理財周報發行定價實驗室、投行實驗室研究員 丁青云/文

　　每一個成功的投行人士的通訊錄里，總有那么幾個關系密切的PE伙伴。

　　混熟各大投行高層，也是每個PE合伙人的重要必修課。

　　2009年IPO重啟以來，14家PE與8家投行合作3次以上，44家PE與14家投行的聯手次數在2次以上。

　　“做PE沒有人脈是萬萬不行的。PE和投行，更多是一種互惠互利，共生共榮的‘和諧’關系。大家都是生意上的伙伴和朋友，不存在誰為誰服務，黑幕情況是少數。”深圳一位資深PE人士為PE正名。

　　投行的影子PE們

　　據統計，自2009年IPO重啟以來， 14家PE與8家投行的合作次數在3次以上，累計合作71次；44家PE與14家投行的聯手次數在2次以上。

　　不少主流券商背后，都有一個尾巴PE。

　　如東吳證券曾3次與蘇州國嘉創投這一名不見經傳的公司合作；平安證券(微博)保薦的5個IPO項目股東名單上都有突擊入股者盤龍投資，3次與高達資本集團聯手；招商證券(微博)背后有個海恒投資；國信證券5單IPO項目背后都有和泰成長；興業證券(微博)背后有個興燁創投，曾三次聯手。

　　國信證券和興業證券采用的“保薦+顧問”模式曾風靡一時。即券商通過擔任某家創投公司的投資顧問，進而在保薦項目中提攜創投入股。至今為止，監管層對此未作出明文禁止。

　　如果說，項目介紹多在投行個人層面，那么券商充當PE公司“投資顧問”這一形式，則是一種公司行為。興業證券與其做投資顧問的興燁創投，攜手出現在先河環保、鼎漢技術、恒順電氣3家創業板企業。

　　券商擔任財務顧問收取的費用分兩部分：基本投資顧問費，每年按創投公司實收資本的1.5%收取；績效投資顧問費，按投資利潤的20%收取。

　　PE和投行，既是親密盟友，也是對手。“保薦+直投”模式，一度讓PE界側目。

　　IPO重啟以來，有9家券商成功直投46個上市項目，截至今年3月29日，9家券商直投公司賬面浮盈43.48億元，僅占整個PE行業的1.56%。

　　天生親密盟友

　　對擬上市公司老板來說，兩件事最須慎重，一是選PE，二是挑投行。拿下項目，這一共同目標，是投行和PE“結盟”共同利益基礎。

　　“最近有沒有什么好項目介紹？”這是PE合伙人和投行老總們彼此最常問的問題。

　　如果是投行先挖掘的項目，上市公司如果有增資的需求，保薦代表人往往會向公司優先舉薦自己比較熟悉的PE，一來可收取項目介紹費，二來相互介紹項目禮尚往來。

　　“一些券商投行進駐后會忽悠公司，上市要改善股權結構，完善公司治理，需要引入PE戰略投資者，接著就推薦一些PE給擬上市公司。”深圳某知名PE公司內部人士對記者透露，“這樣，投行和PE的關系綁定更緊密，投行的承銷和保薦地位更穩固，上市公司也不會輕易換投行。”

　　“如果客戶上市前需要引入戰略投資者，他們一般會委托我們去找。按程序，我們的內部員工會舉薦多家PE，匯總成PE清單，一般都有30-50家PE在名單上，名單我會最后審核。然后，讓列入名單的PE參與競標，最后選誰由發行人自己決定。”華南某券商投行負責人介紹。

　　多數中小券商投行并無以上程序。“競什么標啊？打個電話就行了，不用搞那么復雜，本來就是熟悉的朋友。”深圳一家PE投資經理說，“像我們這種類型的中小PE，喜歡找小券商合作。小券商好說話，項目少，人員配備比較充裕，工作可以做得細致一下。”

　　在清科研究中心分析師傅喆看來，PE一般通過兩種途徑找項目。一是自主開發，自己找重點和龍頭行業。二是通過投行、律所、會計師、銀行等渠道。“通過渠道找的，很可能存在有意粉飾缺陷，信息不對稱的問題。”傅喆指出。

　　“我們和投行、會計師和律師都有合作，主要是投行。投行、會計師和律師介紹項目，一般都是個人在做，我們給提成也是給個人的。”前述PE投資經理說，“實力比較弱的小PE往往會借助券商渠道。”

　　PE給投行介紹項目的情況也不在少數。“PE先進去，再向上市公司推薦投行的情況越來越多。現在，PE涉入實業領域的能力和程度已經很深了，一個好公司早就被N多家PE盯上了，一個case如果到了要等投行介紹來引入PE的時候，說明這個公司質地一般，不被看好。”前述PE投資經理指出。

　　投行PE化背后IPO利益鏈

　　年初，華泰聯合原副總裁、投行靈魂人物馬衛國去職，并加盟知名PE同創偉業的消息一度震驚了這兩個圈子。

　　投行人士投身PE，是必然的行業趨勢，這一趨勢將隨著投行回報率的下滑而加劇。

　　“越來越多的投行精英、會計師、律師加入PE，因為PE賺錢。PE是拼爹拼錢的行業，技術含量不高，是個人都能進來做，其他工作交給中介就行了。投行本質上來說，就是中介。”前述深圳PE人士直言，“等過2-3年，PE暴利時代慢慢終結，投奔PE的就會少了。”

　　清科研究中心分析師傅喆認為，目前投行業務受到影響，降薪、減薪是常態。相較而言，PE/VC回報率更高，更賺錢。

　　此外，PE激勵機制比券商投行更為到位。目前，國內PE采用有限合伙制，分配機制比券商更靈活。傅喆指，PE青睞招投行背景的人，因為他們懂資本運作，而且有人脈，手上也有一些項目資源。

　　逐利的人才流動背后，是格局化的IPO利益鏈條。典型的IPO鏈條： 最上游者為實業資本、天使投資、PE/VC、突擊入股者等，發行人是核心驅動機；中游為各類中介機構：券商投行、會計師、律師事務所、咨詢公司等；下游包括一些財經公關、打新機構等，最末端者為最后接盤的散戶。

　　“越往上游利潤越豐厚。今后會有越來越多的投行、會計師、律師往PE涌去。”一名從業8年的會計師老趙加入深圳知名PE后說。