張勇

　　一場意義重大，僅次于股權分置改革的制度性變革或許很快就會正式啟動。

　　據接近監管層的人士透露，面對愈發增多的要求改革新股發行制度的社會呼聲，中國證監會近日邀請部分機構和學者就現行新股發行制度存在的問題進行座談，并于不久后將向社會公開征求改革意見。

　　上述人士表示，這項對股票一級市場有著重大意義的改革將會是一個系統工程，其中包含新股發行審批、詢價及發售各個過程，涉及發行主管機構、上市公司、中介機構及投資者多個利益相關方，而且，“改革肯定是一個逐步的過程，也需要一段相當的時間”。另外，新股發行一直以來傾向于服務機構投資者的現狀將可能發生變化，而制度的改革或將導致利益相關方的博弈變局。

　　全面完善

　　“改革或許很快就要來了，證監會相關部門已經幾次向我們了解對現行新股發行制度的意見，”上海某大型證券公司投資銀行部業務董事告訴本報，“這場改革會是一個很全面的完善。”

　　知情人士表示，由于改革新股發行制度將會牽扯到多方面利益，因此監管部門計劃先向社會公開征求意見，而在此之前，相關部門已經和不少機構和學者進行了交流。同時，征求意見稿也很快會下發，如果順利的話，在中國移動或者是紫金礦業的發行過程中，投資者就能發現一些改革的跡象。

　　“目前不少業內人士認為，最為迫切需要改變的是新股發售過程中向機構投資者過度傾斜的現狀，”上述人士告訴本報，“這樣雖然能保證新股發售的順利進行，但卻容易給機構間通過新股發行進行利益輸送帶來機會。”

　　因此，監管層目前正在考慮適度限制大機構、大資金在新股發售過程中的優勢，這是整個制度改革中較為容易卻又較為急迫需要解決的問題。

　　中國證券登記結算公司的內部人士透露，監管部門有意通過降低每戶投資者的申購上限等方法讓中小投資者獲得更多的新股中簽機會，并且考慮重新恢復新股發行的市值配售，而這些設想有望都被寫進未來的征求意見稿里。

　　根據本報了解，1996年公布的《關于股票發行與認購方式的暫行規定》曾規定，單一賬戶申購上限規定為當次發行量的千分之一。而2006年5月“新老劃斷”后，滬深交易所公布了新的新股申購辦法，滬市將申購上限放寬到當次上網發行總量或9999.9萬股，深市更是放寬到不得超過上網定價發行數量，且不超過99999.95萬股。

　　因此，若以發行量為標準，新股申購的上限放寬了一千倍甚至更多。而按照規定，大多數中小投資者根本無法觸及這一上限，但對于大機構、大資金則是輕而易舉。

　　“以前這么做是出于發展機構投資者的目的，讓更多的機構參與到新股發行中，但現在情況不同了，”上述中國證券登記結算公司的人說，“設定一個更合理的申購上限將使新股發行過程更加公平，而目前相關部門也在考慮恢復外界呼聲很高的市值配售，讓其與現金申購結合起來。”

　　中國證監會曾經從2000年2月22日起至“股改”開始前試行向二級市場投資者配售的新股發行方法，其是指在新股發行時，將一定比例的新股由上網公開發行改為向二級市場投資者配售，這在很大程度上鼓勵了投資者投資二級市場。

　　實際上，新股發售方式的變化僅僅是新股發行制度的一小部分，而更加復雜和重要的則是審批和新股定價。

　　現行的新股發行制度，是隨著2006年股權分置改革取得階段性成果及“新老劃斷”以后開始實施的，其基本特征是建立了一個面向機構投資者的詢價機制，同時也形成了一個向機構投資者傾斜的發行模式，并且是以資金量的大小為配售新股的最主要原則。

　　但現在的詢價制度還不夠完善，廣發證券的一位保薦代表人表示，“很多詢價對象報價很隨意，因為沒有什么制約，而據我了解，證監會在考慮加強對詢價對象的管理，增加對詢價對象的業務培訓及考核，嚴格處理違反規定、違背誠信原則的機構，也將會出臺相應的規則。”

　　而對于新股發行的審批，證監會主席尚福林已經在近日公開表示A股市場發行制度變革的目標是將審批制改為核準制，不過，“這一改革在可預期的時間內實現的可能性不大。”

　　改革動因

　　雖然新股發行制度亟需變革，但實際上，現行的新股發行制度本身也是經過了多年反復并不斷修整的結果，它從根本上并沒有出現大的問題，只不過我國的證券市場在不同的階段，需要新股發行制度也跟著一起完善。

　　就目前而言，新股發行制度的缺陷日益顯著。

　　在目前的詢價環節中，受到各種因素的制約，詢價并沒有能夠真正發揮應有的作用，不少其實都流于形式。在海外市場，新股跌破發行價是經常有的事情，上市后如果漲幅過大，實際上意味著詢價機制沒有起到應有的作用，這對于承銷人來說是種失職。但是，這種狀況在我們的市場中卻是一直在發生。

　　申銀萬國證券研究所市場研究總監桂浩明告訴本報，“當然，新股上市后如果漲幅很大，也不能排除有市場方面的原因，但如果每個新股都這樣，這只能說明詢價機制有問題。而由此產生的‘新股不敗’現象，對于證券市場風險與收益的平衡是不利的。”

　　某證券咨詢公司負責人更是對于這一缺陷感觸頗深，“本質上，詢價制和資金申購方式作為一種利益交換和利益輸送方式的特性，并沒有因為新股發行政策的某些改變而有所改變。以利益交換和利益輸送的方式硬推新股發行，雖然滿足了融資者和尋租者的利益要求，但卻損害了大多數普通投資者的利益。”

　　而接近監管層的人士則稱，證監會已經對新股發行過程中存在利益輸送嫌疑的個案展開調查，不過，“新股發行對于利益輸送其實是相對安全的渠道，同樣的，對監管而言也是更加困難的。”因此，監管部門更加期望通過改變制度來避免類似事件的發生。

　　另外，現有的新股發行制度還造成了一級市場資金囤積量屢創新高。近期發行的中國太保、金風科技和出版傳媒三只股票合計凍結資金高達3.4萬億，超過了此前由中國中鐵創造的3.383萬億元凍資記錄，而三年前，這個數據僅僅是6千億元左右的規模。

　　根據Wind資訊提供的數據顯示，2007年全國44家信托公司參與首發配售累計申購動用資金達9068.27億元，這一數據是2006年的14.75倍，而有業內人士估算，信托公司以申購新股為主的資金可能有3000多億元。事實上，信托也只是申購新股的資金大軍中的一部分。

　　雖然流動性過剩也是一級市場資金猛增的重要原因，但機構在新股發行中的高額且穩定的收益也驅使著更多的大資金進入一級市場，而中小投資者則顯然很難享受到新股帶來的收益。

　　由于發行分為戰略配售、網下申購與網上申購三部分，而中小投資者只能參與網上申購，相對機構投資者來說，其中簽的比例就低了不少，導致明顯的不公，客觀上還為權力尋租提供了空間。

　　因此，上海證券交易所上市公司部相關人士告訴本報，“新股發行制度其實已經到了必須要改革的地步。”

　　利益博弈變局

　　然而，新股發行制度的改革必將導致利益相關方的博弈變局。

　　“如果單一賬戶在申購新股時的上限大幅下調，顯然也將大幅度降低大資金‘打新’的平均收益率，”上海某資產管理公司副總告訴本報，“機構的資金使用是很講究成本與收益的比較的，一旦某項投資的收益率明顯下降，那么資金很快會撤出這一領域。”

　　不過，一些私募也可能通過使用多個賬戶來化解規則變化帶來的沖擊。“私募還是比信托和公募基金靈活許多，他們可以將資金化整為零的分散到其他賬戶，實際上這還增加了中簽的幾率。當然這些賬戶需要符合監管的規定，否則將面臨更大的政策風險。”

　　然而，如果恢復市值配售，一些機構在把握不住二級市場的時候，即使有更多的賬戶也很難達到以往的收益率。總體而言，制度的調整肯定會降低機構資金在新股發行中的優勢。

　　另外，以往詢價過程中存在的問題有望減輕。

　　知情人士表示，在詢價時有一些中介機構為實現更高的發行價而選定自己熟悉的詢價對象進行詢價，造成新股發行的高市盈率、高發行價和高首日漲幅，而一級市場的“泡沫”還會向二級市場傳遞。2007年，證監會已經對十多家詢價對象發出警示函，要求其改進詢價工作，而詢價制度的改革將有助于監管層從制度層面避免泡沫在一級市場堆積。

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　　來源：經濟觀察網

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