投資者報(記者王豪)借殼上市或許正成為私募股權(quán)投資基金(PE)的另一退出方式。3月中旬有報道稱，深圳君盛投資管理有限公司剛剛成立一只規(guī)模為3億元的借殼并購基金，并已確定投資兩家企業(yè)。

　　“目前有個項目的借殼上市正在運作當中，預(yù)計下半年會有結(jié)果公布。”君盛投資總裁廖梓君向《投資者報》證實了這一消息。

　　有消息稱，北京盛世華商咨詢有限公司也在籌備類似的“借殼”基金，但其接觸的對象主要為國有未上市企業(yè)。與一般PE不同，借殼并購基金在投資擬上市公司的同時，還要購買一家上市殼公司，并參與買殼重組的全過程。

　　在業(yè)界認為借殼上市可能會成為PE退出新潮流的同時，一個不容忽視的現(xiàn)象是，到目前為止，市場上并無PE通過借殼上市實現(xiàn)退出的案例。

　　買殼第一單一個月夭折

　　數(shù)據(jù)顯示，2008年度共有169只明確投資中國大陸的基金完成募集，募資總金額達300.87億美元，如此大量的資金和有限的退出機會對于任何PE機構(gòu)都是巨大的壓力。自2008年10月以來，眾多PE無不為退出渠道發(fā)愁。

　　由于A股IPO停滯以及IPO平均投資回報率下降，很多PE無法在短時間內(nèi)實現(xiàn)退出。這使得一些存續(xù)期短的PE機構(gòu)甚至面臨被清盤的危險。有人預(yù)測，在市場走暖之前可能有一半的PE機構(gòu)會被拖垮。

　　事實上，PE借殼上市去年曾有一個不成功的先例。2008 年10 月13 日，ST東源接到四川省樂山市福華通達農(nóng)藥科技有限公司意向函，該公司股東擬采用資產(chǎn)注入方式對ST東源進行重大資產(chǎn)重組，同時該股票宣布停牌。

　　收購方福華通達的重要股東之一就是較為知名的PE機構(gòu)軟銀賽富，是否會成為PE買殼第一單成了這宗交易的特征。

　　但到2008年11月10日，ST東源收到福華通達《關(guān)于終止重慶東源產(chǎn)業(yè)發(fā)展股份有限公司重大重組事項的函》，來函稱：金融危機影響不斷加劇，國內(nèi)外經(jīng)濟形勢變化及其對實體經(jīng)濟影響尚不明朗，福華通達主要產(chǎn)品草甘磷近期國際市場供求關(guān)系及市場價格出現(xiàn)較大波動，將致使本次資產(chǎn)重組后的盈利預(yù)測存在很大不確定性。福華通達對本次重大資產(chǎn)重組未能形成有效的董事會決議。

　　曾被寄予很大希望的PE買殼案，在不到一個月之際就宣告夭折。有消息稱，是軟銀賽富阻止了這項交易，因為他們分析認為福華通達的盈利能力還須提升，當時并非上市的最佳時機，且采取借殼上市的成本太高，結(jié)果難以預(yù)期。

　　PE為何不愿借殼？

　　“PE最講效率和效益，IPO是退出主渠道，其次是同業(yè)并購。靠‘借殼’方式上市退出，是一種最無奈的選擇。”廖梓君直言不諱。

　　長期以來，PE對借殼上市這一退出方式非常冷落，乃至目前沒有一起成功案例出現(xiàn)。在PE看來，借殼上市存在很多問題。

　　首先是好殼資源難找，借殼風險大。很多殼公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、債務(wù)黑洞龐大，買殼人一不小心就會落入“圈套”，拿錢打水漂。目前，參照一些成功的借殼上市案，其多有大股東的配合，承諾把原來的債權(quán)債務(wù)都帶走，留下一個干凈的殼。比如，2009年剛過會的西南證券借殼ST長運，就是大股東出面，先把資產(chǎn)和負債全部帶走，最后是一元成交。

　　其次是“殼價”太貴，借殼成本高。普遍認為，借殼成本包含凈殼成本，即殼價格；殼公司注入優(yōu)質(zhì)資本的成本；對殼公司進行重新運作的成本等等。目前，依據(jù)殼的大小和干凈程度，一般殼的價格為2000萬~1億元，而之前IPO的成本也差不多如此。“今年股市反彈了，很多殼公司股東的心態(tài)開始變化，殼公司的定價大幅上漲。老實說，現(xiàn)在的殼價偏貴了，不是買殼的最佳時機。”廖梓君對記者表示。

　　對殼公司進行重新運作的成本也不容忽視，買殼不是目的，把股價“抬”上去才是關(guān)鍵，但這顯然沒那么簡單。特別是ST公司，其經(jīng)營狀況幾乎是癱瘓的，需要流動資金等各方面配套，這些成本也許不比買殼的費用低。

　　顯然，不是任何一家企業(yè)都能成功進行借殼上市，它要求買殼方的盈利能力、成長性足夠好。否則投資者不認可，重組后的股價上不去，企業(yè)再融資的夢想也將化為泡影。

　　最后是操作復(fù)雜，成功率低。據(jù)介紹，借殼上市要耗費各方面的大量精力，從找殼、清殼、買殼到借殼上市、資產(chǎn)重組、再融資，每一步的盡職調(diào)查、談判、審批都存在不確定性，與IPO的程式化操作相比，實在是一項“吃力不討好的活”。據(jù)悉，完成一個案子，至少需要10~12個月。

　　顯然，在缺乏相關(guān)操作經(jīng)驗和專業(yè)人才的情況下，PE對借殼上市望而卻步也就可以理解。

　　取舍間的智慧

　　即便存在各種問題，但借殼上市的價值也顯而易見。

　　廖梓君表示，現(xiàn)在是企業(yè)盈利低點，等經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，企業(yè)有了良好的發(fā)展空間，資金的推動就非常重要，那時再去IPO融資就遲了。

　　“我們最擔心企業(yè)錯失發(fā)展機遇，與其遙遙無期的等，不如先成為上市公司。”在廖梓君的算盤里，走借殼上市這條路，雖然代價較大，但是繞這個道很值。

　　市場上也有這樣的例子：招商證券一直在試圖推進IPO，幾乎每過半年市場就會傳出招商證券即將上會的傳聞，但始終是“只聞樓梯響，未見下樓人”，市場一次次被無情打擊，參股招商證券的上市公司股價也一次次因此失去方寸；而海通證券在經(jīng)過借殼上市后已經(jīng)成功融資數(shù)百億元，成功拉開了和其他券商的距離。

　　在目前經(jīng)濟衰退時期，有不少上市公司的收入減少，市值大幅下跌，這造就了更多借殼上市的機會。但是，對于借殼的成本，君盛投資顯然頗有考慮。“如果成本太大，我們寧愿放棄。”廖梓君說，“只要企業(yè)能夠正常發(fā)展，早一點或晚一點登陸資本市場都無所謂，可以有多種選擇。”

　　但對于很多PE來說，靠借殼上市再融資畢竟是一件遙遠的事情，更多目的是為了將來在二級市場上退出。只是目前證監(jiān)會對借殼上市的審核不亞于IPO，而借殼上市后股價的走勢也有很多不確定性，PE靠借殼上市的方式謀求退出，這條路未必會如想象得那么明朗。

　　“事實上，PE投資最重要是選對企業(yè)，只要企業(yè)足夠好，想把股權(quán)賣掉根本不是問題。借殼上市是我們和企業(yè)一起完成，也是我們提供衍生服務(wù)的一種形式；借殼上市是為了推動企業(yè)成長，而不是為了投機獲利。”廖梓君最后強調(diào)說。

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