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　　要點：兩市最純正的大型能源公司。中國石油天然氣股份有限公司(簡稱：中國石油)是我國油氣行業占主導地位的最大的油氣生產和銷售商。與側重于下游業務的中國石化不同，中國石油上游的勘探與生產業務占主要地位，06年勘探與生產業務毛利占全公司毛利83.4%(未扣除板塊間銷售)。是兩市最純正的大型能源公司之一。Ø豐富的油氣資源儲備。公司在我國境內擁有的勘查許可證所涵蓋的總面積大約184.0萬平方公里，擁有的采礦許可證所涵蓋的總面積大約為6.6萬平方公里。截至2006年底，公司原油和天然氣探明儲量在我國三大石油公司中所占比重分別達到70.8%和78.5%。石油和天然氣產量分別占66.4%和78.5%。最近三年平均儲采比原油為14年，天然氣為33.7年。Ø國內石油石化產品需求強勁。我國正處于重化工業快速發展的階段，城市化進程加快，居民收入水平提高，使我國對成品油和化工產品需求量不斷加大。主要石油石化產品國內供應能力不足。Ø盈利預測與投資建議。我們以中國石化作為定價參考，參考中石化A/H股溢價情況和市盈率水平，給與中國石油08年40至45倍的市盈率，合理股價區間在36.76—41.36元。

　　上市公司基本情況與主營業務

　　中國石油天然氣股份有限公司(簡稱：中國石油)是我國油氣行業占主導地位的最大的油氣生產和銷售商。全球能源領域權威機構普氏能源公布的“2006年全球能源企業250強”中排第6位，連續六年居亞太區第一位。當選《亞洲金融》雜志公布的“亞洲最贏利公司(第一名)”。

　　中國石油的主營業務包括四大板塊：勘探與生產、煉油與銷售、化工與銷售和天然氣與管道。

　　勘探與生產：本業務板塊主要是原油和天然氣的勘探、開發、生產和銷售。本板塊是中石油最主要的盈利來源。2006年本板塊主營業務收入4103.6億元。占公司主營業務收入的38.6%，毛利2721.4億元，占全公司的毛利的83.4%，2007年前六個月本板塊主營業務收入2021.2億元，占公司主營業務收入34.5%，毛利1202.7億元，占公司毛利71.2%(均未扣除板塊間銷售)。

　　公司的原油和天然氣探明儲量絕大部分位于我國境內，主要在東北、華北西北和西南地區。其中松遼盆地和渤海灣盆地的探明儲量分別占公司的42.8%和19.2%，2006年原油產量分別占公司的43.9%和20.8%。截至06年底公司在境外的探明原油和天然氣儲量分別占公司的5.5%和1.5%，2006年境外產量分別占6%和3%。

　　近年公司原油儲量保持平穩，天然氣儲量顯著增長。最近三年平均儲采比原油為14年，天然氣為33.7年。公司在我國境內擁有的勘查許可證所涵蓋的總面積大約184.0萬平方公里，擁有的采礦許可證所涵蓋的總面積大約為6.6萬平方公里，并已向國土資源部申請我國南海南部地區的勘查和采礦許可證，以進行海上的石油和天然氣勘查與生產工作。

　　截至2006年底，公司原油和天然氣探明儲量在我國三大石油公司中所占比重分別達到70.8%和78.5%。石油和天然氣產量分別占66.4%和78.5%。

　　下圖是最近三年公司的原油探明儲量和天然氣探明儲量。

　　產量方面，公司原油產量穩中有升，天然氣產量大幅增長，原油和天然氣的平均實現價格也隨著國際原油價格等的提高穩步上升。

　　為保證持續的發展能力，公司不斷加大勘探開發的力度，公司近年用于勘探開發的資本性支出不斷增大。

　　煉油與銷售：中國石油煉油與銷售板塊包括26家煉油廠、22家區域性油品銷售公司以及1家潤滑油生產企業，具體從事成品油的煉制及運輸、儲存、批發、零售和出口。是我國最大的石油產品生產和銷售商之一。

　　公司的煉廠主要位于我國東北、西北和北部地區的13個省、市、自治區和直轄市。截至2006年底，公司一次蒸餾能力9.4億桶，公司持續擴大煉油業務規模，有著大連石化、蘭州石化、撫順石化三個千萬噸級煉油廠，目前正在新建擴建的千萬噸級煉油項目包括廣西石化、獨山子石化等。

　　公司煉油業務約85%的原油來自勘探與生產板塊。2006年，公司生產了6831.8萬噸汽油、柴油和煤油，占全國38.6%，銷售約7490萬噸以上產品，占全國43%。

　　2006年本板塊主營業務收入5349.9億元，占公司主營業務收入的50.3%，毛利297.1億元，占公司毛利9.1%。2007年前六個月，本板塊主營業務收入3114.7億元，占公司主營業務收入53.2%，毛利332.1億元，占公司毛利19.7%。(以上均為扣除板塊間銷售)

　　化工與銷售：作為上下游一體化的綜合石油公司，中國石油是我國主要化工產品生產和銷售商之一，處于一體化業務鏈末端的化工板塊是增加石油石化產品附加值的重要環節。

　　截至2006年底，公司乙烯產能263萬噸，占全國26.6%，1006年乙烯產量206.8萬噸，占全國22%，目前計劃建設的化工項目包括獨山子100萬噸乙烯工程和大慶石化120萬噸乙烯工程等。這些工程將極大提高公司的化工產品生產能力。

　　2006年，本板塊主營業務收入791.5億元，占公司主營業務收入的7.4%，毛利145.7億元，占公司毛利4.5%。2007年前六個月本板塊主營業務收入487.5億元，占公司主營業務收入8.3%，毛利89.3，占公司毛利5.3%。(均未扣除板塊間銷售)

　　天然氣與管道：本板塊從事天然氣、原油和成品油的輸送以及天然氣的銷售。中石油是我國最大的天然氣運輸和銷售商，2006年中石油銷售天然氣384.2億立方米，占全國的73.6%。截至2006年底，公司擁有天然氣管道20590公里，原油管道9620公里,成品油管道2413公里。公司擬新建的西氣東輸二期工程將于年底左右啟動，2010年建成。同時，公司還會對西氣東輸一期工程進行改造，使送氣能力從120億立方米/年提高到170億立方米/年。

　　2006年，本板塊主營業務收入386.4億元，占公司主營業務收入的3.6%，毛利106.5億元，占公司毛利3.3%；2007年前六個月，本板塊主營業務收入229.5億元，占公司主營業務3.9%，毛利66.9億元，占公司毛利4.0%。(均未扣除板塊間銷售)

　　行業狀況

　　國內石油石化行業主要有三大公司：中石油、中石化和中海油。三大公司業務結構各有不同，中石油偏重上油的勘探與開采業務，中石化專長與下游的石油煉制和化工產品生產，中海油則是我國海上石油的主要生產者。

　　我國能源結構以煤為主，一次能源消費中煤占70.2%，原油20.6%，天然氣2.9%；世界平均水平煤炭28.4%，原油35.8，天然氣23.7%。石油和天然氣的發展空間巨大。

　　我國正處于重化工業快速發展的階段，城市化進程加快，居民收入水平提高，使我國對成品油和化工產品需求量不斷加大。石油石化產品出現了國內供應能力不足的情況。

　　2004、2005、2006年我國原油和成品油消費兩年符合增長率5.6%和5.4%，原油對外依存度約42%。

　　受多種因素影響，國際原油價格快速攀升，預計未來仍然會在高位持續震蕩，這對于上油業務占主要地位的中國石油來說，有利于公司業績的增長。

　　天然氣方面，我國天然氣消費量快速增長2004到2006年年復合增長率達到19.6%。

　　石化方面，乙烯的產量通常用來衡量一國的石油化工水平，由于乙烯單體運輸困難，而乙烯和下游的利用裝置通常同步規劃，所以我國乙烯單體進出口貿易較小，主要是進口下游衍生產品。我國每年需要大量進口乙烯下游衍生物產品，按照乙烯當量計算，我國乙烯進口依存度2006年達到了57%。

　　合成纖維、合成樹脂、合成橡膠以及尿素的產量近年都快速增長，但仍然沒有改變國內市場供不應求的局面。

　　本次募集資金運用

　　本次A股募集資金將用于以下用途：

　　1 約48.4億元用于長慶油田原油產能建設

　　其中：29.6億元用于姬塬地區長2、長4+5、延9新建原油產能98.8萬噸

　　11.1億元用于姬塬地區長4+5新建原油產能37萬噸

　　27.7億元用于吳旗油田吳420地區77萬噸原油產能建設

　　2 約59.3億元用于大慶油田原油產能建設

　　新建原油產能147萬噸，分三年完成

　　3 約15.0億元用于冀東油田原油產能建設

　　新建原油生產能力50萬噸，分兩年完成

　　4 約175.0億元用于獨山子煉油和乙烯技術改造工程

　　新建1000萬噸煉油能力和100萬噸乙烯工程

　　5 約60億元用于大慶石化120萬噸乙烯改造工程

　　將大慶石化乙烯生產能力由每年60萬噸提高到120萬噸

　　盈利預測

　　根據公司發展計劃和本次資金募集用途，我們預計中國石油未來幾年四大板塊主營業務收入復合增長率分別約為7%，10%，30%和25%，公司主營業務收入年增長約為12%，07、08、09、10年每股收益分別為0.866元、0.919元、0.990元和1.066元。

　　我們以中國石化作為參考，10月20日中石化A股最近5日均價25.25元，對應07年約33倍市盈率，H股最近5日均價12.27元。中國石油最近5日H股價格18.58元。根據A/H股溢價，中國石油的A股價格為38.24元。

　　根據市盈率計算，由于中石油和中石化公司結構并不完全相同，中石油是更側重上油業務的能源公司，特別是在高油價時期，下游成品油價格受到國家管制的情況下，中石油的盈利能力更強，作為大型能源公司，中石油可以得到比中石化更高的市盈率，我們以08年40倍至45倍市盈率計算，得到中石油A股價格區間為36.76至41.36。

　　綜上，我們認為合理的股價區間是36.76元至41.36元。

　　　風險揭示

　　1，由于中石油側重于上油業務，原油價格對公司業績有較大影響，如果原油價格大幅回落，將會影響到公司的盈利狀況。

　　2，石化行業是事故多發行業，如果操作不當，油氣生產井和石化工廠可能會發生井噴、爆炸、火災、有毒物質瀉漏等多種事故，安全風險較大。

　　3，油氣資源接替風險，中石油近年原油探明儲量稍有增加，但無法保證未來能夠通過勘探活動增加或保持公司的油氣儲量水平，如果不能成功獲得足夠的接替油氣資源，公司業績和財務狀況會受到不利影響。

　　4，生產成本上升風險，在近來油價高漲的情況下，油田服務價格也快速上漲，同時由于油田的開采難度隨著儲量的下降而增大，生產成本有上升的壓力。