喬曉會 付濤 季敏華/文《財經》雜志 /總183期

　　“中信”的招牌和“銀行股”的火熱行情即將成就今年以來滬港兩地最大的IPO，也激發了市場對其定價的巨大分歧

　　4月10日中午，在港的近400位機構投資者齊聚香港萬豪酒店，中信銀行IPO海外路演由此拉開帷幕。

　　接下來的一周， 中信銀行IPO的海外路演團隊主要分成兩隊，分別由董事長孔丹、行長陳小憲領銜，在美國、日本和歐洲各地進行路演推介。半個月后的4月27日，中信銀行將在上海和香港兩地同時掛牌上市，成為繼中國工商銀行后第二家以“A+H”模式同步發行上市的中國企業。

　　中信銀行計劃A股發行約23億股，占發行后總股本的6%，其中網下配售6.9億股。在香港發行的H股向全球一共發售48.85億股，占發行后總股本的12.7%，其中在香港發售2.44億股。IPO后，若不考慮H股發行7.32億股的超額配售部分，中信銀行總股本將達到383億股。

　　接近承銷團的人士認為，雖然有監管層的干預及內地投資者希望降低首發價格的因素， 導致發行區間上限下調至每股5.8元，但 “中信”與“銀行股”的概念，仍能夠令總籌資額接近54億美元，成為今年以來滬港兩地規模最大的IPO。

　　調價風波

　　從路演階段透露的信息看，中信銀行已成為中國上市銀行中估值爭議頗大的一家——分析師的估值從每股3元至每股6.5元，分歧之大令人瞠目。

　　中途調低上限價格及收窄報價，也體現了博弈的痕跡。

　　中信銀行在內地詢價過程中原定的初步招股價為每股4.66元至6.10元，向香港投資者的詢價區間報在每股4.72港元到6.17港元之間。但4月12日中信銀行在港向機構的招股價突然改為每股5.06-5.86港元，相應A股招股價改為5-5.8元，做了上限下調5%、下限上調7.3%的區間收窄處理。

　　接近承銷團的人士透露，做出調整主要由于監管層希望壓低價格，此外內地機構的意愿也是主要因素之一。

　　據《財經》了解，雖然認購較為活躍，但在眾多機構的初步報價中，已經出現了較大的分歧。 國內報價大部分集中在4.5至5.5元之間，但低至3元、高至6.5元的報價也比比皆是。

　　此次中信銀行上市的承銷團成員為中國國際金融公司、花旗集團、雷曼兄弟及匯豐銀行，中信證券擔任財務顧問。在海外的聯合簿記建檔人，由上述五家公司共同承擔。

　　承銷團都給出了積極評價。中金公司提供的估值區間認為，中信銀行2007年合理市凈率區間為2.67倍至3.36倍，中間值為2.98倍。同為保薦人的花旗集團及雷曼兄弟分別認為，其市凈率應該在2.2倍至2.9倍和2.5倍至3倍。2006年中信銀行的每股凈資產為1.02元，預計2007年IPO后每股凈資產會在2元以上，因此按中金的中間值將在每股6元左右。

　　從市盈率看，中信銀行發行后的每股凈利潤預計在0.15元左右，以原計劃每股6元左右發行計算，市盈率將在40倍左右，高于已經上市的民生銀行、交通銀行，接近浦發銀行，低于招商銀行。中信銀行發行后按3倍左右的市凈率，則均低于上述四家銀行。

　　有分析師認為，從市凈率的角度看，中信銀行的數據已經失真，從2003年至2006年，中信集團分五次共向中信銀行注資共245億元人民幣，且有50億元于上市前剛剛注資。因此中信銀行的每股凈資產并不是持續經營的結果。

　　給出每股4元以下的意見認為，若中信銀行以每股發行價4元計，則總市值將在1500億至1600億元；上市后如果有20%的溢價，總市值將會在1900億元左右，已經大大超出與中信銀行資產規模幾乎相同的民生銀行(上海交易所代碼：600016)不到1300億元的市值。進而，如果中信銀行定價在6元左右，其市值將在2400億元左右，如果加上溢價，發行后的市值將很可能會超過招商銀行(上海交易所代碼：600036；香港交易所代碼：3968)2600多億元的市值。但很顯然，中信銀行無論是從資產規模，還是在品牌認知、業務發展結構方面，還未能趕超招商銀行。

　　盡管如此，認可中信銀行的亦大有人在。在國內投資者中，最初有部分機構的報價超出了國內初步招股價的最高上限6.1元。據《財經》記者了解，南方基金和嘉實基金即報出了較高的價格。在他們看來，中信銀行有中信集團的背景，在提供全面的金融服務上占有優勢，而且在中國經濟可以高速穩定增長的預期下，中信銀行能夠保持后續快速增長。富邦證券的銷售分析師甑嘉樂即表示，中信銀行的成長性能夠實現，所以初步預測市凈率應在3倍以上。

　　4月10日在港路演當天，中信銀行即獲得超過5倍的認購。到4月13日，海外路演僅三天，已獲20倍以上的認購。中國人壽(香港交易所代碼：2628)及母公司中國人壽(集團)、中國人保(香港交易所代碼：2328)、中國社保基金理事會及日本瑞穗銀行基本確定作為基礎投資者，分別認購4億港元H股。此外，中信集團控股的中信國金及此前入股中信銀行的BBVA(西班牙對外銀行)，均計劃行使反攤薄追加認購權，共追加認購約12億美元股份。國內30億元的戰略配售也已確定，20家大型國企及投資公司基本平分了這一額度。

　　公司賣點

　　中信銀行2006年底總資產為7068億元，除四大商業銀行，小于交通銀行和招商銀行，位列全國商業銀行第七位。中信銀行的傳統優勢在于公司業務，2006年底，中信銀行公司存款及貸款余額及國際貿易結算量在四大行外的全國性商業銀行中均位居第二位。

　　在路演過程中，中信銀行副董事長常振明將中信銀行與投資者最看好的招商銀行作了對比。常振明表示，在公司業務、資金業務和結算業務上，中信銀行均強于招行；

零售業務則要小于招行，但中信銀行正在迎頭趕上。中信銀行的現任行長陳小憲、零售業務部總經理曹彤正是于2004年從招行過檔而來，其在零售業務方面的努力也多被認可，過去三年個人銀行業務收入復合增長在43%。

　　從2007年起至2009年，中信銀行計劃公司業務保持每年15%的增長，個人銀行業務保持45%的增長，計劃年均凈利潤上漲45%，資產回報率計劃從0.59%提升至1%，凈息差將擴大至2.75%；而不良貸款率計劃達到2%以下。

　　在海外路演中，中信集團的金融控股背景構成了中信銀行的重要賣點。中信集團目前旗下囊括了包括證券、信托、期貨、保險、基金、資產管理以及銀行在內的幾乎所有金融業務，這在分業經營的中國金融界獨樹一幟。對此，常振明表示，未來中信銀行的目標是提供“一站式”的全方位金融服務。中信集團董事長孔丹在上海的路演時則提醒投資機構注意，依托中信集團的背景及中信銀行擅長的公司業務，提供多元化的金融服務，并帶來更多的個人業務，使客戶忠于中信的品牌，是中信銀行一直計劃發展的方向。

　　2006年11月，中信銀行以2006年每股凈資產3.3倍的價格，引入西班牙的BBVA作為戰略投資者，創下了國內銀行引入海外投資者的最高價格紀錄，這也為中信銀行的IPO有所增色。BBVA在歐元區銀行中市值居第四位，去年的ROE達到較高水平的36%。該行的貿易融資業務及收費業務均比較突出，業務領域主要集中在歐洲和南美。BBVA為了入股中信銀行，放棄了在國內設立分行的資格，并派出了管理團隊，協助中信銀行提高管理，被認為是具有誠意的戰略投資者。

　　常振明表示，雙方的合作也會共同受益于中信集團在南美廣泛開展的業務。

　　增長壓力

　　中信銀行出人意料的高價招股，“天時”亦是不可低估的因素。一位接近承銷團的人士表示，近期由于市場資金充裕且中國概念少，因而“上市時機比任何時候都要好”。

　　不惟如此，銀行股的強勁表現亦有助力。今年已公布業績的銀行平均凈利潤同比增長30%，預計2007年仍將會保持這一增長。今年前兩個月的調整之后，近期國內銀行股普遍出現較強勁的上漲。

　　在高速增長的同時，如何降低風險、提高盈利能力，真正發揮金融集團的背景優勢，是投資者疑問的集中指向。

　　一位國內機構的投資者表示，從現有數據看，中信銀行的資產質量、盈利能力并未顯示出過人之處。該行2006年的ROE(凈資產收益率)為14%，低于全國性商業銀行的平均水平；凈息差為2.56%，列已上市銀行第六位；貸款減值準備金覆蓋率為84.6%，也屬于中等水平。

　　更重要的是，與剛剛完成重組的國有銀行一樣，中信銀行姣好的財務報表是注資重組的結果，并非表明其核心

競爭力。從2003年至2006年，中信集團先后五次向中信銀行共注資245億元，還分別發行了60億元的次級債務和60億元次級債券，資本充足率從2004年的不達標提升至2006年底的9.41%。從2004年至2006年，中信銀行三年共核銷不良貸款102億元，不良貸款率才從6.29%降至2.50%。這樣的重組故事近年已在

資本市場上演多次，但迄今尚未經過市場的考驗。

　　此外，中信的綜合經營優勢如何發揮亦是市場的疑問所在。有投資者質疑，在一個公司內部，協調部門合作尚且不易，中信集團如何能夠促使不同公司之間合作，發揮金融集團的多元化服務效應，仍是一個挑戰。中信集團與中信銀行的關聯交易上市前有所降低，但未來這種關聯交易是否會卷土重來，也有待觀察。

　　一位銀行業分析師表示，由于融資巨大，中信在此次發行后，ROE將被攤薄到8.82%，而且這還是假定2007年凈利潤大幅增長56.71%的前提下的數字。中信銀行將如何向投資者證明其有效控制風險下的盈利能力，當是上市后管理層面臨的最為艱巨的任務。-

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