一半是海水，一半是火焰。

　　3月以來，股市持續(xù)大幅震蕩，成交量開始逐漸萎縮。“企業(yè)的基本面比較差，股市不具備上漲的空間。”南方一家大型基金公司分管投資的副總經(jīng)理預計，股市二季度將會有結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

　　與二級市場的冷清相反，企業(yè)借殼上市的行為卻正如火如荼地進行著。“公司有二十多個并購項目在運作，不少創(chuàng)投機構(gòu)主動向券商推薦項目，推動企業(yè)借殼上市。”平安證券企業(yè)并購部執(zhí)行總經(jīng)理李鵬程表示，企業(yè)判斷2009年的股市不會有大行情，不少原本準備IPO的企業(yè)，改道借殼上市。

　　企業(yè)忙找殼

　　自春節(jié)以來，做并購業(yè)務的李鵬程就沒休息過。“一個星期飛6次，比空姐上班的頻率還高”。

　　“IPO暫停后，原本準備IPO的企業(yè)轉(zhuǎn)向借殼上市，通過借殼來實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，以便資金退出。”李鵬程說，最近有好幾家大型的創(chuàng)投公司找上了平安證券。他一天跟好幾撥人見面洽談項目，看了創(chuàng)投的幾十個項目。“就連平安信托所投資的很多項目，也寄希望于借殼上市。”

　　“有些企業(yè)將IPO的材料從證監(jiān)會撤了回來，轉(zhuǎn)而尋求借殼上市。”上海榮正投資咨詢有限公司總經(jīng)理鄭培敏正忙著為一個特殊的買殼客戶服務。

　　據(jù)介紹，這是一家有色金屬行業(yè)的企業(yè)。2007年，企業(yè)的凈利潤達到2億元。但2008年，原材料大幅暴跌后，企業(yè)的凈利潤下滑到2000萬元左右，只剩下2007年的1/10。而2009年，企業(yè)預計業(yè)績回升，能有1億元的凈利潤。

　　“企業(yè)IPO上市要求連續(xù)三年盈利，但其中還蘊含一個潛臺詞，企業(yè)業(yè)績有增長。”鄭培敏介紹，這家有色金屬企業(yè)在2008年業(yè)績大幅下滑，企業(yè)和承銷商均預計很難通過證監(jiān)會的審核。

　　就鄭培敏所接觸的客戶來看，想買殼上市的企業(yè)主要是礦業(yè)等資源類企業(yè)、軟件外包行業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)等，主要是受2008年經(jīng)濟波動影響比較大的行業(yè)。

　　李鵬程告訴《中國經(jīng)營報》記者，他們目前進入實操階段的項目有二十個左右，另外還有好多項目還處于初步接觸階段。“這些項目主要來自房地產(chǎn)、礦業(yè)、家電、醫(yī)療以及傳統(tǒng)的制造業(yè)等。”李鵬程分析，這批企業(yè)選擇借殼的一個重要原因是企業(yè)2008年的業(yè)績增長出現(xiàn)大幅下滑，在IPO上市的問題存在一定障礙。

　　除了2008年業(yè)績大幅影響的企業(yè)，借殼上市的隊伍中，PE投資的項目也成為主力軍。

　　“很多PE在2008年高峰期高價投的PRE-IPO(上市前股權(quán)投資)項目，IPO暫停后，積壓了很多資金在里面。因此，創(chuàng)投希望能夠通過買殼上市。”前述深圳投行人士表示，出于利益驅(qū)動，創(chuàng)投力推企業(yè)借殼上市的現(xiàn)象很普遍。

　　在李鵬程看來，創(chuàng)投力推企業(yè)上市的行為也是迫于形勢的壓力。創(chuàng)投基金多是募集資金來投資，其存續(xù)年限為5~7年，本身有上市退出實現(xiàn)流動性的迫切心愿。而對企業(yè)而言，也在上市時間方面與創(chuàng)投簽了對賭協(xié)議。若在約定期限內(nèi)無法上市，企業(yè)將要回購創(chuàng)投持有的股份。

　　借殼上市兩筆賬

　　從政策來看，證監(jiān)會近期將對新股發(fā)行制度進行改革，并等市場回暖后，才能放開新股上市。即便如此，證監(jiān)會案頭等待上市的項目也有300家左右，考慮到2009年市場不可能出現(xiàn)大牛市，預計很多企業(yè)要排隊等到2010年才有望上市。

　　與此同時，市場低迷，“企業(yè)2008年業(yè)績大幅下滑，IPO上市的定價也會比較低，募集的資金極為有限，這讓企業(yè)上市的心態(tài)也比較猶豫。”鄭培敏以前述有色金屬企業(yè)為例算了一筆賬。

　　假設這家企業(yè)在2008年上半年上市，以2007年2億元的凈利潤來計算，資本市場給予20倍市盈率，則企業(yè)資產(chǎn)的市值為40億元。以企業(yè)拿出20%的股本融資來計算，也能獲得8億元左右的融資額。但若2009年上市，以2008年2000萬元的業(yè)績來算，企業(yè)能募集的資金很有限。

　　與IPO暫停的狀態(tài)相反，證監(jiān)會鼓勵上市公司的資產(chǎn)重組，以實現(xiàn)對存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，提高上市公司的業(yè)績。李鵬程向記者表示，證監(jiān)會這方面的審批通道暢通，僅僅需要證監(jiān)會重組審核委通過即可，時間比較短。

　　但借殼在上市成本和資金募集上與IPO仍然有很大差異。“企業(yè)IPO融資時能獲得一筆資金，而借殼上市沒有現(xiàn)金收入，只是將企業(yè)的資產(chǎn)變成了上市公司資產(chǎn)，實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化，流動性加強而已。”鄭培敏如是說。

　　而深圳投行人士也強調(diào)，借殼上市并沒有融資功能，按照有關規(guī)定，需要經(jīng)歷一個會計年度并實現(xiàn)贏利之后，才能向證監(jiān)會提交再融資的申請。因此，就算上市后，市場狀況也不一定好，融資還是可能有問題。

　　“當企業(yè)借殼上市后，雖然不能立即通過二級市場融資，但也能打通其他的融資渠道。例如，企業(yè)在銀行的信用度會提高，更容易從銀行貸款；資產(chǎn)證券化后，大股東資產(chǎn)質(zhì)押能變現(xiàn)更多的資金。”鄭培敏表示，有些房地產(chǎn)企業(yè)盤算著上市成功后，能夠通過上市公司股權(quán)抵押向銀行借款間接融資。

　　除此以外，買殼成本比較便宜也是企業(yè)舍IPO去借殼的重要原因。

　　據(jù)鄭培敏介紹，他們接觸到的凈殼普遍是中小上市公司，買殼成本大幅降低，由2007年的1億~2億元降低到5000萬~1億元。而其他非凈殼的成本為3000萬~5000萬元。而前述深圳投行人士也表示，他們操作時一般多選擇ST公司作為殼資源。目前滬指已跌至2000點左右，很多ST股股價大跌，因此重組借殼的成本也就大減。

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