《投資者報》記者 王月平

　　創(chuàng)業(yè)板一度讓PE沉浸在暴富的美夢中。

　　以中國本土創(chuàng)投界的一匹黑馬——九鼎投資為例，其因成功投資金亞科技和吉峰農(nóng)機兩家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)而名聲大噪。

　　根據(jù)吉峰農(nóng)機招股說明書，2009年3月29日、4月18日，九鼎投資共受讓和接受增發(fā)480萬股，共投資2016萬元。2009年5月，吉峰農(nóng)機資本公積金轉(zhuǎn)增股本，每10股轉(zhuǎn)增3股，九鼎投資的持股數(shù)量也相應(yīng)地變?yōu)?24萬股。2009年年底，吉峰農(nóng)機10轉(zhuǎn)10股派2股，九鼎投資的持股數(shù)增至1248萬股。

　　其內(nèi)部人士透露，僅通過吉峰農(nóng)機一個項目，九鼎投資就獲利2.7億元。

　　不過現(xiàn)在，PE高回報的神話正在成為過去。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至4月21日，2011年上市的創(chuàng)業(yè)板新股有17只上市首日破發(fā)，首日破發(fā)率高達34%。

　　同時，深交所統(tǒng)計顯示，4月21日，創(chuàng)業(yè)板整體市盈率為57.3倍，距離去年平均市盈率81.1倍跌去30%。

　　“一方面，資金越來越多，Pre-IPO的競爭日趨激烈，市場上有很多基金在搶項目，企業(yè)的估值也水漲船高；另一方面，在退出渠道上，創(chuàng)業(yè)板頻繁破發(fā)讓PE投資未來獲利的空間變小。”九鼎投資合伙人趙忠義對《投資者報》記者道出了心中隱憂。

　　PE至少賺兩倍

　　低買高賣是所有人都知道的投資定律，PE投資也不例外。通過在企業(yè)上市之前，以一定市盈率購買企業(yè)的股權(quán)，然后等企業(yè)上市之后，從公開資本市場出售股票進行退出，從而獲利。

　　“能讓PE獲得高額投資回報的關(guān)鍵要素之一，是以較低的市盈率購買企業(yè)的股票，另一個是股票受到投資者的追捧，產(chǎn)生較高的市盈率。一旦二級市場不好，市盈率下降，那么PE回報就會大打折扣。”一位圈內(nèi)人士告訴《投資者報》記者。

　　換句話說，Pre-IPO項目能具有快速的盈利能力，核心在于一、二級市場差價較大，即目前的資本市場提供了系統(tǒng)性的資本紅利，只要投資的公司能成功上市，投資溢價就一定可以實現(xiàn)。

　　“這種系統(tǒng)性紅利，根源在于資本市場不成熟。發(fā)行定價和二級市場價格偏高，導(dǎo)致上市前和上市后的估值差異巨大。一般來說，如果以12~15倍進入，而資本市場的市盈率為30~40倍，扣除一年鎖定期的時間成本，PE的收益至少可以達到兩倍。”上述人士說。

　　高買高賣成趨勢

　　如今，PE低買高賣的如意算盤正在受到考驗，高買高賣的趨勢正在出現(xiàn)。

　　賽伯樂投資合伙人尚選玉對《投資者報》記者介紹：“目前中國市場上并不缺錢，缺少的是好項目，只要有好的項目，很容易募集到錢。”

　　東方富海董事長陳瑋也對記者透露，他經(jīng)常接到一些有錢人的電話，“有沒有要上市的項目讓我投點？”他說：“今年向證監(jiān)會報材料，明年能上市的項目，至少都有十幾家甚至幾十家機構(gòu)盯著，過去是PE挑項目，現(xiàn)在是項目挑PE，不僅挑品牌和能力，還會挑價格。PE進場前先給開個價，便宜的免談，讓你投18倍是便宜的，上市后市盈率可是80倍，讓你投資是照顧你。”

　　于是，PE投資成為賣方市場。內(nèi)部人士透露，在眾多基金的追捧下，很多項目的市盈率都達到15倍以上，有的甚至高達20倍。

　　“這種現(xiàn)象很不正常。在正常情況下，PE首先會根據(jù)目標企業(yè)所在行業(yè)，分析其上市的市盈率，并在此基礎(chǔ)上降低一定的幅度來出價。內(nèi)地Pre-IPO基金出價大約降低30%左右，標準市盈率約在6倍。現(xiàn)在香港和新加坡都是對上市價格打5折。”上述圈內(nèi)人士詳細對記者進行了解釋。

　　收益已降五成

　　創(chuàng)業(yè)板泡沫正在破滅，PE投資也逐漸步入理性回歸階段。

　　2010年10月創(chuàng)業(yè)板推出周年之際，130家創(chuàng)業(yè)板公司平均發(fā)行市盈率達65倍。而今，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績高成長難繼，高估值風(fēng)險陡增。今年第一季度，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌11.4%。

　　從4月份登陸創(chuàng)業(yè)板的公司來看，泡沫化態(tài)勢正在出現(xiàn)。

　　4月以來，創(chuàng)業(yè)板已確定發(fā)行市盈率股票共13只，最高發(fā)行市盈率為67倍，最低46.6倍，平均為59倍。而在2010年，創(chuàng)業(yè)板平均發(fā)行市盈率高達81倍。

　　PE高價購買之后，能否能高價賣出？這讓PE心里有些嘀咕。以天瑞儀器為例，上市首日收盤后，該股破發(fā)幅度達10%。天瑞儀器的前十大股東包括蘇州高遠、江蘇高投、蘇州國發(fā)、深圳同創(chuàng)偉業(yè)等多家創(chuàng)投公司，持股多在百萬以上。

　　“企業(yè)上市后，PE需要度過至少一年的鎖定期，這段時間二級市場如何，沒有人能夠預(yù)料。”宏源證券直投部相關(guān)負責(zé)人曾告訴記者，根據(jù)國家相關(guān)法律規(guī)定，如果投資機構(gòu)控制不好時間，在企業(yè)上市前一年以內(nèi)進行股權(quán)投資的話，這一鎖定期還要延長到三年。“對于很多信托公司的PE來說，他們總共投資周期只有三年，因此更要把握投資成本和時間節(jié)點。”

　　“就我們來說，總體還是盈利的，只是沒有以前多。但一個不容忽視的事實是，PE未來將出現(xiàn)一輪洗牌。”談起PE的未來發(fā)展，趙忠義坦言。

　　“未來十年，如果A股市場的市盈率還是國外的兩倍，那就有更多的企業(yè)要留在這里，如果A股市場也像其他國家一樣進入調(diào)整周期，那人民幣基金也會相應(yīng)調(diào)整。”對比外部的資本市場，KPCB合伙人汝林琪告訴記者。

　　臺灣一家創(chuàng)投機構(gòu)的董事總經(jīng)理給《投資者報》記者講述了一個真實的故事，他們投資的企業(yè)準備上市，在準備材料的時候，分別找了香港、內(nèi)地及美國的投行對三地資本市場進行比較，香港和美國的投行給出的預(yù)期為30~40倍的市盈率，而內(nèi)地投行則告訴他們，在創(chuàng)業(yè)板上市至少100倍。

　　“其實，能夠保證50倍的市盈率我們就很高興了。”這家投資公司的董事總經(jīng)理告訴記者，對于創(chuàng)業(yè)板的高市盈率他們也很擔(dān)憂，“因為內(nèi)地很多公司其實并沒有國外一些上市的公司那么的優(yōu)質(zhì)，那么為什么市盈率就超出國外的幾倍呢？”

　　另據(jù)上述圈內(nèi)人士透露，成本增高及二級市場變動，已經(jīng)導(dǎo)致PE投資較一年前收益下降了大概五成。“以前他們至少可以獲得4~5倍的收益，但是現(xiàn)在，一般為2~3倍，不過肯定不會賠錢。”