完成IPO前的最后一次配售，掃除一應障礙，同時等待一個尚未明朗的未來

　　□ 本刊記者 胡潤峰 本刊實習記者 范軍利/文

　　4月5日，正在沖刺IPO的國泰君安完成了上市前的“最后一躍”：通過一筆總額34億元的內部配售，補償了第一大股東上海國有資產經營有限公司(下稱上海國資公司)的歷史性付出，解除了彼此盤桓多年的資產糾結，進而為曠日持久的不良資產處置繼續輸血。

　　在清除所有重要的障礙后，這家總資產近400億元的券商巨頭有望于年內登陸A股。這將是繼2002年年末中信證券IPO以來，國內大型券商公開募集的第一單。

　　與之相應，歷經多年熊市煎熬的券商正紛紛謀求借殼，業已公告方案者接近十家。

　　這被外界視為“后門上市”——批評者以為，此舉規避了嚴格的上市監管程序，不利于投資者真正認識券商的經營性風險。

　　事實上，券商借殼方案至今未見一例獲批，或在一定程度上成為上述觀點注腳。“(證監)會里希望大家淡化借殼，多說一點IPO上市的好處。”接近中國證監會的人士告訴《財經》記者。

　　另一方面，身為“滬系券商”的國泰君安，也日益被納入上海政府打造國際金融中心的整體布局；后者一度意欲合并上海證券與國泰君安，作為證券板塊整體納入上海國際集團——一家地方政府著力構建的大型金融混業控股集團。

　　無論如何，國泰君安正面臨其創立15年來的第二次重大轉折。上一次轉折是在1999年，飄搖中的國泰證券受命與君安證券重組，是為國內證券史上最大行政性合并案例。而這一次，邁向公眾上市公司的國泰君安依然肩負多重使命，未來尚待預期。

　　增發兩步走

　　根據4月5日獲股東大會通過的內部擴股方案，國泰君安此次共計增發14億股，將分兩步完成。

　　——第一步，全體股東可按每10股配2股的比例增資，每股價格1.08元。按增發前公司總股本47億股計，應增股本9.4億股。慮及認購中的變數，公司計劃增發8億-10億股，最多募資10.8億元。

　　同時，選擇配股者還需等比例增配國泰君安投資管理股份公司(下稱國泰君安投資公司或投資公司)股權，每股價格1.92元，總計向投資公司增資19.2億元。

　　國泰君安投資公司設立于2001年，由國泰君安全體股東依照在國泰君安的持股比例發起，用于承接國泰君安剝離出來的非證券類資產。投資公司由此背負巨額歷史性不良資產，至今負擔沉重。

　　——第二步，國泰君安向第一大股東上海國資公司定向增發4億股，每股價格1.08元，總計募集4.32億元。這部分配售，無需“搭售”國泰君安投資公司股份。

　　《財經》記者獲悉，盡管有少數股東放棄了配股，但大多數股東認購踴躍，前述14億股已被全部認購。

　　就向全體股東配售的10億股而言，雖有額外搭售，令整體認購成本相當于每股3元，但較之國泰君安目前在產權市場每股五六元的價格，仍有顯見的高額溢價；一旦公司最終上市，則收益更豐。

　　針對此次向第一大股東特別配售的4億“低價股”，公司特別向其他股東說明，這是為了補償其對國泰君安的“歷史性貢獻”。“貢獻”二字背后，是一段上海國資“援救”國泰君安的舊事。

　　“上海大股東”

　　國泰君安投資公司設立的2001年，正值國內股市走牛。國泰君安也積極謀求上市，設立投資公司承接壞賬，正是上市前的必要部署之一。

　　與此同時，在上海市有關部門推動下，國泰君安還拿出一個賬面價值31.25億元、評估價值18億元的逾期債權包，與大股東上海國資公司進行了一次資產置換。后者則向國泰君安注入3億元現金及估值11億元的兩筆股份——分別為申能股份(上海交易所代碼：600642)、大眾交通(上海交易所代碼：600611)的國有股權；其余4億元，則記為大股東對國泰君安的負債。大股東同時委托國泰君安投資公司處置前述18億元債權包，確保可收回4億元。

　　這次置換用意明顯，是為地方政府積極援手，為國泰君安上市掃除障礙。它同時也暴露出，受命整合業已兩年的國泰君安仍有驚人的窟窿。

　　在1999年合并之前，國泰、君安公開報表所顯示的逾期債權分別為16.17億元、9.95億元。合并時，兩家公司的老股東向新公司追加注資3.28億元，另有51家新增股東合計注資19.85億元，但新增資本金遠不足以沖銷歷史壞賬。

　　業內人士告訴《財經》記者，重組前的國泰證券壞賬尤多。國泰本為“中央系”券商，國務院于1998年宣布組建三大證券公司——華夏、國泰和南方，國泰由中國建設銀行組建。1998年，根據“銀證分離”規定，三家券商被分別劃轉地方，國泰證券從此成為上海“市屬券商”。

　　作為中國早期的三大證券公司之一，國泰歷經早年證券市場亂拆借、亂投資、各地營業部越權、操縱股票等種種風波，在1999年受命重組前已是壞賬累累，背負沉重。君安證券則是當時市場上最具活力、盈利最佳的券商之一，只因前總裁張國慶積極謀求MBO，其操作手段為當時政策所不容，公司才被行政力量強行主導與國泰合并。

　　或許正因合并后新公司的壞賬多來自國泰證券，上海政府此后頻施援手也就不難理解。況且1999年新進的51家股東中，上海本地國企比比皆是，上海政府成為新公司當仁不讓的終極控制人。至2001年首度沖刺IPO時，同樣在地方政府安排下，多家本地國企將所持國泰君安股權轉讓上海國資公司，后者由此成為持股30%以上的第一大股東。

　　大股東在2001年施援亦有附加條件，前述18億元資產置換的補充協議約定，若到2003年6月國泰君安仍不能完成上市，則公司與大股東將彼此退回置換的資產，此為“資產回轉協議”。

　　此時股市連年走熊，上市實已無望。2003年7月，上海國資公司要求退回置換資產，這對于國泰君安顯然是雪上加霜。為此上海政府再次出面協調，雙方于2004年7月再次簽約，由國泰君安向上海國資公司轉讓旗下國泰君安香港金融控股公司39%的股權，并爭取安排香港公司在港IPO。

　　作為交換，上海國資公司同意將上述資產回轉協議延期兩年，并為國泰君安在銀行間市場所發16.5億元企業債提供擔保。當年，上海國資公司還向國泰君安提供了一筆4億元長期借款。

　　即便如此，沉疴在身的國泰君安的主業經營依然未見起色。

　　盈利還是虧損？

　　此次多方力促國泰君安上市，客觀前提之一是公司已實現連續多年的盈利。

　　國泰君安財報顯示，公司自2002年至2005年連年盈利，年凈利潤多則5000萬元，少則1000萬元。但這些盈利大多來自對外投資收益，若刨去這部分盈利，則公司包括經紀類、自營類和投行類業務在內的主營業務，事實上呈虧損狀態。

　　對外投資收益，又在很大程度上得益于大股東的優質股權資產交易。除2001年上海國資公司曾注入價值11億元的兩筆國有股權，華融資產管理公司也于同年向國泰君注入賬面值約近10億元的中石化(上海交易所代碼：600028)法人股，以此置換后者又一筆巨額不良資產。

　　目前看來，正是這兩筆當時總值約20億元的長期股權投資，為國泰君安帶來了不菲的收益，得以在2001年后的漫漫熊市中保持難得的盈利。

　　時至2004年，因相關會計標準對壞賬計提方法作出修改，國泰君安的歷史潛虧開始暴露，當年公司未分配利潤由前一年的1.8億元，驟降至負14.38億元。這一數字在2005年繼續攀升至20.1億元。直到2006年股市飄紅，公司當年創下15億元的巨額盈利，當年的未分配利潤才減至負2.86億元。

　　至遲至2005年，歷經數次“輸血”的國泰君安依然難以為繼。當2005年中央匯金公司推行注資、再貸款扶助瀕危券商計劃時，報表頗為體面、看似與“瀕危”無關的國泰君安，也因而獲得了10億元現金注資。同時，公司還將部分對外持股質押給匯金，再獲得15億元流動性借款。

　　同樣在2005年，資金緊缺的國泰君安還將所持申能股份的法人股質押給上海市社保局下屬的年金中心，獲得一筆一年期的短期借款。這筆貸款，也正是上海年金中心的多項“灰色交易”之一。知情人透露，至2006年夏上海社保案案發后，國泰君安已迅速償還了這筆借款，因而未受牽連。

　　2006年是國泰君安主營業務真正盈利的一年，或許，好的年景正適于推進多年未竟的改革。

　　“這一年我們沒有走外延式擴張道路，沒有搞網點擴張，而是集中于內部架構變革。”國泰君安副總裁何偉在接受《財經》記者采訪時表示，改革的核心是向營業部收權，加強總部的風險控制。

　　他介紹說，國泰君安在過去一年間實現了前后臺分離的流程改造——交易、清算、財務三項業務被集中于后臺，完全由總部控制；營業部作為前臺，則集中于營銷業務。

　　“公章上交了，挪用保證金等等違規操作從技術上都已經不可能了。”一位剛剛離任的國泰君安營業部高管告訴《財經》記者，“我們也覺得早該這樣了。”

　　最后清障

　　在此次獲得國泰君安的“優惠性配售”后，上海國資公司將永久性撤消之前簽署的“資產回轉協議”，同時將國泰君安香港公司的39%股權還給國泰君安。

　　受益于此次特別增發，上海國資公司對國泰君安的持股將回升至30%以上。這一控股地位曾在2005年匯金公司注資時看似受到了挑戰——由于匯金增資入股，上海國資公司持股由2001年以來一直保持的30.24%攤薄至23.81%，匯金則以10億元注資獲得21.15%的股權，僅次于上海國資公司。

　　國泰君安也是匯金注資后未能控股的第一家證券公司。接近匯金高層的人士告訴《財經》記者，匯金當初進入國泰君安，自然也想控股，但上海市政府考慮申銀萬國證券已為匯金控股，不愿再次放棄國泰君安的控制權。之后，身為第二大股東的匯金也僅在國泰君安董事會獲得一席席位。

　　當初匯金入股時，雙方已作出未來退出的安排。據聞，雙方約定匯金持股期暫定三年，上海政府擔保匯金退出時可獲20%的投資溢利。

　　“匯金注資券商都是遵照國務院的決定，一般我們進入后會對公司治理提出嚴格要求。但在進國泰君安時，我們感到上海方面比較強勢。”接近匯金公司高層的人士告訴《財經》記者，“既然他們擔保我們退出時的收益，那公司的董事長和總裁就都由人家來派了。”

　　知情人透露，在此次配售中，匯金公司同樣將按比例認購，包括向國泰君安投資公司增資。然而一旦國泰君安成功上市，其股本將大大溢價，匯金是否仍需依照當年約定的方式退出？外界對此尚不得而知。

　　此次內部增發后，國泰君安總股本將增至61億股，凈資產也將突破60億元，基本可達到證監會對IPO公司每股凈資產需超過1元的要求。至此，作為少數達到連續三年盈利條件的券商之一，國泰君安的IPO夢似乎已只欠監管層批準的“東風”。

　　而在當下券商借殼上市過度炒作的背景下，監管層已透露出鼓勵優質券商IPO的傾向。據中國證券業協會近日公布的2006年度證券經紀、股票承銷等業務指標排名，國泰君安經紀業務排名第二，投行業務排名第三。

　　另一方面，此次增發中“搭售”的國泰君安投資公司股份，將為公司帶來19.2億元的寶貴現金。按照約定，其中10億元將作為投資公司的新增注冊資本，其余9.2億元用途有二：一是償還公司對國泰君安的負債，二是繼續受讓國泰君安剝離出來的非證券類資產。

　　金融控股

　　2007年，作為國內最“長壽”的券商，國泰君安的內控改造和上市清障方顯初效，而金融混業兼并的大潮也已撲面而來。

　　一意打造國際金融中心的上海市政府，正在拉開地方金融資源整合的帷幕。一個由來已久的思路是，由于國內大型金融集團、大型商業銀行的總部多設在北京，上海必須盡快構建若干家本土的大型金融控股集團。作為這一思路的產物，2006年，上海政府曾一度動議將國泰君安和上海證券合并。

　　上海證券的股東為上海國際集團及旗下上海國際信托投資公司(下稱上海國投)。將上海證券并入國泰君安，對上海政府可謂一石數鳥——不但提升了上海國際集團的金融控股地位，還可將上海國資公司的股份轉給上海國際集團，從而大大提高在合并后新公司中的持股權重。

　　上海國際集團成立于2000年，以金融產業為主體，具有投資控股、資本經營和國有資產管理三大功能，目前的核心金融資產為上海國投、上海證券及浦東發展銀行。

　　前國泰君安總經濟師謝榮興告訴《財經》記者，他和一些金融界人士多次提出，將上海國際集團打造為金融控股集團，選擇本地最有實力的一家信托公司、一家券商和一家銀行，組裝起來即可成型。擬議中的券商，正是國泰君安。

　　但政府的一廂情愿并不等于企業的情投意合，國泰君安和上海證券合并計劃事實已經擱淺。

　　接近上海證券高層的人士稱，上海證券曾提出，合并前提是將國泰君安旗下的逾百家營業部全部納入上海證券管理；然后，上海證券將成為國泰君安的控股子公司，國泰君安則專事經紀業務之外的其他業務。

　　上海證券目前擁有30余家營業部，一直希望以專業證券經紀的形象立足業內。然而經紀業務收入如今占據券商總收入的大頭，在全國28省市擁有113家營業部的國泰君安并不愿放棄這塊巨大的收益。

　　另一方面，國泰君安自身也有構建金融混業集團的設想。公司董事長祝幼一曾表示，公司將通過設在香港的國泰君安金融控股公司拓展國際市場，并有選擇性地尋求與銀行、保險及外資的戰略合作。

　　這種發展思路目前已難免受到地方政府整體布局的影響。政府正全力支持上海國際集團構建金融控股集團，在一系列股權重組后對本地金融國資實行“合并同類項”。

　　對此，當地不少金融機構人士均持不同看法，他們更希望通過市場化競爭和自我整合，來實現金融業的規模化發展。

　　“金融控股是否還有其他更好的方法？”國泰君安一位高管向《財經》記者表示，“比如通過大家的各自發展、各自壯大？”-

　　本刊記者于寧、凌華薇對此文亦有貢獻