來源：中國經營報 作者：徐永

　　12月7日13點15分，上海香格里拉大酒店，中國太平洋保險(集團)股份有限公司(下稱“太保集團”)董事長和眾高管站在了近百家機構面前。

　　作為“先A后H”的第二個“試驗”、A股市場保險第三股——太保集團將于12月25日在A股掛牌。

　　目前，詢價路演時間為12月7日至11日，12月13日～14日進行網下申購，13日公告發行價格區間，同時網上的申購時間也在14日。在總發行規模不超過10億股的基礎上，網下配售和網上發行的比例為35∶65，發行人將在12月17日決定是否采用回撥機制。

　　而在A股之后，太保H股將更引人注意。“在明確H股發行價將不比A股低之后，太保集團H股發行時間將變得更為關鍵，因為這直接決定H股定價水平及發行成功與否。”凱基證券執行董事鄺明彬認為。

　　年內成行

　　12月3日，太保集團成功過會。

　　消息人士表示，按照之前太保董事會和承銷商的估計，12月5日將拿到上市批文，12月6日就可以公布招股說明書，同時啟動在上海、深圳等地的路演，廣州路演則排在12月10日。不過12月5日晚，上海一家機構的研究總監告訴記者，他們被告知“批文仍未拿到，推介會推遲”。

　　“估計是程序上的原因，監管層應該不會有時機上的考慮。”平安證券一位投行人士告訴記者。他介紹，此前一些公司過會當天就能拿到批文，有的則要等一個星期甚至更長，但一般不會超過兩個星期。

　　按照路演慣例，上市公司一般會有兩個團隊分別在廣州-深圳和上海-北京分頭進行，前者一般由總經理帶隊，后者一般由董事長帶隊。不出意料，太保集團董事長高國富和總經理霍聯宏將分擔此任。

　　發行定價超過20元

　　截至今年上半年，太保壽險的市場占有率為9.5%，太保財險的市場占有率為11.6%，分別處于壽險市場第三和財險市場第二的位置。由于壽險和財險的估值方式差異，分析師目前普遍對太保的壽險業務用內含價值方式估值，財險用PE估值，初步測算，太保集團發行價保守估計將在20元～25元之間，可能低于太保集團30元的心理預期。

　　據東方證券王小罡的測算，太保集團壽險的內含價值在8元，財險的價值在9元，新業務的價值則在30元附近。

　　據了解，機構對太保的估值目前都參照了中國人壽(601628.SH)和中國平安(601318.SH)的價格。中國人壽和中國平安此前的發行價分別是18.88元和30.8元。截至12月6日，中國人壽和中國平安的收盤價分別是59.80元和118.95元，根據半年業績簡單測算的動態市盈率分別為47.2倍和51.6倍。

　　而對于上市后太保的估值，廣發證券保險分析師曹恒乾認為：“上市后太保集團的合理估值預計會在45元左右。”

　　不做金融控股

　　在發行路演前,記者采訪了解到，目前不少機構對太保集團的疑問主要集中在償付能力、市場份額、經營方式和管理層等方面。比如困擾太保多年的償付能力今年上半年增資后才解決。2004年至2006年三年之間，太保壽險市場份額分別為10.8%、9.9%和9.3%，太保財險的市場份額則為12.3%、11.3%和11.5%，兩大業務都呈下降態勢。而今年上半年太保壽險市場份額為9.5%，太保財險市場份額為11.6%，比去年稍有上升，但機構對太保市場份額的表現能否穩定還有不同看法。

　　“太保集團經營的市場化程度和市場份額的表現都不是最好，因此是否作為長期配置標的還需要看其上市后股價的表現，如果明顯過高就不會考慮。”前述上海一家機構研究總監表示。12月7日太保方面解釋：上市融資后償付能力將滿足監管要求，而今年上半年，公司壽險新業務增長34%，僅次于平安，遠超行業平均水平；財險利潤也有望由去年的5.8億元上升到20億元。

　　機構普遍關注的利差損規模，太保披露大概為20億元左右，低于機構60億元損失的預期。

　　不過，由于寶鋼集團在今年集中清理了其持有的太保股份，目前寶鋼的全資子公司華寶投資以直接20%的比例、間接21.43%的比例占據太保集團的大股東位置。在不少機構看來，寶鋼在金融產業方面的擴張野心明顯，成立專門的投資公司后將給太保的發展帶來強力支撐。

　　值得一提的是，對于保險業熱衷的金融控股發展方向，太保集團董事長高國富表示，目前集團將集中力量做好保險主業，暫不考慮金融控股。

　　H股發行懸念

　　根據公告，太保將在A股發行后，盡快發行不超過9億股的H股。太保股東大會通過H股發行方案的最后時間是2008年9月14日，如果在此日期內仍未完成，則需要再提請股東大會審議。

　　在太保啟動A股路演前，記者聯系香港多家機構，都被告知還未有太保赴港推介的消息。而此前中鐵的H股推介是在A股路演啟動的一個星期后。因此市場普遍預期太保的H股發行將不會如中國中鐵(601390.SH)那樣緊湊。

　　此前“先A后H”的中國中鐵A股上市發行價為4.8元，H股上市發行價為5.78港元。而太保表示，未來H股發行價格將不低于A股發行價。

　　“事先明確將以高于A股發行價的價格發行H股，如果行情變化后保證不了，H股還會不會發行？如果不發，H股發行會否擱置？融資缺口如何彌補？”12月5日，上海一家基金公司的投資總監在參加路演推介前，與記者分享了其對太保H股上市的疑問。

　　凱基證券鄺民彬介紹，目前香港保險股的PE平均在30倍，財險的則在20幾倍，普遍比A股的要低，這些因素都將考驗H股的定價。不過,市場普遍認為，太保H股發行定價將不會影響A股估值。東方證券王小罡認為，H股的發行會在提高太保內含價值的同時降低財險業務和新業務的每股價值。