踏上國際化征程的半導體封測龍頭

　　――通富微電新股定價報告

　　2007年7月31日

　　長城證券 何奇峰

　　要點：

　　• 南通富士通微電子股份有限公司是由南通華達微電子集團有限公司和日本富士通株式會社共同投資興辦的中外合資企業。公司IPO擬發行6700萬股，募集資金用于高密度IC封測技改等四個項目。公司新股發行后前三大股東將分別為：南通華達微電子占43.21%、富士通(中國)占28.81%、社會流通股股東占25.09%。

　　• 通富微電在半導體封測領域具有較強的競爭實力：2006年全國第八、本土第一的封測廠商；豐富的國際市場開發經驗，擁有眾多優質的國際半導體廠商客戶；在中高端封測技術方面具備較強技術研發實力和技術儲備；具備豐富的封測行業生產運營經驗和良好的成本控制能力。

　　• 公司財務狀況良好：06年產品綜合毛利率為 19.8%，顯著高于國內行業平均水平；近三年公司營運效率指標連年攀升，資產運營效率顯著提高；資產負債率高于國際封測行業平均水平，短期償債壓力較大；期間費用率保持基本穩定，成本控制和精益管理能力較強。

　　• 通富微電本次IPO擬發行6700萬股，募集資金用于高密度IC封裝測試技術改造項目、功率IC封裝測試技術改造項目、微型IC封裝測試改造項目、技術中心擴建項目等項目，擬投入資金4.22億元，07-08年分兩年投資實施。我們從項目市場需求和公司技術運營能力等兩個角度分析，認為IPO投資項目市場發展前景良好。

　　• 我們按照公司現有業務狀況結合IPO投資項目的發展前景，預測公司07-09年的EPS分別為0.42、0.53和0.68元。根據中小板2007年以來電子類上市公司的發行資料綜合分析，我們建議通富微電的發行價格區間為8.76-9.43元，二級市場合理價格在15.9-18.55元之間。

　　一、公司概況

　　1.1 股東情況

　　南通富士通微電子股份有限公司是由南通華達微電子集團有限公司和日本富士通株式會社共同投資興辦的中外合資企業。其中南通華達微占公司發行前57.69%的股份，處于控股地位；華達微電子實際控制人為南通富士通董事長、總經理石明達。

　　公司IPO擬發行6700萬股，募集資金用于高密度IC封測技術改造、微型IC封測技術改造、功率IC封測技術改造以及技術中心擴建等4個項目。公司新股發行后前三大股東將分別為：南通華達微電子占43.21%、富士通(中國)占28.81%、社會流通股股東占25.09%。

　　1.2 主營業務構成

　　南通富士通微電子股份有限公司主要從事集成電路封裝測試業務，擁有年封裝35億塊集成電路、測試6億塊集成電路的生產能力，是本土最大的專業封測代工企業。公司目前封測產品主要有DIP/SIP系列、SOP/SOL/TSSOP系列、QFP/LQFP系列、CP系列、MCM系列等，主要應用于家電、數字通訊、無線通訊、電源管理、汽車電子等領域。

　　2006年，公司SOP/SOL/TSSOP系列封測產品銷售收入39900.52萬元，占39.22%；CP系列產品銷售收入30316.30萬元，占29.8%；此外， MCM系列產品銷售收入12452.37萬元，占12.24%。從封測產品的收入結構來看，目前公司中低端產品占主導，高端MCM產品比重不高。1.3 盈利狀況

　　近三年來，隨著客戶需求增長以及公司產能的擴張，通富微電主營業務收入與凈利潤均保持了良好的增長勢頭。2006年主營業務收入突破10億元，比2005年同比增長31.42%；凈利潤8928.21萬元，同比增長了77.96%。從產品銷量分析，公司產能由05年的27億只增加到06年的35億只，產品銷量則由05年的26.9億只增加到06年的34.58億只，產品銷量增長使公司主營業務收入增加22099.45萬元；從產品銷售價格分析，公司產品的平均售價由05年的0.2878元/只上升為06年的0.2942元/只，使得公司主營業務增收2227.4萬元。產品銷量和售價的提升為公司06年主營業務收入增收了24326.85萬元。

　　二、公司競爭實力分析

　　2.1 領先的產能規模

　　根據中國半導體行業協會的統計數據，南通富士通微電子股份有限公司2004、2005、2006三年均躋身國內十大半導體封測企業之列，排名分別為第5、第6、第8位。2006年通富微電進入全國電子信息百強行列，在本土集成電路封裝測試領域排名第一，公司生產規模、技術實力、經濟效益均處于國內封測行業前列。

　　2.2 優質的客戶資源

　　通富微電從成立之初，就十分注重開拓國內、國際市場，并以分包商的身份積極主動融入全球半導體產業鏈，積累了8年以上的國際市場開發經驗。2006年全球前10大半導體企業中，已有德州儀器(TI)、東芝(Toshiba)、意法半導體(ST)、瑞薩(Renesas)、飛思卡爾(Freescale)等5家企業成為公司長期穩定的客戶。國內客戶方面，杭州士蘭微、杭州友旺電子、上海新進半導體、無錫華潤矽科微電子、珠海炬力等知名IC設計和制造企業與公司形成了長期合作關系。

　　2006年公司前5大海外客戶為Alpha、FIM、Atmel、ST、Micronas，分別占公司營業收入的11.16%、8.64%、7.45%、6.73%、5.53%。國內客戶方面前五大客戶分別為杭州士蘭微、深圳普誠、杭州友旺電子、上海新進半導體和無錫華潤矽科，分別占公司營業收入的4.05%、3.70%、3.38%、3.19%、1.63%。2.3較強的技術與研發實力

　　公司在中高端封測技術方面具備較強技術研發實力和技術儲備。公司先后承擔完成了10多項國家級技術改造、科技攻關項目，成功研發了MCM技術、Fine Pitch技術、鍍鈀框架封裝技術、錫鉍電鍍技術、純錫電鍍技術、無鹵素綠色樹脂封裝技術、銅線鍵合等具有獨立知識產權的封裝技術與工藝，其中MCM多芯片塑封技術、MEMS封裝產品、鎳鈀金框架IC封裝工藝等多項產品技術填補國內空白。

　　為了適應歐盟RoHS指令，公司加大了綠色、無鉛化封裝產品的研發力度，目前90%的產品實現了無鉛化封裝。此外，公司在2005年底12英寸芯片封裝生產線試產成功，在國內率先實現了12英寸芯片封裝的產業化配套能力，再次顯示出公司強大的技術研發實力和產業化生產能力。

　　2.4領先的管理運營水平

　　通富微電全面掌握集成電路封測的主要制造工藝，具備較強的改進工藝降低成本的運營經驗。公司于1995年取得了法國BVQ認證中心的ISO9002質量體系認證；2001年通過了BVQI認證中心的ISO14000和QS9000的認證。2005年底公司率先通過了BVQI認證中心的ISO/TS16949體系認證。目前，公司推行精益生產管理，提高了公司的生產效率，公司制造平均周期為3天，優于國內同行平均3.6天的平均制造周期，出國國內領先水平。

　　此外，通富微電建立了集計劃、制造、倉貯、財務、無紙化辦公管理為一體的計算機信息管理系統，使生產運行從材料進廠到產品出庫始終處于受控狀態，既能保證產品質量和交貨周期，又為公司成本管理和產品研發提供系統支持，該計算機管理系統的科學性、完整性、有效性在國內同行業處于領先地位。

　　三、公司財務分析

　　3.1 盈利能力

　　近年來通富微電產品毛利率水平穩步上升，除低端的DIP/SIP系列產品毛利率在10%左右之外，其他產品均高于15%。中高端產品如MCM系列、CP系列產品毛利率高達26.6%和56.63%，公司產品綜合毛利率水平從04年的16.26%上升到06年的19.8%。公司產品毛利率水平的提升，一方面是由于國內集成電路需求旺盛，產品價格上漲帶動；另一方面，隨著公司產能規模的擴大和精益化生產的推行，產品綜合成本逐年降低。上述兩個因素對產品毛利率提升分別貢獻了1.81和0.62個百分點。

　　從集成電路封測的行業比較來看，目前通富微電的產品毛利率顯著低于日月光(ASE)、美國安靠(Amkor)、矽品(SPIL)、星科金朋(STTS)、南茂(IMOS)等國際前5大封測廠商的水平。其中，日月光下屬的福雷電子(ASTSF)06年毛利率高達37.68%，日月光集團自身封裝測試業務的毛利率水平也達到了28.66%，顯著高于通富微電19.8%的毛利率水平。

　　其他盈利指標方面，公司凈利率保持穩定增長；凈資產收益率較04年有顯著提升，主要原因是凈利潤增速顯著高于凈資產的增長，同時公司較高的資產負債率也成就了06年高達25.05%的凈資產收益率。3.2營運效率

　　從生產經營的運營效率來看，通富微電三年來主要營運指標顯著提升，應收賬款周轉率由04年的4.25次提高到06年的5.20次，提高了22.35%；存貨周轉率由04年的5.54次提高到06年的7.85次，提高了41.6%。公司主要營運效率指標的提升主要因為公司加強了銷售回款的監控和催收力度，完善了銷售風險控制和實時監控力度；此外以銷定產、產銷率的提升加快了公司存款周轉速度，有效提升了營運資金的運營效率，也使公司資產運營總體效率得到了良好的提升。

　　3.3 償債能力

　　從主要的償債指標分析，通富微電目前的負債水平較高，償債能力較弱。數據顯示：公司06年的流動比率、速動比率只有0.58和0.45，短期債務風險較大；06年公司資產負債率高達74.36%，大大高于日月光(ASX)22.18%、安靠(AMKR)20.61%、矽品(SPIL)22.57%的資產負債率水平，這也表明公司自有資金偏少，急需擴充權益資本。

　　負債結構方面，公司06年負債總額9.87億元，其中流動負債7.48億元占75.78%，長期負債2.39億元占24.22%。短期負債方面，又以短期借款和應付賬款所占比重較大，06年末賬面余額分別為4.02億元和1.92億元，表明隨著公司業務規模的擴大，短期流動性貸款上升很快，同時也說明公司自有的權益資本有限，不足以彌補業務急劇擴張所帶來的營運資金增加的需求。我們認為隨著公司IPO募集的權益資金到位，公司的各項償債指標將獲得明顯的改善，財務風險將得到顯著下降。

　　3.4 費用比率

　　隨著近三年公司主營業務的快速增長，公司三項費用率基本保持穩定，顯示了通富微電良好的運營管理能力。從各項費用的支出增長率來看，管理費用率呈現穩步下降的態勢，主要因為公司推廣信息化生產管理系統建設，加強了經營成本控制；銷售費用率平穩增長，但增幅顯著小于主營業務收入的增速，銷售費用絕對額的增加主要是運輸費用和代理費用的增加所致，表明公司產品銷售半徑和營銷網絡建設得到提升；財務費用控制得到，05-06年財務費用率保持穩定，04-05年的財務費用支出的增長主要緣于生產規模擴大，短期債務增加所致。總體分析，公司的期間費用率保持基本穩定，成本控制和精益管理能力較強。

　　四、募投項目市場前景分析

　　4.1 募投項目概況

　　通富微電本次IPO擬發行6700萬股，募集資金用于高密度IC封裝測試技術改造項目、功率IC封裝測試技術改造項目、微型IC封裝測試改造項目、技術中心擴建項目等項目，擬投入資金4.22億元，07-08年分兩年投資實施。

　　4.2 投資項目市場前景分析

　　(1)高密度IC封測技改項目

　　高密度封裝IC主要應用于消費電子、通訊產品、筆記本電腦等領域。2006年全球高密度封裝IC產量達到7.033億個，增長率為35.7%，市場需求強勁；產品應用方面，通訊產品占比60.2%、消費電子產品21.4%、其他產品18.4%。Gartner的研究報告認為，未來5年全球通訊設備、通訊終端、消費電子市場的平均增速將保持在10%-15%左右，高密度封裝IC產品市場發展空間看好。國內市場方面，中國半導體行業協會(CSIA)預測2009年消費電子集成電路市場將達3187.8億元，將是2004年時市場規模的3倍，產品市場成長性十分突出。技術方面，通富微電自主掌握高密度封測IC的LQFP技術和工藝，并具備產業化生產能力，技術水平居國內領先；項目所需的關鍵設備如貼片機、劃片機、裝片機、塑封設備、鍵合機需要從國外進口，不存在采購的限制。綜合分析，我們認為高密度IC封裝測試技術改造項目市場前景樂觀，項目投資效益和市場前景值得期待。

　　(2)功率IC封測技改項目

　　功率IC產品主要應用于電子產品電源管理領域，在電子照明、通信與計算機、便攜式消費電子產品領域應用廣泛，功率IC的市場發展動力主要來自下游設備的需求。從全球范圍來看，功率IC市場保持年均8%左右的增長，2006年市場規模201億美元，目前TI、Fairchild、Infineon、ST、Ricoh、Sanken等廠商處于領先地位。國內市場方面，賽迪顧問的預測數據顯示，2007~2010年中國功率IC市場的復合增長率將高于25%，到2010年市場規模將達1469.5億元，未來中國功率IC市場依然會保持快速發展。

　　通富微電功率IC封測技術改造項目具備客戶與技術兩方面的優勢，項目前景看好。目前，TI、ONSemiconductor、AOS、Infineon、ST、Fujitsu、Toshiba等功率IC廠商都是公司長期穩定的客戶，市場需求有保障；另外，由于功率IC應用面廣，生產批量較大，市場價格穩定，公司的產品具備較強的價格競爭優勢。技術方面，通富微電擁有完全自主的功率IC封測技術，掌握了從封裝結構設計到材料選擇、測試要求等各關鍵工藝的關鍵技術，在封裝的主要材料引線框架設計上，公司具有獨特的設計技術，能夠滿足最終產品客戶的需求。

　　(3)微型IC封測技改項目

　　微型IC主要應用于汽車電子、視頻多媒體、工業儀器儀表、消費電子、通信設備終端領域。公司擬投資的微型IC封測產品主要面向汽車傳感器領域，屬于汽車電子半導體市場。根據IC-Insight公司數據，2006年全球車用IC市場產值約為123億美元，預計2007年為132億美元的規模，年成長率約為4.1%；估計到2010年將達到172億美元，2005-2010年復合成長率(CAGR)為9.55%。汽車IC市場的增長，主要源于汽車產量的增長以及汽車電子在整車所占價值比重的提升。國內市場方面，根據CCID的預測數據，2005年國內汽車電子市場規模645億元，未來5年復合增長率在25%以上，到2010年，中國汽車電子市場規模將超過1000億元。

　　通富微電微型IC封測項目的技術源于自主研發積累，是在MEMS、MCM封測技術基礎上改進而成。公司在MEMS、MCM領域擁有多年的研發與生產經驗，技術工藝成熟，產業化能力強。其中，運用公司MCM88技術為數字電視多芯片集成電路封測產品年，技術層次達到國際領先水平。因此，公司微型IC封測項目從市場需求、技術儲備和產業化方面綜合來看，項目投資前景比較樂觀。

　　(4)技術中心擴建項目

　　從集成電路封測技術發展趨勢來看，國際上流行的BGA、CSP、MEMS、SiP、3D等技術是目前全球主流的技術，已經廣泛應用于消費電子、移動通信、辦公電子、汽車電子等領域，市場需求空間巨大。通富微電等國內半導體封測企業整體技術水平還停留在SOP、TSSOP、QFP等技術階段，與國際一流封測企業相比，技術差距較大。

　　為充分抓住全球半導體產業轉移帶來的市場機遇，通富微電有必要在技術研發方面加大投入，加快技術開發和產品升級步伐，保持公司在國內本土封測行業的技術領先地位。同時，面對臺灣封測企業面向大陸的產業轉移，通富微電更應加大自身在高端CSP、Sip、MCM、MEMS等技術領域的研發投入，為日后日益嚴峻的競爭形勢平添更多的籌碼。我們認為通富微電擴建技術中心十分必要，符合公司長遠發展的利益需要。

　　五、盈利預測與公司估值

　　5.1 盈利預測

　　根據公司產品的歷史銷售數據，結合公司各系列封測產品的產能利用情況、IPO投資項目的實施進度計劃，我們測算出通富微電2007-2009年主要產品的銷售收入和增長情況。

　　我們對通富微電的盈利預測基于以下一些假設：

　　(1)全球和中國半導體市場不出現大的衰退；

　　(2)集成電路封測產品價格不出現大的下滑；

　　(3)公司的各項成本費用率保持基本穩定；

　　(4)公司IPO投資項目按計劃實施，并產生相應的效益；

　　(5)公司所得稅07年為12%，08-09年為15%。

　　5.2 估值分析

　　(1)發行價格應在8.76-9.43元之間

　　我們選取了14家2007年以來新發行的電子類上市公司發行數據，統計結果顯示：按照14家公司確定的發行價格，計算得出的發行后平均市盈率為27.29，發行前平均市盈率20.98。我們取發行后26-28倍市盈率進行估值，認為通富微電合理的發行價格應落在8.76-9.43元之間。

　　(2)二級市場合理價格在15.9-18.55元之間

　　我們選取7家A股半導體(包括集成電路和分立器件)上市公司，按照樣本公司的平均估值水平來確定通富微電二級市場價格。統計數據顯示：目前7家半導體上市公司07年平均市盈率為44.93，08年的動態市盈率為32.41。參照行業平均估值水平，我們認為按08年30-35倍的市盈率給通富微電確定二級市場價格是合適的，其合理價位應在15.9-18.55元之間。

　　六、風險因素

　　公司生產經營面臨的主要風險因素包括：

　　行業與市場波動風險。通富微電集成電路封測業務屬于半導體行業，從歷史數據來看，行業周期性波動顯著。1995-2001年處于半導體行業的運行低谷，2002-2004年處于快速增長的景氣上升階段；2005年半導體行業又步入周期性運行低點，直至2006年初進入此輪行業景氣上行周期。行業的周期性波動會對集成電路封測需求和價格產生和較大影響，從而加大公司經營的風險。

　　集成電路封測產業轉移帶來競爭加劇的風險。隨著集成電路制造業向中國大陸轉移的加快，下游封測代工業也將迎來大規模產業轉移的階段。日前，臺灣地區四大封測廠商――日月光、矽品、超豐、華東宣布將在大陸地區投資建設集成電路封測生產線。這將對本土封測企業造成較大的競爭壓力，特別是在高端客戶的爭奪和高端封測業務方面與本土封測廠商進行面對面的競爭，將在一定程度上減緩甚至阻礙通富微電等國內廠商的產品與技術升級的步伐。

　　原材料供應及價格變動風險。此類風險主要包含兩個方面：一是2006年由于銅、黃金等價格上漲，鍵合絲、引線框架等原材料價格不斷攀升，對公司生產成本壓力逐漸加大；二是部分封測產品原材料還依賴進口，而主要供應商集中在少數幾家美、日企業，公司缺乏議價和保障供應的能力，面臨一定的原材料供應的風險。

　　投資評級說明

　　推薦——預期未來6個月內股價上漲幅度超過20%；

　　謹慎推薦——預期未來6個月內股價上漲幅度在10%～20%之間；

　　中性——預期未來6個月內股價波動幅度在-10%～10%之間；

　　回避——預期未來6個月內股價下跌幅度超過10%。

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