A股創業板轉眼已經走完了一年的歷程，其間夾雜了太多的非議和吸引眼球的想象空間——造富機器、天價估值、虛假成長、帶病上市等等。

　　隨著解禁大潮洶涌而來，巨大的利益誘惑卷起一股公司高管辭職套現的強勁暗流。只要能繞過減持的法律紅線，副總董秘可以不當，總經理的高位也可以不要，主動下崗后“返聘”也不計較，一切朝錢看，博取短期利益的赤裸動機一覽無余。

　　作為高成長性的企業代表，創業板公司承載著培育高新技術企業集群，推動中國轉型后經濟增長新引擎的歷史期盼。成功躋身創業板的少數企業，本應當珍惜殊為不易的發展機遇，不辱使命一展宏圖。但是，當人們的美好愿望遭遇急功近利的資本市場，尤其是在尚不能市場化的IPO準生證神奇的催化作用下，投機客看到了稀缺資源的價值，由此善良的初衷遭遇扭曲，攫取暴利反而成了“理性”的行動準則。這是為利失義的道德隕落導致，還是制度安排不盡完善引發，抑或是其他因素使然？創業板如何走出造富、套現的數字迷途，歸位正途？

　　主持人：本刊記者 郭洪業

　　討論嘉賓：第一財經研究院研究員 / 傅子恒                            

　　上海經邦管理咨詢公司資深咨詢師/ 王俊強

　　中山大學中德公司治理研究中心主任 / 蘇琦          

　　上海榮正投資咨詢有限公司副總裁 / 何志聰

　　拷問道德不如探尋制度成因

　　著眼于去除上市公司的短期行為以及有利長期經營目標，作為上市公司經營與管理具體決策與實施者的高管持股，其禁售期限至少不能太短

　　文/傅子恒

　　高管辭職對上市公司、對市場會造成傷害嗎？每一家創業板公司在上市之初都向投資者描繪了未來成長的美好圖畫，公司上市如同一艘初入海洋的艦船剛剛啟航，但就在此時舵手們卻因為自己的利益算計逃逸了，還有什么比這類“事件”更能對艦上的乘客造成傷害呢？

　　創業板高管“辭職潮”的背后緣于“信息不對稱”之下優勢方的高管們精明的利益計算，而成本-收益對比之下的利益計算，正是“理性人”所追求的目標。拋開道德因素，高管們的這種與市場的博弈是符合現實約束條件之下的游戲規則的。

　　從規范意義上來說，如果認定這些現象不合理、不應該發生，如果作為博弈一方的高管們并沒有違反現行法律而具有“他律”層面的違規過失，那么我們就不得不對規則與制度本身進行反思。

　　其一，很顯然，高管們“急于套現”是因為自己公司的股價被明顯高估了，那么是什么因素造就了公司股價的高估？

　　其二， 動機由“產生”到“付諸實施”是有條件、需要過程的，如果“條件”很嚴苛，僅有動機尚不足以促使高管們即刻行動。那么，是什么樣的條件，使得高管們集體“無意識地”采取了實際的行動？

　　關于第一個層面的問題，公司股價可能被高估的原因有很多，僅從制度層面考察，筆者認為問題主要是新股IPO方面的某些安排。首先是新股一級市場的定價機制，長期以來，我國新股發行與再融資定價一般是“隨行就市”，當市場條件較好而對新股接受度較高時，新股發行定價就高，創業板作為高新技術產業的資本市場的“孵化器”，其作為“新生事物”所承載的上市公司“超高成長”的“各方期待”，引發投資者對相關股票的熱捧，因而股份在一級市場給予了較高的溢價。而“享受了”超高溢價的上市公司籌集了超過企業項目需要的過多資金(過度融資)，巨額資金根本就不能為其經營與投資所需完全“吸納”，使得企業的業績成長步伐跟不上資本擴張的步伐，從而埋下二級市場股價泡沫的隱患。其次，是現行的股份承銷方面的安排抬高了一級市場發行價格，同時又使得一級市場的高溢價向二級市場傳導。早已有市場人士指出，目前新股發行制度的設計實際上形成了一種“莊家模式”，而特別設定的新股上市首日不設漲跌停板制度，讓作為新股承銷商的機構投資者具備很大的操作空間。新股發行中這些對機構投資者進行的政策傾斜，扭曲了新股發行價格，也使得剛上市的股票市盈率遠遠高于市場平均市盈率，成為制造“新股泡沫”的制度助推因素。

　　關于第二個層面的問題，根據創業板股票上市規則、《公司法》等相關法規，如果高管人員離任，在遵守上市12個月禁售期的規定之后，辭職6個月后即可不受限制地出售持股。顯然，正是股份鎖定“在職”與“非在職”的不同規定，成了部分高管股東選擇辭職以盡可能快速套現的制度成因。

　　而探尋到癥結成因之后，也就不難“對癥下藥”地進行規范與治理了。“藥方”其實并不難尋，那就是，在充分調研、論證的基礎上改進現行的新股發行制度與新股股價生成機制，重新設計以及深化、細化高管股東股份鎖定期限的規定。關于后者，筆者認為，現行制度中對于上市公司高管股東1年的持股鎖定期限遠遠不夠，如果說控股股東或實際控制人36個月的鎖定期主要基于既保持“股權結構相對穩定”，同時又“有利于打通資本退出通道以吸引風險資本涉足創業板‘種子公司’”這一指導原則，因而“期限不能太長、也不能太短”的話，那么，著眼于去除上市公司的短期行為以及有利長期經營目標，作為上市公司經營與管理具體決策與實施者的高管持股，其期限至少不能太短。

　　請給高管不辭職套現的理由

　　相對于要繼續承擔公司未來潛在風險和經營壓力的在職高管來說，離職高管所持股票的解鎖條件是非常寬松的，這種制度安排顯然不符合收益與付出相對等的原則

　　文/王俊強

　　按照現行高管持股限售的制度安排，如果不辭職，那么在公司上市滿12個月后，高管每年可出售的股票數量不得超過其上年末所持股票總數的25%(僅當持股數量少于1000股時方可一次性出售)，高管若想全額套現幾乎是遙遙無期。面對隨時可能高空跳水的高市盈率，對“經濟人”來說，“要鈔票不要股票”無疑是明智之選。

　　在分析人士看來，高管的“理性”無疑是充滿“預謀”甚至“陰謀”的，因為高管的巨額財富并非來自于公司利潤，而是來自于無數中小投資者的“捐贈”。更讓人氣憤的是，這些披著“三高”外衣的市場寵兒，上市不到一年就有12家公司由于業績變臉而淪為“準退市公司”，保薦人的“包裝功夫”可見一斑。

　　神秘的高成長性溢價和創新性溢價賦予了創業板公司充滿想象力的高市盈率。成為公眾企業后，當神秘的浪潮一層層退去，裸泳者逐漸浮出水面。退市制度令人望穿秋水，從培育健康的資本市場的角度出發，在無計淘汰公司的情況下選擇淘汰公司高管也不失為一種權宜之計。

　　在人力資本時代，對于要維系戰略連續性的企業而言，最不愿意看到的無疑是高管流失。高管能夠攜巨額財富全身而退，一方面說明證券市場的監管機制令中小股民失望，另一方面也暴露出企業激勵機制的失敗。

　　毫無疑問，催生億萬富翁的籌碼大多來自于公司的股權激勵。股權激勵在國內之所以一直飽受爭議，根源就在于很多公司都將股權激勵做成了一個“分贓”工具而非“創富”工具，激勵與約束不對等是其最大的缺陷。當股權借公司上市之東風被“吹脹”之后，如果辭職就能使高管順利繞過證監會設置的漫長解鎖期，那么實在讓人想不出高管不辭職的理由。

　　對于上市公司而言，不論高管選擇辭職的理由聽上去多么合情合理，都絕非什么利好消息。但是，讓高管放棄追求自身利益最大化的處世哲學，就如同讓企業放棄追求利潤最大化的經營宗旨一樣滑稽。無論是監管層還是企業所有者，要遏制高管辭職套現，就必須給高管一個不愿意套現的理由。

　　從本源上來說，高管之所以選擇辭職套現，是對公司未來發展前景的不信任。根治辭職套現，就必須消除高管的疑慮，當然也要毫不猶豫地斬斷高管實現一夜暴富的捷徑。

　　“給你1個億，你還會去辛苦上班嗎？”對于大多數人來說，答案無疑是否定的。但是，如果換成這樣問，“你只要認真上班，就給你1個億。”那么相信大部分人都會持續保持創業的激情。所以，要保持經營團隊的相對穩定，在股權激勵機制設計上必須充分體現長期性特征。

　　對高管而言，自然人持股是最有吸引力的一種激勵方式，但對企業而言，這種激勵方式的風險也是非常高的。設立持股公司，實現高管對上市主體的間接持股(或者一部分間接持股)，降低高管對其股份的處置權限，迫使高管自愿與公司經營戰略長期保持一致，延長其服務年限。

　　根據現行辦法，相對于要繼續承擔公司未來潛在風險和經營壓力的在職高管來說，離職高管所持股票的解鎖條件是非常寬松的，這種制度安排顯然不符合收益與付出相對等的原則。在證監會出臺相關措施之前，作為企業，在給予高管股權時，應該提前籌劃對辭職高管所持股權的合理處置辦法。

　　培育健康的創業板市場，盡快出臺合理的退市制度也是不可或缺的。在利益高度一致的情況下，對保薦人寄予厚望顯然有些天真，而發審委也絕非火眼金睛。唯一可以依靠的就是市場化選擇，讓市場來篩選出真正優秀的企業。當幸存者都成為名副其實的高成長性企業，公司未來的股價充滿想象空間，加上創業板市盈率的日趨理性回歸，相信選擇持股待漲的高管將會越來越多。

　　消除創業板治理固化的弊端

　　盡快消除創業板公司治理及更廣域意義上的社會治理固化的弊端，不僅有利于凈化創業板高管的營商心態，而且也有利于長效保障我國經濟社會的協調、穩定、健康發展

　　文/蘇琦

　　“創業板”也即境外所謂的“成長企業市場”(GEM)。什么是“成長”？在類似市場經濟這樣的“小經濟”(與平行惠及市場、非市場領域的經世濟民意義上的“大經濟”相對而言)的特定情境中，此處所涉“成長”的內涵是極為狹隘的，它通常指利潤、股價、資產、產量、貿易量、銷售額、營業收入、市場份額、成本效益比、分支機構數目及依附前者的就業量、納稅額、專利申請量、可持續指數、公司治理指數等指標的絕對值、相對值或邊際值變化。須知，這些指標刻畫的充其量是構成現實世界的“大經濟”的整體圖譜中的某個切面，遠不足以成為反映后者全盤成長性之動態變遷的“晴雨表”。

　　上述指標和范式的盲區源于對就包括申請在或已在“創業板”掛牌的企業以外的本應正常且可持續發展的企業或組織事關政策投機、權力博弈、環境惡化、勞資矛盾激化、濫用公共資源、購買力分布不均、非市場經濟遞減值等方面的“績效”進行正確估算的漠視。

　　因此，我對在創業板掛牌的企業被冠以“高成長性的企業代表”、“承載著中國培育高新技術企業的希望”等說法之態度是有保留的。于創業板迎來限售股解禁洪流之際，對創業板掛牌企業的高管辭職套現潮的涌現，我也并不覺得有多么的不可理解。

　　創業板公司治理固化的制度弊端的確是這股高管辭職套現潮的重要原因。以證監會頒布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》(2009)(簡稱《辦法》)為例。作為創業板掛牌企業的利益相關者之一，在未徹底搞清楚何為完善的公司治理之時，證監會罔顧企業真正成長與可持續發展的要義，以本不該出現的說一不二的口吻，通過《辦法》硬性要求欲上市掛牌企業“最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長”、“最近兩年營業收入增長率均不低于30%”、“應當具有持續盈利能力”，殊不知因時空背景變化必發生變化的具體指標量值與不必因時空背景變化而變化的“持續增長”不能相提并論，天下也沒有哪一種公司治理結構能長期將二者包容于一體。絕對意志才能感知的這種所謂數據的“美感”和現實世界的真實演化其實一點關系都沒有，法定化這樣的數據究竟對企業、對投資者、對國家、對更廣大的利益相關者有何意義？

　　基于本例，政策法規制定者理應吸取深刻教訓，全力控制政策法規等激勵措施生效之后所可能導致的主作用與副作用的幅度是完全有必要的。在期待創業板發揮規范高成長企業治理模式、拓寬融資渠道、推進風險投資業發展的主打優勢的同時，總不應對創業板在與“大經濟”其余部門(如教育、醫療、社會保障等)不甚融合的“小經濟”內易被異化為“億萬富翁的制造機器、帶病上市、專利造假”的工具之可能性一無所知吧？正如在期待計劃生育政策降低“人口”增長率的同時，總不應對其鈍于科研方法論創新、在很大程度上造成男女比例失調、性別或身份歧視得不到取締、不少區域城鄉統籌發展多年來更像是一句空話的結果一無所知吧？

　　盡快消除創業板公司治理及更廣意義上的社會治理固化的弊端，不僅有利于凈化創業板高管的營商心態，也有利于長效保障我國經濟社會的協調、穩定、健康發展。就《辦法》完善掛牌企業公司治理結構的愿望而論，“依法建立健全股東大會、董事會、監事會以及獨立董事、董事會秘書、審計委員會制度”遠未脫離“小經濟”行為范式的邏輯，證監會及相關決策部門需要科學、合理、得法為之的事情還有許多。

　　創新與創富的博弈

　　當前我們看到的僅僅是個別團隊成員“單飛”，未來可能會有企業家精神支柱的創始人套現離場，這對之前具備創業沖勁、具備企業家精神的上市公司而言，傷害非常大

　　文/何志聰

　　根據相關統計，創業板高管離職現場中除正常的崗位變動外，真正有“套現”嫌疑的人并不多，但其中的動因及其影響確值得深思。

　　創業板本身就具有高人才流動性

　　創業板公司中除個別具有中小板甚至主板“身材”外，絕大多數呈現出“公司規模小、隊伍年輕化”的典型中小企業特征。根據相關人力資源統計機構數據，我國民營中小企業的人才流動率水平一直保持在20%左右，一方面是企業對員工缺少凝聚力、吸引力；另一方面是員工對企業缺乏歸屬感、認同感。即使公司上市了，也改變不了人才流動性較高這一普遍規律，特別是人才中以股份形式獲得勞動報酬的高級管理人員，一旦萌生去意，離棄“老東家”另謀高就變得更加順理成章。

　　創業板高估值對“人才流動”推波助瀾

　　具有成長性的中小企業將成為中國經濟的重要柱石、未來生產力之源，創業板的設立就是為了支持自主創新型企業和高科技企業，創業板與生俱來的三高：高市盈率、高發行價、高超募集資金與“人才流動”的利益動機不謀而合。

　　根據相關統計數據，以成熟市場為參考，納斯達克市盈率相對紐交所始終保持1倍的水平，依此經驗類推，按照當前A股整體20倍左右的市盈率水平計算，創業板估值下限應在40倍左右。據此衡量，當前創業板無論70倍左右的絕對估值，或3.5倍于整個A股市場的相對估值均到達頂部閾值。從行業角度看，創業板公司“偽創新性”、“簡單復制”和“收入寄生”的模式較為普遍 ；從成長性看，今年半年財務報表所表現出來的“創業板成長性不如中小板”也讓市場大跌眼鏡。新股重新發行后的資金供給和股份供給的不匹配給創業板公司帶來了歷史性的融資機遇，從這點上看，創業板是被資本市場寵壞的“孩子”，持有股份的高管在這一背景下更具有離職的沖動。

　　還創業板企業家精神本來面目

　　從本次高管離職群體來看，除了個別具有典型投資者身份的職業董秘和職業董事外，其他人具備兩個不容忽視的特征：1.離職個體大多數來自首批上市的28家企業；2.離職個體大部分是公司的創業元老，他們選擇了“功成身退”。這兩個特征都跟“急于套現”有關，跟當前高估值有關。

　　企業家通過股份上市而成為百萬富翁、億萬富翁的案例對我們社會創業精神的培育具有良好的正面引導作用，但是一旦伴隨過高的財富放大效應，企業創始人發現通過資本市場獲益比企業實體經營來得更快、更多，并且選擇了“逃離實體經營”，這對企業家精神的培育是極其不利的，例如大多數的創業板公司一年的凈利潤規模為幾千萬，而一旦上市，其市值就達十幾個億，這對于企業家價值觀的沖擊相當大，會加大其資本經營而非實業經營的沖動，這種沖擊作用對于僅僅用年薪計酬的其他創業團隊成員更是不言而喻的。當前我們看到的僅僅是個別團隊成員“單飛”，未來可能會有企業家精神支柱的創始人套現離場，這對之前具備創業沖勁、具備企業家精神的上市公司而言，傷害非常大。

　　制度設計：創富板的“急剎車”

　　如何限制高管辭職和套現是個系統性問題，但是我們考慮的核心必須是基于上市公司基本面的持續提升，公司利益和高管收益的合理匹配和良性循環。當前高估值下的創業板制度設計上，有必要進行如下方面改革：從股票發行上，加大流通股的比例，增加股票供給，甚至可適當加快創業板上市速度，合理配置市場資源；從股份限售上看，可適當擴大股份限售群體的范圍(如高管股份可限制為3年，而不是僅僅簡單鎖定控股股東為3年)；從高管股份禁售限制上，可適當增加其年度可拋售比例，如從25%提升到30%；從退出機制上，可盡快建立上市公司直接退市機制，避免公司高管“套現動機”大于“經營動機”。