西南證券 周興政

　　中信銀行日前已分別獲得中國證監會和香港監管部門批準，將通過首次公開募股籌資40億美元至50億美元，在香港和上海兩地同時上市。如果計劃如期進行，中信銀行將成為繼工商銀行(1398.HK)之后，第二家在滬港兩地同時上市的中國公司。

　　A股溢價將考驗中信A+H

　　盡管并非開創先河之舉，在目前的市場條件之下，中信銀行的A+H同步上市將比工商銀行的A+H更具看點。

　　去年10月工商銀行兩地同步上市之前，中國銀行(3988.HK)在一個多月時間內迅速完成的H　to　A模式上市過程，已經為隨之而來的工行A＋H做出了充分鋪墊。事實上，H　to　A速度奇快、效率奇高的中國銀行，其上市過程更像是一種“準A+H”模式。除微不足道的時間差別之外，從股票價格上看，中國銀行H股和A股分別為2.95港元和3.08元人民幣的招股價格，差別非常有限。

　　直到2006年10月27日工商銀行上市之前，中國銀行的H/A比價始終運行在0.96-1.05的范圍之內；而9月下旬H股上市的招商銀行(3968.HK)，此間的H/A比價亦始終徘徊于1.08-1.20之間。也就是說，在工行A+H上市之前，中國銀行和招商銀行兩種股份價格的一致性，應當是工行A、H股進行合適的市場定位，并由此完美實現A+H模式的基礎。

　　目前的市場狀況顯然已經大有不同。截至本周二收盤，分別采用A+H模式和準A+H模式上市的工商銀行和中國銀行，其H/A直接比價分別為0.783和0.685。H股價格較對應A股價格出現了明顯的折讓，價格差別十分明顯。目前的市場條件下，中信銀行固然能夠采用A+H模式順利完成招股過程，但上市后兩種股份的股價定位，卻可能遵從目前三只銀行股的比價序列，即未來中信銀行的H股價格可能較對應A股價格存在明顯折讓。于是，同樣成本獲得同股同權中信銀行股份的H股股東，將會獲得比A股股東少很多的收益。

　　那么，回過頭來看看，注定將難以給兩地投資者帶來相同收益機會的A+H模式，意義又何在呢？

　　誰在看別人的臉色？

　　相對于其它行業的A+H股份而言，中信銀行可能更加傾向于遵從已有的三只銀行類A+H股份———招商銀行、工商銀行和中國銀行形成的比價序列。原因是銀行類A+H股份的H/A比價首先表現出了最為明顯的行業特征，且這個行業的三只A+H股份，在最近半年多以來，經歷了從H股對A股全面溢價，到H股對A股全面折價的巨大變遷過程。

　　三只銀行類A+H股份的H/A比價序列，更加符合“股本決定價格”的原則。即對于一只A+H股份的H股和A股而言，流通股本比重較大的股份擁有更多的定價權。招商銀行、工商銀行和中國銀行，目前的H/A直接比價分別為0.921、0.783和0.685，對應的H股和A股股本比例分別為0.57、9.05和14.60。

　　由此來看，在A股市場的流動性過剩導致股份溢價更加嚴重的情況下，若以A股價格為基準，H股股本較大的A+H股份，其H股價格將因難以被A股價格帶動而出現更加嚴重的折價，像H股股本比重最大的中國銀行，就存在A股價格難以帶動H股價格的問題。

　　反過來說，若以H股作為定價基準，A股股本比例相對較少的股份，其A股股價更加容易被資金炒高。這亦可解釋三只銀行類A+H股份目前的比價序列為何如此。