——訪安永華明會計師事務所何兆烽

　　本刊記者 董左卉子/文

　　目前充滿挑戰的市場環境顯然已影響到投資者信心和企業上市意愿。盡管很難預計IPO 活動什么時候能夠復蘇，但是，依然有不少公司正積極利用這段低迷時期為上市做著籌劃和準備，以便市況一旦改善就可以最迅速地從中獲益。

　　截至2008年11月，我國僅有3家公司在美國成功上市；在國內市場，證監會9月起就明顯放緩了對新股發行審批的節奏；在港交所，過去11個月IPO申請計劃延期或撤銷的企業數量甚至超過100家。

　　國內IPO遭遇集體擱淺，這些企業面臨的沉沒成本是什么？對于蠢蠢欲動的后來者，又有哪些上市風險需要把控？記者就此采訪了安永華明會計師事務所中國/ 香港區上市服務主管合伙人何兆烽先生。

　　IPO 夢斷

　　《新理財》：近期，全球IPO活動一直呈下行趨勢。一般情況下，企業IPO 計劃延期或撤銷的主要原因是什么？

　　何兆烽：其實，企業的IPO 項目中途停滯或者無限期推遲，是十分正常的。這其中的原因多種多樣。比如，在中國內地，企業是否通過證監會核準就是上市的關鍵一環。而在海外，監管主要集中在信息披露方面，即招股說明書是否充分披露公司潛在的風險，而最終能否上市則是由市場決定的。基本上，2008 年尤其是后半年，諸多企業上市擱淺大多是市場因素造成的。

　　很明顯，在金融危機的影響下，很多已經上市公司現時的股價都是偏低的。在香港，有些內地企業，包括民營企業， 其市盈率甚至低至4 ～ 5倍。這種情況下，作為一家IPO的公司，公眾對其認識更是陌生，給予該公司初次上市的市盈率比同類型上市公司的市盈率可能還要低一些。這時，很多企業的老總或股東是很難接受以這么低的價格出售或稀釋自己的股權，因此被迫暫時停止上市計劃，希望等待一個好的時機重新啟動。

　　也有一些企業會逆勢而動。如前幾天，我們的一位客戶就順利在香港交易所掛牌。當然，這家企業發行價的市盈率就比較低。

　　《新理財》：為什么有的企業會接受如此低的市盈率？

　　何兆烽：股票的上市發行是一個雙向自愿的過程。企業愿意低價出售，肯定有自身的考慮。我個人認為其中一點就是企業急需資金。眾所周知，上市最大的好處就是融資。金融危機正當時，即所謂“經濟的冬天”，企業自然要儲備一些資金糧草過冬。如2008 年年初，Visa Inc. 搭上最后一班上市快車，在紐約證券交易所融資197 億美元，成為該年融資額最高的公司。

　　也有一些企業是看到發展的機會。現在市場上有不少便宜的優質資產，機會頗多。若其他企業放棄上市，而自己在資本市場融資成功，資金就會相對寬裕，在行業并購重組的時候，也就站在一個比較有優勢的地位。

　　盡管現階段，股價無法體現企業的真實價值，不過， 廖甚于無，企業現在持有資金，除了過冬之外，也可以尋找很多購并和發展的機會，使得未來發展較對手先行一步。

　　《新理財》：在2008 年，大約有多少中國企業IPO 項目受到大環境沖擊？主要波及哪些行業？                                                                                                                             

　　何兆烽：根據安永年末全球首次公開募股(IPO)最新數據顯示，2008 年迄今已有298 宗IPO 項目延期或撤銷， 而2007 年全年則只有167 宗。可見，全球IPO 活動下跌一半有余。我個人估計，國內大概有100 家企業受此影響。同時， 從傳統強勢行業到新興科技產業，幾乎無一例外地受到波及。

　　沉沒成本

　　《新理財》：如果上市計劃被迫延期或撤銷，企業面臨的沉沒成本是什么？

　　何兆烽：談到成本，主要是中介機構的費用。在國內， 一般情況下，中介機構的費用大概是募集資金5% ～20% 。假設募集資金1 億，企業支付中介機構的費用就是500 萬到2000 萬。如果去海外上市，這些成本可能還會高一點。

　　另外的成本還包括一些管理成本和時間成本等。比如為了到達公眾公司的各項要求，管理層在風險管理、內部控制、治理結構等各方面都要重新設置，這肯定需要投入。

　　雖然這也可看作是成本，但是這些措施，從長遠來看，對于提升企業的抗風險能力和盈利水平，是百利而無一害的。因此，不能一味強調這部分成本而不考慮其為企業帶來的益處。

　　《新理財》：那么企業應該如何盡量減少中介費這塊沉沒

　　成本？

　　何兆烽：中介機構的作用是協助企業打造自身的實力。如果企業自身準備的比較充分，內部管理也比較到位，中介機構的費用自然會比較少。比如企業長期保持良好的會計記錄，和內部控制制度，IPO 申報過程中，會計師、審計師重新打補丁的工作就少，相對的中介費用也就少。再如，法律顧問方面，如果企業法律文件本身十分齊備和健全，律師的協助工作也會少許多。總之，一個管理完善的企業，上市所支付的中介費會大大減少。

　　相反，如果企業平時就管理松散，即使企業的產品、業務等方面都十分出色，要實現上市，也需花大力氣整頓。考慮到時間成本和最終效果，這就要依靠外援，也就是聘請各類專業的中介機構，而所有費用都是計入上市成本的。有些IPO 項目中介費可能高達募集資金50% 。

　　所以，投入要提前，這樣既有利于企業長久發展，也能有效減少上市擱淺的沉沒成本。

　　反潮流而行

　　《新理財》：這次金融危機再次證明資本市場的瞬息萬變， 那么企業在籌劃上市時，需要對未來多長時間內的資本市場的走勢有一個相對準確的判斷？在判斷的過程中企業應該重點關注哪些基本因素？

　　何兆烽：通常，企業上市的周期是12 ～24 個月，這意味著企業至少要對1 年以后的經濟形勢有所估計和判斷。至于如何去判斷，則是仁者見仁智者見智的。根據我們的經驗，準備上市最好是反潮流而動。

　　有些企業在2007 年成功上市， 多半早在2006 年、2005 年，甚至2004 年就開始著手準備。而那時，內地企業正在進行股權分置改革，市場行情也持續低迷，絕對不是上市良機。然而，這段時間充足的準備，就正好趕上2007 年的好年景。等到了這一年，有的企業覺得股市紅火了，就紛紛謀劃著上市，熟料2008 年，全球股市一泄千里，企業又不得不取消了原本板上釘釘的IPO 計劃。

　　由此可見，IPO 最好是逆勢準備。比如目前的金融環境已影響到IPO 市場，但現在卻是公司為上市做出籌劃和準備的好時機，市況一旦改善時便可以最迅速地從中獲益。

　　《新理財》：反潮流肯定也面臨著相當的風險，一旦這回的經濟低谷持續時間較長，企業的上市計劃又該如何安排？

　　何兆烽：這里我們需要強調的是：上市只是一個過程， 而不是企業的最終目的；我們企業的終極目標應該是做到行業的領先地位，做一家百年老店。顯然，這是長期的，上市不過是企業發展的一個階段而已。前段時間，我們接觸到一家企業，在咨詢公司的幫助下，它制定出一整套20 年戰略發展規劃，包括規模、業績、知名度等各種目標。這套規劃其中一步就是企業上市。上市意味著成為公眾公司，不但可以在資本市場獲取資金，而且代表這家企業較高的管理水平，從而為進一步發展奠定堅實的基礎。

　　企業計劃上市，可以先按照標準，建立諸如內控等制度。如果12 個月后，剛好遇到恰當的時間窗，上市就順理成章。萬一這個經濟低谷比較長，企業可以繼續籌備，好上加好，這與企業的業績發展絲毫沒有矛盾。

　　所以，企業對于暫時不能上市，不要太過計較。

　　上市場所—— 港交所占優勢

　　《新理財》：上市地點的選擇應該也是影響企業IPO 項目成功的關鍵因素之一。

　　何兆烽：的確。在剛剛過去的一年，融資額最多的三大證券交易所為紐約證券交易所(融資額為251 億美元，占全球總額26.3%)、倫敦證券交易所(融資額為55 億美元，占全球總額5.8%)及香港交易所(融資額為48 億美元，占全球總額5.0%)。IPO 項目宗數最多的三大證券交易所為澳洲證券交易所(65 宗)、倫敦AIM 創業板市場(27 宗)和香港交易所(23 宗)。

　　就國內的情況來看，選擇去美國納斯達克，或者紐約交易所上市的企業多半是一些高科技公司或者商業運營模式新穎的企業，比如如家酒店、正保遠程教育等，美國投資者愿意支付這些企業較高的市盈率。除此之外的大部分內地企業都是去香港上市。文化、規模以及全球性正是這些企業看中的。

　　《新理財》：在全球經濟滑坡的情況下，香港交易所的國際化會不會也使得公司股價波動頻繁，為企業上市帶來潛在的風險？

　　何兆烽：目前中國三大交易所，上海交易所主要集中內地比較大型的企業，深圳交易所側重中小板，而香港交易所最大的特點就是國際化。至于后者與前兩者在市盈率上的差異是個時間上的對比，是動態的，沒有定論。

　　小企業可能不一定都感受到香港交易所國際化的優勢， 大型企業則不然。這些大企業上市規模較大，一般要進行全球配售，即在香港本地募集的資金可能只是募集資金總額10%，其余90% 都由全球投資者購買，這是一個極其龐大的市場。而上海交易所與之相比流通性相對比較小，假如中國移動增發，100% 都從A 股市場獲取資金，這樣企業接觸到的國外投資者會很有限，同時也會給市場徒增壓力。所以可以看到眾多大型國企往往是內地香港同時上市。

　　再看中小企業，如果在內地上市，發行市盈率可能受到一定的限制。而在香港交易所，市盈率完全由市場決定，一些極具增長潛力的公司一旦被投資者認可，市盈率甚至會高出同類型內地的上市公司。

　　此外，在內地上市依然屬于稀缺資源，中小企業排隊時間一般比較長，上市的時間表也就很難控制了。然而，資本市場上的機會是稍縱即逝的。如果去海外或者香港上市，時間的可控性就比較好，也更容易抓住一些機會。

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