12家新子公司10家無業(yè)務，23家子公司16家虧損

　　理財周報研究員 盧舟/文

　　在整個地產業(yè)和房地產板塊哀鴻遍野的初秋，房地產代理企業(yè)世聯(lián)地產獲批即將登陸A股，這將是A股第一家房地產服務型上市公司。

　　理財周報研究該公司300余頁的《招股說明書》，發(fā)現(xiàn)圍繞財務7大疑竇深藏，不解之謎期待大白之日。

　　一問：1.652億背后隱藏什么

　　同一天進行的股權轉讓卻有兩種相差懸殊的價格。

　　2007年3月16日，世聯(lián)中國與萬凱華信、卓群創(chuàng)展簽訂《股權轉讓協(xié)議》，向萬凱華信和卓群創(chuàng)展分別轉讓其持有的世聯(lián)地產有限140萬元出資額(即世聯(lián)地產14%的股權)，轉讓價格分別為140萬元，轉讓價格為1%股權10萬元。

　　同一天，世聯(lián)中國與同創(chuàng)偉業(yè)、上海景林簽訂《股權轉讓協(xié)議》，向同創(chuàng)偉業(yè)和上海景林分別轉讓其持有的世聯(lián)地產有限30萬元出資額(世聯(lián)地產3%的股權)，轉讓價格分別為1800萬元，這次的轉讓價格則高達1%股權600萬元。

　　如果以1%股權600萬元為標準，萬凱華信、卓群創(chuàng)展受讓的兩個14%股權就存在1.652億元價差。

　　對這1.652億元，一個可能的解釋是，很貴的3%是市場化轉讓,而很便宜的14%是股東自己將境外持有的股權轉回國內。

　　招股說明書顯示，萬凱華信的股東為羅守坤和張艾艾；卓群創(chuàng)展的股東為周曉華和梁興安；這四位自然人均為公司高管。而在發(fā)起人基本情況一目中，控股股東世聯(lián)中國(香港注冊)基本情況顯示，就在此前的2007年2月7日，羅守坤、梁興安、張艾艾、周曉華分別將其持有的世聯(lián)中國25股，也就是20%股權，轉讓給大陸注冊公司世聯(lián)興業(yè)，亦即轉讓間接控制世聯(lián)地產的全部股權。

　　但問題是，招股書卻沒有披露2月7日這筆股權轉讓的價格，卻只有3月16日的價格。而且，僅僅是把股權從香港借道世聯(lián)興業(yè)轉讓回國內自己控股的公司，從左邊口袋放到右邊口袋，為什么不能明示披露而要讓投資者在股權結構中猜測呢？如果是簡單的名義價格轉讓，為什么非要煞費心思作價140萬元，而不是常見的象征性的1元？

　　1.652億，到底有沒有隱藏著什么？

　　二問：迷離收購是否“甩包袱”

　　這是招股說明書中最冗長最具藝術手法的章節(jié)。

　　2007年1-4月，世聯(lián)地產決定收購世聯(lián)北京、世聯(lián)惠州、世聯(lián)廣州、世聯(lián)天津、世聯(lián)上海、世聯(lián)東莞和世聯(lián)行各75%股權，并在三個月內相繼完成。

　　這7家被收購公司的轉讓價格和確定依據各不相同，價格從1元、2元到7.5萬美元、635.75萬元不等，依據則有評估值、投資成本、賬面價值及經營情況等，其中最引人注意的是對主營經濟業(yè)務嚴重虧損的世聯(lián)行的“曲折”收購。

　　三家虧損子公司中，世聯(lián)廣州、世聯(lián)上海，其2006年末凈資產評估值分別為-166.44萬元和-298.57萬元，收購價分別為1元和2元，但是資產評估值-538.79萬元的世聯(lián)行，卻以260.03萬元收購。

　　招股說明書給出的理由是，由于世聯(lián)行截至2007年2月28日賬面凈資產為負數(shù)，2007年3月世聯(lián)中國先對世聯(lián)行增資900萬元，然后再向世聯(lián)地產轉讓其所持有的世聯(lián)行75%的股權。但為什么世聯(lián)中國對世聯(lián)行增資卻不對世聯(lián)廣州、世聯(lián)上海增資？

　　2008年3月世聯(lián)地產又以2579元向大股東收購世聯(lián)行25%股權。換言之，世聯(lián)地產以260.2879萬元向大股東受讓了凈資產最終只有1.1463萬的世聯(lián)行100%股權。

　　轉讓前后發(fā)生了什么呢？財務數(shù)據顯示，世聯(lián)行連續(xù)三年虧損，經審計的凈資產2005年末為-450.85萬元，2006年末為-751.98萬元，2007年末“經再次注資”為1.15萬元，2008年3月猛跌到-1013.68萬元，今年一季度虧損就高達1014.83萬元。

　　不幸的是，收購協(xié)議中注明“自2008年1月1日起世聯(lián)行等被收購的8家公司的盈利或虧損全部由世聯(lián)地產享有或承擔”，也就是說，世聯(lián)地產花260萬買來的世聯(lián)行，緊接著就帶來1000多萬的虧損。

　　試想，如果2008年3月底一次性收購世聯(lián)行100%股權，則世聯(lián)行自2007年以來的累計虧損將達到 -1161.87萬元，而2007年2月的凈資產評估值為-538.79萬元，此時世聯(lián)行到底會審計出多少的凈資產？又該以什么價格進行轉讓？

　　這筆260萬的收購，有沒有可能是大股東向上市公司甩包袱？

　　三問：投資性房地產悖論何來

　　資產負債表中隱藏著一個值得再三推敲的信號。

　　在最近三年及一期財務分析中，招股說明書這樣表述：“2007年2月和7月，本公司在北京、天津購買寫字樓共計11347.84萬元，導致2007年12月31日公司固定資產和投資性房地產占資產總額的比例上升至45.53%�！�

　　“很少見，”一位業(yè)內人士分析，地產中介是輕資產行業(yè)，為了盡量規(guī)避轉移、破產和現(xiàn)金流風險，一般都是租賃經營，不大可能大規(guī)模的購買不動產。

　　同行業(yè)內比較：香港上市公司富陽控股2007年年報披露，其固定資產為159.6萬港元，投資性房地產及投資性房地產保證金為503.2萬港元，兩項合計662.8萬港元；另一家上市公司合富輝煌2007年大量采購設備資產，但是投資物業(yè)只有696.4萬港元，而租賃土地及樓宇為7786.1萬港元。世聯(lián)地產為何要購置如此多的不動產？

　　另外，在母公司資產負債表中“投資性房地產”這一科目中，2007年12月31日以及2008年3月31日的余額分別為7105.60萬元和7170.85萬元,而在合并報表中,該科目余額為979.40萬元和972萬元。

　　也就是說，在合并報表中產生了抵消。其合理解釋，應該是母公司將地產租賃給了合并報表的子公司經營使用。這樣的情況，在會計處理上一般有兩種觀點，一是認為按照實質大于形式的原則，并非以賺取租金為目的，因為合并報表中應認定為自用房地產。而另一種觀點則認為，從實務的角度看，記為投資性房地產也可以。

　　但是這樣產生了一個問題，那就是母公司的利潤表中應該同步反映出該段期間的租金收入，但是我們在世聯(lián)地產的招股說明書母公司利潤表中卻始終找不到。

　　那么，是世聯(lián)地產在財務信息上有披露不完整的地方嗎？負責此次審計的是，信永中和會計師事務所。

　　四問：貨幣資金為何高位盤旋

　　從財務報表看，世聯(lián)地產與國內其他地產中介的最大不同，是它高得出奇的貨幣資金。

　　2007年年末，合富輝煌、富陽控股、易居中國的貨幣資金占流動資產比率分別為：43.82%、44.24%和32.84%，三年平均值分別為53.55%、42.53%、32.44%；而且三家公司在2005年以來三年間，最高紀錄也只有合富輝煌在2005年的58.56%。

　　但世聯(lián)地產的該項數(shù)據從來沒有下過66%，2007年高達82.21%，平均值達到72.43%。從資產負債表來看，銀行存款長期保持高昂的勢頭，三年一期的余額分別為8655.59萬元、1.32億元、1.35億元和9133萬元。光存款就長期保持1.3億的公司，為何如此急迫的要到資本市場去募集僅僅3億元？

　　而另一個與此相關的疑竇是，在反映企業(yè)短期償債能力的流動比率一項中，世聯(lián)地產以1.57遠遠落后于合富輝煌的3.01、富陽控股的11.58、易居中國的5.65和平均值5.45。

　　另外，世聯(lián)地產的資產負債率更是以43.51%遠遠高于合富輝煌的24.27%、富陽控股的11.48%、易居中國的16.83%。尤其是長期高居不下的短期借款�！肮�司負債以流動負債為主，2005-2006年公司全部為流動負債。”

　　毛利率方面，世聯(lián)地產的48.17%，只相當于合富輝煌和易居中國的一半，比富陽控股低10個百分點左右。

　　脫離行業(yè)正常的高貨幣資金比率、畸高的負債率以及較低的毛利率，這甚至有些南轅北轍的現(xiàn)象，做何解釋？

　　市場著名財務家夏草的經驗可供參考：如果一家上市公司貨幣資金一直高位“盤整”，或直線上升，則其貨幣資金存在陷阱的可能性非常大。尤其是那些主業(yè)競爭激烈，毛利率不高公司。這些資金有可能已被挪用或實為虛構。

　　五問：子公司能否持續(xù)盈利

　　世聯(lián)地產共有23家子公司，覆蓋中國大多數(shù)發(fā)達城市，這些子公司中，有17家均為2007年10月到2008年3月之間成立。

　　特別值得關注的是，主營經紀業(yè)務的子公司世聯(lián)行在已經持續(xù)虧損的情況下，仍然在去年11月25日建立孫公司珠海世聯(lián)行，又在12月5日同一天建立東莞世聯(lián)行、佛山世聯(lián)行。

　　財務數(shù)據顯示，一季度16家子公司虧損，除了廈門世聯(lián)，其余子公司基本處在試營業(yè)甚至無營業(yè)收入狀態(tài)。

　　理財周報還發(fā)現(xiàn)，已經成熟的八家公司，其凈利率發(fā)生了大幅度波動。近三年一期(2005年、2006年、2007年及2008年一季度)部分子公司表現(xiàn)如下：

　　世聯(lián)北京：6.35%、9.9%、19.96%、35.5%；世聯(lián)東莞：4.96%、29.5%、28.5%、20%；世聯(lián)上海：-50%、3.63%、23.18%、56.1%；世聯(lián)廣州：9.3%、-5%、30%、-5.8%；

　　業(yè)界權威人士告訴理財周報記者，今年代理商普遍虧損30%，如果世聯(lián)地產同樣不能獨善其身，則其中報凈利率的波動振幅很可能創(chuàng)下歷史新高。

　　六問：2008年凈利潤能否增長

　　世聯(lián)地產在招股說明書中宣稱：“根據經營計劃，本公司董事會預計2008年度凈利潤仍將維持增長�！�

　　業(yè)界對此目標普遍表示懷疑。同業(yè)一位老總就認為，2008年將是一個全面虧損的年份�？梢宰糇C的宏觀數(shù)據是：2008年前7個月，全國商品住房竣工面積同比增長12.4%，增幅提高9%，但同期銷售面積同比下降10.8%，增幅下降37.2%。香港上市公司富陽與3合富均發(fā)出預計，今年上半年將虧損。

　　另有投行人士認為，代理中介被強烈的周期支配，招股說明書對風險提示和行業(yè)影響的闡釋并不充分。

　　七問：保薦人為何躲躲閃閃

　　為解答前六個問題，理財周報多次試圖聯(lián)系世聯(lián)地產保薦人。

　　該項目保薦人(主承銷商)為招商證券股份有限公司，具體保薦代表人為沈衛(wèi)華、康劍雄；項目主辦人為萬虎高；項目聯(lián)系人為劉光虎、張蕾。

　　理財周報分別多次致電康劍雄、萬虎高、劉光虎和張蕾，其公開電話均無人接聽，招商證券其他人士也拒絕提供其它聯(lián)系方式。在輾轉找到沈衛(wèi)華并表明采訪意圖后，他以外出出差為由迅速掛斷電話，后再三撥打，沈均不予理睬。

　　在此借問：

　　在地產頹勢已經奠定的環(huán)境中，深陷產業(yè)漩渦中的中介服務公司，在大量子公司虧損或者微利邊緣的情況下，更欲募集資金急劇四處擴張，如何為投資者提供一個穩(wěn)定收益前景？

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