姜雷

　　華平和銀泰的故事并沒有完結，但透過華平進入銀泰百貨的細節，基本可以梳理出海外投資基金參股中國企業的脈絡

　　相比于國內A股市場并購計劃的屢屢受挫，“銀泰系”在海外的資本運作顯得順風順水。如果不出意外的話，3月20日，即將在香港上市的銀泰百貨(集團)有限公司(1833.hk 下稱銀泰百貨)將正式登陸H股主板市場。

　　隨著銀泰百貨H股融資計劃的浮出水面，蟄伏在銀泰系背后的海外創投基金——美國華平基金也正在露出廬山真面目。無論是A股市場對百大集團(600865)及G武商(000501)的收購行動，還是此番香港上市，銀泰系的種種舉措之中，都有華平基金的幕后推手。

　　華平和銀泰的故事并沒有完結，但透過華平進入銀泰百貨的細節，基本可以梳理出海外投資基金參股中國企業的脈絡。或許，華平模式將成為全流通背景下海外基金投資中國的范本。

　　逆市而行

　　雖然香港股市節后低迷，銀泰百貨卻逆市而行。在3月5日舉行的視頻推介會上，銀泰百貨總裁周明海顯得信心十足，并宣布將招股價從4至5.2元調高至4.36至5.39元。預計將發售4.5億股，融資金額約在19.6億至24.3億港元區間。

　　相比于前年和去年登陸H股的百盛商業集團(3368.HK)和金鷹商貿(3308.HK)，無論是門店數量還是經營范圍，銀泰百貨都遠不及前兩者。銀泰百貨只有5家門店，且都分布在浙江省內，其中杭州武林店的收入占了銀泰百貨的63.4%。

　　但招股首日，銀泰百貨卻受到投資者追捧。其中，中國人壽保險(海外)公司以及潘迪生家族全資擁有的Equity Advantage Limited等機構投資者同意認購價值為3.91億港元的股份。這也為銀泰百貨平添了底氣。

　　不具名分析人士強調：銀泰系在資本市場上的運作能力，以及華平基金鼎力相助，是銀泰百貨受到追捧的主要原因。周明海介紹，是次上市集資所得，其中35%-45%用作開設新店，另外35%-45%用作收購，約10%用于償還短期貸款，余下則用作公司一般營運資金。

　　上述分析人士則強調：對于銀泰系而言，上市最重要的作用在于，獲得充足的資金繼續謀求百大集團和G武商的控股股東地位。對于花費了十多億元的銀泰系來說，是不甘心僅僅充當財務型戰略投資人的。

　　從2005年的下半年開始，銀泰百貨借旗下的浙江銀泰，武漢銀泰等子公司，通過二級市場增持流通股和法人股轉讓，陸續持有百大集團29%及G武商22%的股權，以獲得上述兩家區域性

　　銀泰百貨是次上市的資產中，包括了對百大集團和G武商的投資。投資額分別達到了2.766億元和12.484億元，合計占銀泰百貨總資產的77.3%。但也因此耗費大量真金白銀，流動負債達到了10.35億元，資產負債率達到56%。

　　截至到目前，銀泰百貨在與上述兩家國資企業的股權爭奪中，仍處于僵持局面。銀泰百貨在兩家的股東大會議案都被否決，并不能參與到公司的經營決策中去。粗略計算，如果銀泰百貨要對上述兩家公司提出要約收購的話，以當前股價計算，至少要花費近50億元。

　　按照周明海的說法，未來上市后將繼續與百大集團主要股東保持良好溝通，加快業務合作討論；也會與G武商現有大股東洽談，希望積極增加在G武商的控制力及影響力。但目前銀泰尚無增持兩公司股權的計劃。

　　華平的進入

　　在銀泰系血戰百大集團和G武商的背后，是華平基金“春江水暖鴨先知”的敏銳嗅覺。

　　借股改入場，華平基金選擇了一條進可攻、退可守的投資之路。

　　和君創業總裁李肅告訴《財經時報》，海外基金的離場方式莫過于兩種方式：一是上市，一是協議轉讓。對于華平基金來說，注資銀泰百貨，即使不能運作銀泰海外上市，到時候將這部分股份賣給那些為了尋找優質商圈開店的大型零售商，也能順利脫身。

　　分析人士指出，以往要想通過并購國有控股的上市公司，實現規模擴張很困難。一方面公開競標會推高收購價格，另外國有股的轉讓也需要多層監管，影響到并購效率。而由于歷史原因，中國大部分上市百貨企業都是國有控股。

　　股權分置改革的實施，消除了國內資本市場產業并購的技術性障礙。股本較小股權分散、現金流量良好、資產被低估的商業股，最容易成為全流通下并購重組對象。而華平基金選擇銀泰的另一個重要原因，在其民企身份。無論是重組還是戰略擴張都少了很多阻礙。

　　早在2004年的下半年，中國銀泰投資有限公司(下稱中國銀泰)就已經和華平基金開始了這一項目的洽談，2004年底達成了初步協議。中國銀泰的控股股東、董事長正是銀泰系的掌門人沈國軍，沈國軍個人持有中國銀泰75%的股份。

　　2005年5月，浙江銀泰百貨有限公司(下稱浙江銀泰)與北山控股有限公司(下稱北山控股)完成增資協議。北山控股增資1億元人民幣，并獲得浙江銀泰40%的股份。中國銀泰和沈國軍絕對控股的北京國俊投資有限公司(下稱北京國俊)則分別持有54%和6%的股份。

　　資料顯示，北山控股有限公司，是注冊于英屬維京群島的離岸公司。其實際控制人正是華平基金。此后，在北山控股的操作下，中國銀泰通過浙江銀泰、武漢銀泰商業發展有限公司(以下簡稱“武漢銀泰”) 在商業領域接連展開了對百大集團(600865)、G武商(000501)的收購行動。

　　整合渠道

　　就在各路分析人士認為華平基金把目光鎖定于國內的A股市場，不甘心做戰略投資者時， 2005年華平基金就已開始籌劃銀泰百貨海外上市的方案。對于華平基金而言，能否獲得上市公司控股權并不重要，重要的在于獲益退出。

　　接近銀泰的人士表示：雖然A股市場增持使得銀泰和華平收益多多，但面對國資零售企業的反擊，華平方面對于銀泰系能否吃定兩家被并購企業也猶豫不絕。

　　2005年的7月，華平基金的另一家全資子公司三江控股有限公司(下稱三江控股)收購了上海銀泰百貨有限公司(下稱上海銀泰)的全部股份。此次收購又花費了華平基金1億元，分別收購了中國銀泰持有的上海銀泰90%的股權，以及北京國俊持有的上海銀泰90%的股權。而上海銀泰旗下擁有寧波的兩家門店。

　　同年10月，銀泰系和北山控股簽訂了轉讓協議。華平基金再度出資1.5億元，收購了中國銀泰、北京國俊分別持有了浙江銀泰全部股份。浙江銀泰旗下擁有杭州、金華、溫州3家門店。

　　至此，華平基金通過旗下的北山控股和三江控股絕對控股了上海銀泰和浙江銀泰。同時，華平基金還將北山控股和三江控股的全部股份置換進入一個新的居間公司——銀泰國際。華平基金因此獲得了銀泰國際約32.1%的A類優先股。

　　與此同時，沈國軍也在積極地為銀泰百貨的香港上市忙碌著。經過數次置換后，沈國軍絕對控股的離岸公司fortune achieve和2位獨立第三人分別持有一家居間公司glory bless的90%和10%的股權。2005年12月，華平基金以5000萬元的代價獲得glory bless 3.14%股權。

　　2006年2月，銀泰百貨和華平基金走完了上市前重組的最后一步，glory bless以象征性代價收購了銀泰國際。此后銀泰百貨被置換進入，成為銀泰國際的絕對控股公司。沈國軍通過glory bless持有銀泰百貨57%的股份，華平基金則持有銀泰百貨35%的股份，剩余10%的股份則由2位獨立第三人分別持有。

　　就在當年，中國銀泰分別從杭州奧特萊斯、武漢銀泰等公司中退出，由此，銀泰系的百貨產業被剝離出中國銀泰、北京國俊等銀泰系關聯公司。對于這種剝離，中國銀泰投資公司總裁辦公室的沈女士解釋說：“這樣的構架使得銀泰的產業板塊顯得更為清楚，避免不必要的業務交叉。”

　　前景

　　根據招股說明書，銀泰百貨上市將發售4.5億股，90%國際配售，10%在港公開發售。華平基金在首次公開募股之后，還將持有銀泰百貨26.25%股份(如果售出超額配股權將持有22.5%)。

　　資料顯示，華平基金注資銀泰百貨的總投資額為6.8億元，平均投資成本為每股約人民幣1.48元。即使以招股價的下限4.36元計算，華平基金持有的股份總價達到了13.6億元，這筆買賣幾乎是穩賺不賠。

　　看上去，華平基金似乎已經在等待六個月的禁售期之后套現退出了。但面對國內A股市場的全流通以及零售業的機會，擁有豐富的零售連鎖投資經驗的華平基金并不一定會選擇現在離場。

　　透過銀泰百貨的董事會，就能看出一絲端倪。銀泰百貨重組后，原來代表華平基金的北山控股的黎輝、華平基金亞洲區總經理孫強都已經淡出。來自銀泰系的沈國軍和程少良，以及非執行董事辛向東占據了董事會一半的席位。

　　但擔任獨立非執行董事的李磊、周凡都和華平基金有著千絲萬縷的關系。李磊是卡森國際控股有限公司的財務總監，周凡則是卡森國際控股有限公司的獨立非執行董事。華平曾經持有卡森公司32.8%股份，周凡更是曾和華平合作，參與華平對于港灣網絡的投資。

　　在銀泰百貨的章程中也明文規定，“所有重大管理決策由董事會全體董事(包括獨立非執行董事)決定，而非沈先生和程先生全權決定”。

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