樂 水

　　去年10月23日誕生的中國創(chuàng)業(yè)板市場，開啟了我國多層次資本市場發(fā)展新境界。風(fēng)物長宜放眼量，佳景總緣啟遠(yuǎn)焦。對新生市場得失功過是非的判斷，要看主流和發(fā)展大勢，要看當(dāng)下問題得到解決的狀態(tài)及其可能演變的趨勢。一個(gè)源源不斷、生生不息的中國創(chuàng)業(yè)板市場，已成為世界金融危機(jī)中的“中國風(fēng)景”。一年的實(shí)踐充分證明，創(chuàng)業(yè)板市場成為中國資本市場體系中承上啟下和容載活力創(chuàng)新的一個(gè)核心層次，標(biāo)識(shí)著未來，引領(lǐng)著創(chuàng)新。

　　然而，這個(gè)新市場的發(fā)展形態(tài)，注定在中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展中不斷滋生理性而理性又不斷被扭曲，發(fā)展壯大的模式注定是一種非線性模式。

　　中國創(chuàng)業(yè)板市場十年孕育，國民對其必然的成功寄予了太大太迫切的希望，但創(chuàng)業(yè)板市場著眼于長遠(yuǎn)發(fā)展，不能太顧及或承擔(dān)太重、太急的近期功利渴望。

　　以“市場無風(fēng)險(xiǎn)論”來看待創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)實(shí)的不如意因素，頗乏專業(yè)精神。招股說明書專項(xiàng)披露“市場板塊風(fēng)險(xiǎn)提示”、“公司重大事項(xiàng)提示”和“風(fēng)險(xiǎn)因素”，標(biāo)明創(chuàng)業(yè)性公司更具有經(jīng)營失敗直至直接退市風(fēng)險(xiǎn)，告示從制度上明確且通過簽署專項(xiàng)文件確認(rèn)的成熟投資者一個(gè)基本原則，那就是創(chuàng)業(yè)板適當(dāng)性投資者“愿賭服輸”和“風(fēng)險(xiǎn)第一”的原則。不能因?yàn)椤巴耸小钡摹袄恰蔽磥恚�大家就不怕“狼”了。這里所說的“狼”重點(diǎn)是公司的業(yè)績波動(dòng)、依賴因素消失和團(tuán)隊(duì)不穩(wěn)定，也可能是市場參與者不理性引致的利益損失。

　　2010年半年報(bào)出來，總有人睜大眼睛去找創(chuàng)業(yè)板高于中小板之“高成長”；而對個(gè)別公司業(yè)績的不盡如人意，也總有人會(huì)將其風(fēng)險(xiǎn)放大。臨近首批上市28家公司部分投資者一年鎖定期滿之際，也有人放大瞳孔關(guān)注富起來的股東高管，有的媒體對100家中33名高管“非正常離職”采取轟炸式質(zhì)疑。所有這些皆屬大眾正常反應(yīng)，但卻有必要指出其“不正常性”。實(shí)際上，監(jiān)管者也好，創(chuàng)業(yè)板關(guān)注者也罷，均不可能保障公司業(yè)績不出現(xiàn)下滑波動(dòng)，不可能防止所有高管離職特別是核心技術(shù)人員“逃離”，也不可能不讓股東盲目減持套現(xiàn)。“狼”會(huì)來，誰都不能制止“狼”不來，積極態(tài)度是準(zhǔn)備“狼來了”的對策。創(chuàng)業(yè)板三大主要風(fēng)險(xiǎn)，即業(yè)績波動(dòng)、團(tuán)隊(duì)不穩(wěn)定、減持套現(xiàn)，將始終存在并會(huì)成創(chuàng)業(yè)板區(qū)別于主板市場的特征，也應(yīng)當(dāng)構(gòu)成投資者定價(jià)時(shí)“打折”的內(nèi)在因素。

　　如何看待創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長性？公司不成長甚至失敗都不是意外，但現(xiàn)行制度規(guī)則下的創(chuàng)業(yè)板市場一定會(huì)涌現(xiàn)出具有高成長潛力的公司，甚至是如同美國NASDAQ涌現(xiàn)出的微軟、INTEL一樣的明星企業(yè)。IPO的規(guī)則是“達(dá)標(biāo)者準(zhǔn)入”，進(jìn)入市場的企業(yè)有“合格生”，也有“優(yōu)等生”。創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市實(shí)行指標(biāo)門檻安排，難免有操縱財(cái)務(wù)指標(biāo)的行為出現(xiàn)。過度包裝的報(bào)告期“成長性”伴隨的可能是上市后的成長性“滯漲”。有的創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績下滑甚至個(gè)別季度虧損，原因是多方面的，比方有的是季節(jié)性波動(dòng)，個(gè)別可能是業(yè)務(wù)競爭力暫時(shí)出了問題。創(chuàng)業(yè)板公司總體規(guī)模較小，雖然不少具有創(chuàng)新性和成長性的潛質(zhì)，且大都處于成長上升通道中，但現(xiàn)實(shí)的波動(dòng)是正常現(xiàn)象，科學(xué)分析者當(dāng)看長遠(yuǎn)、看主流。　　如何看待創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新性？創(chuàng)業(yè)板定位鼓勵(lì)創(chuàng)新，在發(fā)行人推薦行業(yè)指引、公司披露規(guī)則、保薦人專項(xiàng)意見等諸方面體現(xiàn)了對創(chuàng)新的監(jiān)管導(dǎo)向。有人質(zhì)疑一些公司創(chuàng)新性不強(qiáng)、技術(shù)含量不盡如人意。發(fā)行人大都處創(chuàng)業(yè)階段，不少處在戰(zhàn)略性新興行業(yè)或政策引導(dǎo)的九大行業(yè)中，創(chuàng)新的體現(xiàn)也因此存在差異。創(chuàng)新有“臉譜”，卻無指標(biāo)。創(chuàng)業(yè)板的價(jià)值提升機(jī)制，從根本上激勵(lì)社會(huì)資源創(chuàng)新配置。創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新舞臺(tái)效應(yīng)也激勵(lì)全社會(huì)的創(chuàng)新努力。中國式創(chuàng)新成長是一個(gè)長效工程，創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展可能使創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新、創(chuàng)造成為一項(xiàng)現(xiàn)實(shí)的全民工程。

　　如何看待創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的誠信規(guī)范？創(chuàng)業(yè)板95%以上的公司屬民營性質(zhì)(不少屬于智慧創(chuàng)新型民營企業(yè))。有人稱之“一股獨(dú)大”的私人公司，公司治理風(fēng)險(xiǎn)大。這也不能一概而論。其實(shí)，股權(quán)分散型發(fā)行人可能風(fēng)險(xiǎn)更大。今天的知識(shí)技術(shù)專業(yè)型民營企業(yè)公司，其治理水平可能遠(yuǎn)高于若干年前民營企業(yè)的總體水平，也高于一些國有企業(yè)。并且，創(chuàng)業(yè)板采取諸多“揭開面紗”的措施，保持更大的誠信規(guī)范促進(jìn)力度，如對實(shí)際控制人提出誠信合規(guī)的要求，實(shí)行網(wǎng)站披露方式等。創(chuàng)業(yè)板倡導(dǎo)“專業(yè)誠信規(guī)范”理念，引導(dǎo)作為資本文明內(nèi)含的誠信進(jìn)步。

　　創(chuàng)業(yè)板是不是一條創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新資源配置的優(yōu)化路徑？有人認(rèn)為，“百家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募浪費(fèi)了大量的社會(huì)資源，直接導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板發(fā)展效率低下”。實(shí)際上，從全局看，創(chuàng)業(yè)板的開啟引導(dǎo)著社會(huì)資源大整合和大配置格局調(diào)整。從動(dòng)態(tài)看，創(chuàng)業(yè)板公司有可能成為行業(yè)、區(qū)域創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”。從綜合金融體系看，創(chuàng)業(yè)板可能成為引導(dǎo)直接融資與間接融資結(jié)合的引擎。從資本市場體系看，創(chuàng)業(yè)板推動(dòng)PE市場大發(fā)展，促進(jìn)了社會(huì)資源的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造性配置。雖然全國性“PE熱”存在一些令人擔(dān)心的問題，但是通過PE的作用，將分散的民間資金聚集成為創(chuàng)業(yè)資本，集合地追逐創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造性的社會(huì)活動(dòng)，積極意義遠(yuǎn)大于公平損耗。

　　如何看待創(chuàng)業(yè)板市場引領(lǐng)的資本市場“造富”功能？創(chuàng)業(yè)板市場提升和實(shí)現(xiàn)價(jià)值的效應(yīng)突出，顯示出巨大的財(cái)富效應(yīng)、PE回報(bào)效應(yīng)，但絕不是一種功利性的消極“造富”效應(yīng)，其從本質(zhì)上反映的是資本的文明進(jìn)步。讓資本的價(jià)值之光普照創(chuàng)業(yè)大地，社會(huì)各種資源朝著資本指引的方向去流動(dòng)配置，國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略、中華民族復(fù)興偉業(yè)才有可能更好、更快地實(shí)現(xiàn)。可以說，每一個(gè)市場參與者都從一個(gè)微小角度承載著整個(gè)國家民族建設(shè)使命的光榮。萬事開頭難、持續(xù)不易，但市場一天天漸強(qiáng)漸大，功效累積，就可成燎原之勢。

　　如何看待創(chuàng)業(yè)板市場初期的股權(quán)鎖定、股東減持和高管離職？創(chuàng)業(yè)板市場流動(dòng)性是AIM市場等境外市場共同擔(dān)憂的問題，但中國創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)計(jì)之初，擔(dān)心的卻是活躍過度或投機(jī)過濃。因此，創(chuàng)業(yè)板沿承主板做法，對控股股東或?qū)嶋H控制人及其關(guān)聯(lián)方的股份采取鎖定三年的從嚴(yán)做法，對公司高管股份采取“鎖一爬二”的做法。創(chuàng)業(yè)板初期由于突發(fā)增資或轉(zhuǎn)讓股份引發(fā)市場不公的爭論，所有公司對最近六個(gè)月的突發(fā)增資或轉(zhuǎn)讓股份承諾延長鎖定。對延長鎖定做法，質(zhì)疑者認(rèn)為影響了可流通股份數(shù)量，限制了股權(quán)的流通性權(quán)利，且可能助長市場投機(jī)炒作，但也有人認(rèn)為鎖定時(shí)間還不夠長。站在不同的角度，觀點(diǎn)自然各異。

　　符合規(guī)則的投資者伺機(jī)減持股份，這是一種市場博弈自由，不管減持動(dòng)機(jī)如何，都是行使股權(quán)權(quán)利的自由選擇，不能以市場一部分人的好惡主張，去限制另一部分人依規(guī)則行使權(quán)利的自由。股權(quán)分置時(shí)代已經(jīng)一去不返，創(chuàng)業(yè)板公司減持、增持、增發(fā)、配股、股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整……股權(quán)流動(dòng)是否順暢是否有效率，也在一定程度上檢驗(yàn)著創(chuàng)業(yè)板市場的功能和效率。

　　對個(gè)別公司高管離職，是否存在減持套現(xiàn)的不良動(dòng)機(jī)，很難一概而論。創(chuàng)業(yè)板個(gè)別公司高管離職是正常現(xiàn)象，公司出現(xiàn)關(guān)鍵核心人員離職而引致失敗也在所難免，這也是創(chuàng)業(yè)板市場特有的風(fēng)險(xiǎn)。目前看來，創(chuàng)業(yè)板高管離職較之主板并非更為嚴(yán)重。對于創(chuàng)業(yè)板減持股分和個(gè)別高管離職，大可不必杯弓蛇影。但是，如何激勵(lì)高管承擔(dān)責(zé)任，保持持續(xù)創(chuàng)新動(dòng)能，也是創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)當(dāng)加以重視的課題。在創(chuàng)業(yè)板建設(shè)初期，“容忍錯(cuò)誤”，“容忍大眾行為的非理性”，這或許也是市場走向成熟和趨向理性的一種體現(xiàn)。監(jiān)管者也不宜見風(fēng)就是雨，更不能頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳，忘記根本長遠(yuǎn)大計(jì)。

　　創(chuàng)業(yè)板作為我國資本市場水到渠成的事業(yè)，首批28家公司個(gè)個(gè)成為“寵兒”。創(chuàng)業(yè)企業(yè)源源不斷，生生不息，備受社會(huì)關(guān)注，億萬雙眼睛聚焦，功過皆會(huì)放大。在全球金融危機(jī)中推出創(chuàng)業(yè)板，反映了中國政府之膽識(shí)。精彩也罷，不如意也罷，創(chuàng)業(yè)板的故事還得大家去演繹。

　　創(chuàng)業(yè)板高市盈率發(fā)行、高發(fā)行價(jià)、高募集資金量的“三高”非“狼”非福，宜中性看待，理性應(yīng)對。

　　高市盈率發(fā)行、高發(fā)行價(jià)、高募集資金量“三高”，與高成長性、高技術(shù)含量、新業(yè)務(wù)模式“二高一新”相對應(yīng)。從本質(zhì)上講，這就是創(chuàng)業(yè)企業(yè)所稟賦的創(chuàng)新性、成長性和風(fēng)險(xiǎn)性“三性”并存，構(gòu)成了創(chuàng)業(yè)板市場獨(dú)特的風(fēng)景線。但是，現(xiàn)實(shí)中人們往往不會(huì)全面看待這種“并存性”，預(yù)期、決策可能失之理性，加之少數(shù)投機(jī)炒作者惡意推波助瀾，創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)初期理性被扭曲在所難免。創(chuàng)業(yè)板市場總是在理性滋長與理性扭曲相伴下非線性向前發(fā)展的。

　　以市盈率倍數(shù)法評(píng)估創(chuàng)業(yè)板公司價(jià)值或確定IPO發(fā)行價(jià)格可能易犯的簡單錯(cuò)誤。有一種錯(cuò)誤看法是，“我給了一個(gè)高市盈率價(jià)格，你就得給我一個(gè)等額投資回報(bào)”。這種看法的本質(zhì)就是“創(chuàng)業(yè)板市場無風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期”。如果說，投資者的愿望是合理的，即要求公司創(chuàng)造出與IPO市盈率倍數(shù)相當(dāng)?shù)募雌诨貓?bào)是可以理解的話，從資本市場規(guī)則來講，這卻是一種錯(cuò)誤的苛求。

　　首先，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)特別是創(chuàng)新型企業(yè)，不能簡單以市盈率倍數(shù)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的波動(dòng)性、業(yè)務(wù)模式的多樣性、成長周期的特殊性，采取市盈率、市凈率定價(jià)與采取“市夢率”定價(jià)一樣，可能都是不切實(shí)際的“先知”想象。中國創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)當(dāng)在實(shí)踐中創(chuàng)造多樣化的恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估機(jī)制，而這也恰恰是一個(gè)世界性的難題。

　　其次，IPO環(huán)節(jié)不能給所有創(chuàng)業(yè)企業(yè)一個(gè)平均的估值。對不同質(zhì)地的公司給予平均市盈率估值投票，這是“資本平均主義觀”。個(gè)體公司價(jià)值評(píng)估應(yīng)當(dāng)在公司盈利能力與風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)之間進(jìn)行平衡。

　　再次，市盈率是結(jié)果而非標(biāo)準(zhǔn)，以報(bào)告期末每股盈利作為評(píng)價(jià)未來的參照，對于一些穩(wěn)健成熟態(tài)企業(yè)或許適用，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)偏差可能太大。中國新興市場經(jīng)濟(jì)，投資者回報(bào)充滿不確定性，這正是創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險(xiǎn)性魅力所在。

　　創(chuàng)業(yè)板“三高”會(huì)不會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)效率喪失或遞減？有人認(rèn)為百家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募“浪費(fèi)了大量的社會(huì)資源，從而導(dǎo)致效率低下”。從創(chuàng)業(yè)板與主板比較來看，100家企業(yè)募700余億，不及主板一個(gè)大企業(yè)單個(gè)募集量，功效何大何小顯而易見。從100家企業(yè)的實(shí)際情況看，超募有多有少，有的已經(jīng)用畢，走上了創(chuàng)新發(fā)展大道；也有不少在監(jiān)管壓力下慎之又慎地暫時(shí)閑置，從而成為一些人的埋怨之源。“超募”及其資金閑置的形狀，考驗(yàn)著企業(yè)家的能力。未來誰都難以準(zhǔn)確預(yù)知，但超募資金屬于全體股東的“資本公積”，在監(jiān)管壓力下、在公開監(jiān)督下財(cái)務(wù)安全系數(shù)較高，較之過往市盈率“窗口指導(dǎo)”下“打新”收益滯留中間環(huán)節(jié)，孰好孰壞自不用爭議。更重要的是，超募現(xiàn)象隨著市場理性增加而逐步分化，這正是資本市場資源配置功能的規(guī)律反映。對于超募現(xiàn)象，喜歡與否都不是回到以前的行政限制老路上去的理由。如果將視角放大放遠(yuǎn)，從引導(dǎo)社會(huì)資源向創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造性活動(dòng)配置的宏觀功效看，有何理由不能對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家多一點(diǎn)寬容和忍待呢？

　　創(chuàng)業(yè)板“三高”無論何種評(píng)價(jià)只是命題的一個(gè)方面，必須看到的另一方面是，要看由誰并怎樣形成了“三高”，這關(guān)乎資本市場規(guī)律之基本常識(shí)。有人批評(píng)“核準(zhǔn)制本質(zhì)上是造富機(jī)器”。依照“證券法”核準(zhǔn)公開發(fā)行證券，這是有法必依，如果非說法理不對，或許也只是一種不合邏輯的妄議。

　　就事實(shí)或客觀而論，從嚴(yán)核準(zhǔn)也不應(yīng)是“三高”之主因。十年孕育之創(chuàng)業(yè)板預(yù)期，投資者“非理性”之助推，創(chuàng)業(yè)板初期出現(xiàn)“三高”當(dāng)屬必然，社會(huì)“容富度”也應(yīng)該相應(yīng)地大一些。辯證地看，“三高”中也有高低差異，而創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)量的增多，也在持續(xù)不斷地熨平著其中存在的非理性成分。

　　有人希望將有限資源由監(jiān)管部門按每家2個(gè)億，給355家企業(yè)機(jī)會(huì)，而不是培育出100個(gè)“高價(jià)寶寶”，希望創(chuàng)業(yè)板不要成為“貴族學(xué)校”而要成為“平民學(xué)校”(劉紀(jì)鵬，《當(dāng)前我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)存在的問題及建議——“三高”超募“體制性造富”導(dǎo)致公平和效率缺失》，2010年9月)，希望將“超募”資金公平分配，這或許是對資本市場常理之歪曲。

　　創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新熱情和創(chuàng)業(yè)效率如何遞增？人性的懶惰，“落袋為安”，急過近利，淺嘗輒止，小富即安……一句話，缺乏現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)精神，缺乏創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新沖動(dòng)，缺乏現(xiàn)代企業(yè)家人格魅力，缺乏“知不足常樂”或陷入“知足常樂”，這是人性共有的缺陷，中國“中庸”傳統(tǒng)或東方式“和”的哲學(xué)，這就是文化背景。

　　說“三高”泯滅了創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)業(yè)者的激情，或許個(gè)別人身上已有反映，但說泯滅卻不見得，這多少有些以“個(gè)我之心”度“他人之腹”之嫌。有理由相信，在世界金融危機(jī)中降生的創(chuàng)業(yè)板，完全可能誕生出積極創(chuàng)新進(jìn)取型企業(yè)家來，可能出現(xiàn)中國的“微軟”，中國人不應(yīng)當(dāng)缺失這樣的信心。

　　從更廣遠(yuǎn)角度看，正是創(chuàng)業(yè)板的“財(cái)富效應(yīng)”或“估值效應(yīng)”(價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值提升、價(jià)值實(shí)現(xiàn))，構(gòu)成一種“燈塔效應(yīng)”和“舞臺(tái)效應(yīng)”，引導(dǎo)著全國性的全方位的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造效應(yīng)，引導(dǎo)全社會(huì)的創(chuàng)業(yè)投資效應(yīng)和創(chuàng)業(yè)科研效應(yīng)，這是多年來光靠政府一個(gè)“鑼鼓”所未能敲響的效應(yīng)，視而不見或充耳不聞只能算是“氣質(zhì)性”的“瞎子”、“聾子”。

　　創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)需要正本清源，明確誰是主體，相信市場力量會(huì)走過坡坡坎坎。

　　“市場化”是一個(gè)典型的偽命題，就像“自由化”一樣。科學(xué)的態(tài)度是少談“主義”和“化”，多研究具體問題，多就事談事。

　　創(chuàng)業(yè)板作為一個(gè)新市場，市場規(guī)模、市場主體、市場結(jié)構(gòu)、市場制度、市場運(yùn)行習(xí)慣都需要時(shí)間去形成和完善，如果尚未出發(fā)太遠(yuǎn)就“打一棍子”，不打死也得打昏，如何自然、正常地發(fā)展下去？

　　創(chuàng)業(yè)板發(fā)展之關(guān)鍵靠眾鑼齊鳴，要各方助力，最重要的是發(fā)揮市場主體之多向約束功效。“走向規(guī)范，讓市場發(fā)揮更大作用”，或者讓市場主體歸位盡職，這不可能一言就行，也不可能監(jiān)管者放任就靈。

　　從實(shí)際看，或許最主要的矛盾一是發(fā)行準(zhǔn)入核準(zhǔn)的管控力度，二是發(fā)行估值定價(jià)機(jī)制。這正是“三高”問題實(shí)質(zhì)所系，也是考驗(yàn)市場智慧和容忍力之關(guān)鍵。發(fā)行核準(zhǔn)或發(fā)行定價(jià)表面看似都是監(jiān)管問題，實(shí)質(zhì)則是市場約束功能滯后的問題。

　　發(fā)行監(jiān)管是一級(jí)市場管控，這是創(chuàng)業(yè)板市場的源頭。創(chuàng)業(yè)板成立單獨(dú)的發(fā)審部門和發(fā)審委體系，還成立專門的咨詢委，這是保障創(chuàng)業(yè)板始入誠信、透明披露、規(guī)范底線、門檻約束的體制安排。2009年7月26日，創(chuàng)業(yè)板一開始破天荒對中外媒體公開受理，第一場發(fā)審會(huì)對媒體開放，監(jiān)管者“按程序、標(biāo)準(zhǔn)、紀(jì)律”盡可能保障著公平和效率。創(chuàng)業(yè)板市場從無到有，從小到大，自然有一個(gè)過程。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)育如雨后春筍，也是一個(gè)動(dòng)態(tài)的景觀。

　　有人說“創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核限制了創(chuàng)業(yè)板的進(jìn)入規(guī)模”，“限制了企業(yè)的融資機(jī)會(huì)”，這無疑不合邏輯和事實(shí)現(xiàn)狀。

　　如果硬說發(fā)行審核限制企業(yè)發(fā)行家數(shù)，從而導(dǎo)致投資需求與股票供給的失衡，成為導(dǎo)致“三高”的主要原因，這無疑是一種沒有以專業(yè)常理作為基礎(chǔ)的妄論。股票發(fā)行價(jià)格當(dāng)以公司價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)，不可能有脫離公司基本面的孤立高價(jià)。發(fā)行審核不是做實(shí)質(zhì)性判斷，不是對公司未來加以保證，發(fā)行人披露信息，中介盡職調(diào)查并出具專業(yè)意見，這是以法定責(zé)任作底線的實(shí)質(zhì)性安排。發(fā)行審核簡化程序，加快進(jìn)度，逐步引入更多備案和責(zé)任事后追究因素，從而使市場主體發(fā)揮各自約束功能，這也是對市場成長有益的監(jiān)管路徑選擇，但具體步驟要以司法和市場約束力量的有效性為基礎(chǔ)。

　　是否通過降低發(fā)行財(cái)務(wù)指標(biāo)讓更多企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場，這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)博弈的選擇。隨著創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)模擴(kuò)大和投資者選擇習(xí)慣、風(fēng)險(xiǎn)偏好的建立，降低監(jiān)管力度，減少直接干預(yù)，這應(yīng)當(dāng)成為一種更有價(jià)值的制度演進(jìn)選擇。

　　股票發(fā)行供給機(jī)制是一種特殊的投融資機(jī)制，監(jiān)管者放松價(jià)格管控是培育市場約束力量不可動(dòng)搖的政策選擇。創(chuàng)業(yè)板誕生恰逢發(fā)行方式改革之機(jī)，一開始監(jiān)管者就沒有沿承“窗口指導(dǎo)”老路，新市場市場約束機(jī)制因此而強(qiáng)化。“三高”與發(fā)行定價(jià)放開共生，肯定有相互影響的因素存在，但要看到市場理性在滋生，公司IPO的PE倍數(shù)也因此有高有低。其實(shí)，“超募”是一個(gè)沒有定義的概念，因?yàn)楣�司募多募少取決于投資者的集合投票。

　　為應(yīng)對“三高”和“超募”，證監(jiān)會(huì)守住“地板”(25%)發(fā)行的監(jiān)管要求，要求公司公告定價(jià)和發(fā)行詢價(jià)信息，要求公司專戶管好募集資金。除此之外，是否還應(yīng)對發(fā)行定價(jià)過程中不當(dāng)行為加大監(jiān)管力度，這需要在總結(jié)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)之后決定。一條基本的原則是，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)實(shí)行了適當(dāng)性投資者安排，不能由監(jiān)管者用“皮鞭”告訴投資者要成熟，更不能將市場定價(jià)的募集資金抽走，由其他主體再分配。也就是說，“三高”問題“解鈴還須系鈴人”。

　　此外，還有呼吁創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率逐步調(diào)整到30倍、超募比抑制在10%左右者。如果說這是所謂的歷史經(jīng)驗(yàn)?zāi)繕?biāo)，現(xiàn)在也不可能“復(fù)辟”。市盈率30倍也好，凈資產(chǎn)2倍也好，高低自不必評(píng)價(jià)，但像定計(jì)劃指標(biāo)一樣去定替代“三高”的發(fā)行市場指標(biāo)，那是一種不合邏輯、不合所有市場通行做法的假設(shè)，在發(fā)行定價(jià)由市場做主的改革推進(jìn)之后，“開弓沒有回頭箭”，回頭路沒法走。

　　應(yīng)當(dāng)相信中國的市場力量，“過急沒有用”，“時(shí)間是最有效的利器”。創(chuàng)業(yè)板“三高”引發(fā)的諸多不適應(yīng)癥只能通過市場的方式去調(diào)整，相信中國創(chuàng)業(yè)板市場會(huì)走過坎坎坡坡。

　　創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管是否存在錯(cuò)置？相對從嚴(yán)監(jiān)管護(hù)佑下的市場發(fā)展模式或許是中國創(chuàng)業(yè)板健康發(fā)展必由的選擇和相對最優(yōu)的路徑。

　　資本市場監(jiān)管規(guī)則是程序?yàn)楸荆瑢?shí)踐總是因時(shí)制宜。質(zhì)疑具體監(jiān)管措施不能脫離當(dāng)時(shí)的實(shí)際情況，看某項(xiàng)具體做法的正確與否，只能基于彼時(shí)此境下的相對性選擇。

　　“三高”并非突發(fā)性現(xiàn)象，監(jiān)管者在IPO發(fā)行規(guī)則、交易規(guī)則、退市規(guī)則設(shè)計(jì)時(shí)，當(dāng)有所預(yù)料且未雨綢繆。面對新生的創(chuàng)業(yè)板市場的問題，監(jiān)管者已是勞心過度，創(chuàng)造出“五加二、白加黑”超越生命極限之“創(chuàng)業(yè)板精神”，展示中國人應(yīng)對國際金融危機(jī)之“創(chuàng)業(yè)板速度”。即使不謂其“苦勞”，至少所凝聚的中國國情下的智慧，應(yīng)該也是可解悟得到的。

　　創(chuàng)業(yè)板市場在萬眾期盼中誕生，創(chuàng)業(yè)板公司陸續(xù)登場，現(xiàn)實(shí)中必然不時(shí)出現(xiàn)新情況、新問題，建議監(jiān)管者既不能反應(yīng)過度，也不能不采取對應(yīng)之策。

　　一是面對突擊性增資或轉(zhuǎn)讓股份可能引發(fā)的不公平問題，順應(yīng)市場呼聲，監(jiān)管者鼓勵(lì)自愿延長鎖定(最近六個(gè)月增資或轉(zhuǎn)讓鎖定三年)，加大了中介核查責(zé)任，加大了披露力度。

　　二是面對操縱發(fā)行財(cái)務(wù)指標(biāo)特別是成長性條件，監(jiān)管者選擇寧缺勿濫，加大反財(cái)務(wù)操縱和打擊信息披露不實(shí)力度，強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)板成長性質(zhì)量，給鋌而走險(xiǎn)者以極大震懾。這種從嚴(yán)把關(guān)可能放慢部分企業(yè)“闖關(guān)”速度，但對初期創(chuàng)業(yè)板公信力和誠信的建設(shè)而言顯然得大于失。

　　三是面對“三高”，監(jiān)管系統(tǒng)從發(fā)行監(jiān)管、上市公司監(jiān)管、交易所自律管理到保薦人持續(xù)督導(dǎo)，圍繞承諾兌現(xiàn)、強(qiáng)化資金財(cái)務(wù)管控、杜絕公司治理人超越規(guī)則濫用，進(jìn)行了疏而不漏之努力，雖苦猶功，不得已卻甚為有效。

　　四是面對創(chuàng)業(yè)板推薦企業(yè)良萎不齊與創(chuàng)業(yè)板市場定位出現(xiàn)較大偏差，監(jiān)管者充分論證推出保薦指引，明確九大行業(yè)導(dǎo)向，落實(shí)了創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)新定位，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)戰(zhàn)略的實(shí)施。

　　“發(fā)行監(jiān)管從嚴(yán)”是創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展模式的相對最優(yōu)選擇，這里講的監(jiān)管是科學(xué)理性監(jiān)管。發(fā)行監(jiān)管是一種合規(guī)性審核，監(jiān)管部門直接監(jiān)管也好授權(quán)交易所也好，不可能對發(fā)行人的未來做實(shí)質(zhì)性判斷，也不可能擔(dān)保發(fā)行人沒有風(fēng)險(xiǎn)。

　　發(fā)行審核重心是為信息披露質(zhì)量盡法定的基本的控制性的職責(zé)，同時(shí)對發(fā)行人和中介人的規(guī)范和誠信盡法定的基本的控制性的責(zé)任督促。這里的法定、基本、控制，是一種有邊界的、有限的監(jiān)管功能定位。投資者依法承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人及其中介人依法承擔(dān)各自責(zé)任，市場參與主體各司其職，各盡其能，各負(fù)其責(zé)，各擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，各自盡責(zé)，這是核準(zhǔn)制之基本原則。這一原則能否得到貫徹，關(guān)乎創(chuàng)業(yè)板市場持續(xù)興旺大計(jì)。

　　發(fā)行審核配合建設(shè)創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略的實(shí)施，這是中國資本市場監(jiān)管的特殊使命。

　　有人說，監(jiān)管者的從嚴(yán)助長了投資人的道德風(fēng)險(xiǎn)和不理性選擇，這可能是一種邏輯必然的擔(dān)心。但在“新興加轉(zhuǎn)軌”環(huán)境中“發(fā)行監(jiān)管從嚴(yán)”，好處大于壞處，這是毋庸置疑的。

　　監(jiān)管從嚴(yán)，并不是邏輯地保障市場無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)，也不保證投資人的利益。保護(hù)投資者權(quán)益是整個(gè)監(jiān)管體系的重中之重，但這里講的保護(hù)不是替代投資者自主決策和各自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　假設(shè)監(jiān)管不從嚴(yán)，或者從極端講監(jiān)管采取全放任，任由一轟而起，可能出現(xiàn)供給數(shù)量大增，也或許對降低“三高”有作用，但必然的結(jié)果是誠信缺失、公信殆盡，市場或許就地坍塌。這一教訓(xùn)在拉美、捷克資本市場發(fā)展進(jìn)程中不可謂不深刻。

　　綜合權(quán)衡，在法治化漸進(jìn)過程中，發(fā)行監(jiān)管從嚴(yán)且顧及國家戰(zhàn)略實(shí)施，是中國創(chuàng)業(yè)板市場培育建設(shè)過程中相對最優(yōu)選擇。在維持誠信和規(guī)范底線過程中放松監(jiān)管控制，是一種監(jiān)管價(jià)值取向，但必須取決于市場建設(shè)環(huán)境。

　　有價(jià)值的取向是全社會(huì)討論一些專業(yè)命題，解決一些實(shí)際問題，規(guī)劃綢繆一些戰(zhàn)略性根本性大計(jì)。

　　少一些牢騷、挑剔、功利，多一些實(shí)際專業(yè)功夫。事歸有理，罵當(dāng)守度。資本市場不以個(gè)人意志轉(zhuǎn)移，必將在推動(dòng)自主創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)增長方面功效遞增，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)成長中發(fā)展壯大。快也好，大也好，并非發(fā)展終極目的，有意義的是持續(xù)健康展示市場優(yōu)化資源配置和促進(jìn)資本文明的功能。對一個(gè)剛滿周歲的新生市場而言，目前重點(diǎn)研究的戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)性問題可以是：

　　創(chuàng)業(yè)板發(fā)行門檻如何適度？門檻是“雙刃劍”，沒有門檻不必然產(chǎn)生高效率。創(chuàng)業(yè)板IPO“試行辦法”設(shè)定的選擇性雙業(yè)績財(cái)務(wù)指標(biāo)條件并不高，特別是“一年盈利500萬元營業(yè)收入增長30%”，再降低門檻，創(chuàng)業(yè)板市場在發(fā)展中逐步分層也應(yīng)是可以討論的話題。

　　創(chuàng)業(yè)板市場如何形成和強(qiáng)化更加理性科學(xué)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)投促進(jìn)機(jī)制？創(chuàng)新顯然不能靠政府一個(gè)“鑼鼓”，關(guān)鍵在于社會(huì)創(chuàng)新機(jī)制的形成。別的部門決定不了創(chuàng)新，證監(jiān)會(huì)更決定不了創(chuàng)新。

　　如何加大創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)際控制人和高管的監(jiān)管約束，引導(dǎo)誠信自覺？創(chuàng)業(yè)板退出機(jī)制是資本市場功能的核心，沒有退出機(jī)制就沒有創(chuàng)業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)者的價(jià)值應(yīng)當(dāng)值得全社會(huì)尊重，尊重財(cái)產(chǎn)權(quán)、尊重資本權(quán)益、尊重市場自由選擇，這應(yīng)當(dāng)是我國憲法和各項(xiàng)法律制度的精神所在。對于是否采取稅收杠桿等加以限制，這是需要從戰(zhàn)略高度考慮的大政策。

　　創(chuàng)業(yè)公司的估值和發(fā)行定價(jià)采取何種機(jī)制？以平均市盈率倍數(shù)定價(jià)或許對穩(wěn)健型成熟型公司有參考意義，對于創(chuàng)新成長初期、創(chuàng)新性強(qiáng)(風(fēng)險(xiǎn)性相應(yīng)強(qiáng))、模式特殊的企業(yè)則基本不合試。創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造型公司的估值定價(jià)，應(yīng)與主板公司有差異，股權(quán)估值可以多元化，需在實(shí)踐中總結(jié)。

　　創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資機(jī)制和持續(xù)促進(jìn)公司發(fā)展的機(jī)制如何設(shè)計(jì)？創(chuàng)業(yè)板市場功能健全，IPO功能較強(qiáng)，再融資功能有效率，收購兼并機(jī)制更好，退市機(jī)制科學(xué)，這些都是新興市場品質(zhì)的決定性因素。我國創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)則建設(shè)和監(jiān)管配置正方興未艾。

　　創(chuàng)業(yè)板市場促進(jìn)良性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制的功能如何更加有效？動(dòng)員民間資金，將社會(huì)資源資本化、證券化，對于中國未來至為關(guān)鍵，對于金融市場和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)體系也是一個(gè)挑戰(zhàn)性強(qiáng)的課題。