作為海內(nèi)外認(rèn)同度最高的中國保險業(yè)“明星”，平安回歸給中國保險股的估值之爭帶來什么？

　　□ 本刊記者 何禹欣/文

　　中國平安保險(集團)股份有限公司(下稱平安，香港交易所代碼：2318)的A股IPO，再度創(chuàng)造了巨資追捧的壯觀場面。

　　2月13日晚，平安發(fā)布公告稱，“以每股人民幣33.80元發(fā)行11.5億A股”，有望在3月1日上市。由此，網(wǎng)上網(wǎng)下共凍結(jié)資金約1.1萬億元——為A股市場有史以來第二位，從容超過了去年底中國人壽(香港交易所代碼：2628，上海交易所代碼：601628)和工商銀行A股發(fā)行時8000億元上下的凍結(jié)資金規(guī)模。

　　然而，香港投資者依然不為所動。次日，平安H股隨著暴跌的香港股市一同起伏，收盤報38.10元，跌去2.17%。同中國人壽一樣，平安A股的發(fā)行價，實際是對H股近期股價平均值的適當(dāng)折讓；但更令人感興趣的是，平安上市后，會否復(fù)制中國人壽驚心動魄的“過山車”現(xiàn)象？

　　中國人壽A股1月9日以18.80元的發(fā)行價上市，首日漲幅即超過100%，最高更達(dá)49.50元。但是，這一高價很快使很多樂觀的投資者被高位套牢。

　　2月14日，中國人壽A股上漲1.93%，報收在36.41元，這比前不久的最高價削去近三成。同日，中國人壽H股在入選恒指后連跌三日，報收于23.25港元，繼續(xù)維持著H股與A股價差第一股的“龍頭地位”。

　　對平安上市后的價格，國內(nèi)分析師普遍估值在50元-60元左右；境外分析師卻多認(rèn)為，目前平安和中國人壽的H股價格已足以反映兩家公司基本面的增長情況，甚至略有高估。繼中國人壽之后，境內(nèi)外資本市場的估值之爭還將繼續(xù)下去。

　　高價金融股

　　包括基金、QFII在內(nèi)的約137家機構(gòu)參與了中國平安A股的價格初詢及報價，報價總體區(qū)間為25.50元/股-48.31元/股；報價上限分布區(qū)間為30元/股-48.31元/股，下限分布區(qū)間為25.50元/股-40.26元/股。

　　“A股的詢價并沒有什么參考價值。因為在當(dāng)前的詢價機制下，報價的人并不是最后購買股票的人，因此詢價結(jié)果一般會偏低，事實上平安的定價和一次普通的增發(fā)沒有區(qū)別。”一位市場分析人稱。

　　在實施回?fù)軝C制后，平安A股確定了最終的配售結(jié)構(gòu)。向戰(zhàn)略投資者定向配售3.45億股，網(wǎng)下配售2.3億股，網(wǎng)上發(fā)行5.75億股，分別占發(fā)行規(guī)模的30%、20%和50%。2月14日平安發(fā)布的有關(guān)公告顯示，包括泰康人壽等數(shù)家保險機構(gòu)和全國社保基金等20家國內(nèi)企業(yè)，成為平安A股的戰(zhàn)略投資者。

　　與投資者瘋狂搶購的局面相對應(yīng)的是，國內(nèi)券商的分析報告普遍認(rèn)為，該發(fā)行價“有讓利”，并建議投資者積極申購。平安的三家承銷商出具的投資價值分析報告，在估值區(qū)間上由高到低分別是：銀河證券為42元-53.80元；中信證券為41.24元-49.69元；高盛高華為32.90元-55.50元。

　　中銀國際則在2月14日報告中表示，考慮到中國人壽目前股價為其2007年預(yù)期評估價值的1.06倍，較H股溢價46%，中國平安A股上市后股價將有望攀升至50元。

　　中信證券在對平安集團給出有效業(yè)務(wù)價值和新業(yè)務(wù)價值預(yù)測的基礎(chǔ)上，分別以絕對估值法和相對估值法進行估值——前者能夠測算出不受二級市場資金供求和投資者心理波動影響的企業(yè)內(nèi)在價值，后者則能幫助投資者對同類企業(yè)的估值水平達(dá)成共識。

　　在不考慮調(diào)整精算假設(shè)的情況下，以30倍-35倍新業(yè)務(wù)乘數(shù)計算，2007年，平安集團每股評估價值為41.24元-46.09元；考慮到2006年股票市場的好轉(zhuǎn)對公司投資收益率的支撐作用，以30倍-35倍新業(yè)務(wù)乘數(shù)，重新計算出2007年平安集團每股評估價值為44.48元-46.69元。若以中國人壽2007年A股估值水平為參照系，平安A股2007年相對估值區(qū)間為56.05元-63.79元。

　　“市場能接受的價位在60元左右”，一位機構(gòu)投資者在北京路演現(xiàn)場告訴記者，他所在的機構(gòu)已投入數(shù)十億元資金申購新股。如果平安A股發(fā)行價在40多元亦屬正常，“市場在上漲，大家的預(yù)期都提高了。”

　　估值“混業(yè)”

　　相對于其他先行登陸A股的金融企業(yè)，平安的一大賣點在于“混業(yè)架構(gòu)”。

　　據(jù)接近承銷團的專業(yè)人士稱，對平安A股的估值方法大致分兩步進行，即首先計算金融公司部分，算出保險業(yè)務(wù)價值，然后再加上對其他業(yè)務(wù)估值。在這個基礎(chǔ)上，再考慮其他可能影響價格的變量——這也是中國的資本市場首次對一家金融控股集團進行估值的演練。

　　銀河證券的估值清晰地體現(xiàn)出這一思路。銀河證券認(rèn)為，根據(jù)國際經(jīng)驗對綜合類金融公司的價值可采用剩余收益折現(xiàn)模型和EVA(經(jīng)濟增加值)模型進行估值，基于折現(xiàn)率為10%，永續(xù)增長率為5%和股利分配率為30%的假設(shè)，對平安集團壽險業(yè)務(wù)估值為每股43.03元，產(chǎn)險業(yè)務(wù)估值為每股0.76元，銀行業(yè)務(wù)的估值每股0.94元，合計為每股44.7元。基于謹(jǐn)慎和樂觀情景假設(shè)的估值，分別為每股42元和53.80元——即估值區(qū)間上下限。

　　由于平安集團是一家控股公司，一般認(rèn)為在估值時需要打一定的折扣。對此，一位承銷團人士稱，平安集團的情況有所不同。普通控股公司只對子公司擁有一定的控制力，因此反映在價格上需要打折；平安集團則對下屬保險、信托、證券、銀行和資產(chǎn)管理公司具有完全的控制力，只是出于法律監(jiān)管的原因，被迫進行分業(yè)經(jīng)營。

　　其次，作為民營的金融控股公司，平安多元業(yè)務(wù)的增長本身就是賣點。“平安的故事，在于一個多元一體化的綜合金融服務(wù)平臺——未來的增長將是來自于銀行、資產(chǎn)管理等幾塊。”平安的一位高管稱。

　　在路演中，平安管理層亦反復(fù)描繪其未來利潤增長的新圖景：未來五年內(nèi)，產(chǎn)壽險仍將是貢獻高額增長的主要業(yè)務(wù)；未來三到十年，銀行和投資將成為主要增長來源；未來5年到15年內(nèi)，消費信貸、私人銀行、新型健康險、年金、第三方資產(chǎn)管理/基金和新渠道，將成為增長的基石。

　　平安集團董事長馬明哲在路演中表示，平安早在1997年就開始了綜合平臺的籌劃，團隊、管理則是從四年前開始準(zhǔn)備。目前，平安的投資、銀行和保險業(yè)務(wù)是獨立經(jīng)營的，保險業(yè)務(wù)主要為其他業(yè)務(wù)提供客戶資源。集團下的銀行板塊，并非由保險部門兼營，而是聘任具有數(shù)十年經(jīng)驗的銀行家進行管理。目前平安銀行仍是外資銀行身份，業(yè)務(wù)受限；短期內(nèi)，平安銀行將與集團去年收購的深圳市商業(yè)銀行合并，申請轉(zhuǎn)為內(nèi)資銀行，以在深圳、上海和福建開展業(yè)務(wù)。

　　據(jù)《財經(jīng)》記者了解，平安目前還在積極選擇銀行并購的對象。進入其視野的不僅包括此前傳聞的深發(fā)展、光大銀行，也包括昆明商業(yè)銀行這樣的城商行。這顯示了平安急于建立起全國性銀行網(wǎng)絡(luò)的意圖。

　　麥格理金融分析師克里斯艾森(Chris Esson)對《財經(jīng)》記者表示，相較其他試水混業(yè)的企業(yè)，平安是先發(fā)行者，已初步具備規(guī)模。在發(fā)行A股后，公司充沛的現(xiàn)金和現(xiàn)有的壽險客戶基礎(chǔ)，將使之在理財?shù)葮I(yè)務(wù)領(lǐng)域占得上風(fēng)，有一些業(yè)務(wù)間已可做到交叉銷售。瑞銀的分析則認(rèn)為，平安較好的多元化業(yè)務(wù)，將有助于減輕壽險保費周期性帶來的影響。

　　不過在嚴(yán)格意義上，平安集團本質(zhì)上仍是一個控股的概念，利用管理優(yōu)勢做不同業(yè)務(wù)。真正的混業(yè)經(jīng)營，是指在風(fēng)險控制的原則下實現(xiàn)資源共享，比如商業(yè)銀行可以用自有資金購買資產(chǎn)管理公司發(fā)行的債券，或是保險公司可以投資于旗下信托公司的信托計劃等。但囿于現(xiàn)在的監(jiān)管要求，這些目前還難獲得突破。

　　對于金融控股、混業(yè)經(jīng)營本身可能帶來的風(fēng)險，未來更不可低估。花旗在1月底對中國壽險業(yè)的報告中指出，“平安控股公司希望提供多樣化的金融服務(wù)，但如此的雄心壯志伴隨著不可忽視的執(zhí)行風(fēng)險。”

　　爭鋒人壽

　　作為保險業(yè)內(nèi)最具競爭力的公司，中國人壽和平安保險在兩個月內(nèi)接踵登陸A股市場。兩者之間的對比，自然貫穿了平安A股的回歸全程。

　　一般觀點認(rèn)為，平安A股的主要優(yōu)勢在于其多元化、分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)、良好國際化管理團隊和產(chǎn)品創(chuàng)新能力，因此目前在盈利能力上略勝一籌。一位澳州保險業(yè)分析師對《財經(jīng)》記者表示：“平安(壽險)的優(yōu)勢，在于其一直專注于高附加值產(chǎn)品。”瑞信亞洲金融機構(gòu)分析師比爾斯泰西(Bill Stacey)亦對《財經(jīng)》記者稱：“如果更多地從業(yè)績角度分析，平安比中國人壽更為出色。”

　　2004年、2005年及2006年上半年，中國人壽投資收益率分別為3.26%、3.93%和2.64%，同期平安的投資收益率為3.6%、4.2%和4.6%(1月-9月)。銀河證券認(rèn)為，平安的投資資產(chǎn)配置較中國人壽激進；在資本市場活躍時期，平安的投資組合較好地分享了資本市場帶來的豐厚收益，這表現(xiàn)為2006年上半年的投資回報率明顯高于中國人壽。

　　平安壽險自2004年開始調(diào)整壽險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，壓縮邊際貢獻較低的銀行產(chǎn)品，力拓個人期繳產(chǎn)品；期繳產(chǎn)品能帶來較穩(wěn)定收益，同時維持客戶成本較低，因而贏利能力較強。銀河證券投資價值分析報告稱，“平安壽險首年保費的期繳比重較中國人壽高，其期繳比重呈逐年上升趨勢”。申銀萬國在對平安的新股分析中亦指出，“中國平安的新業(yè)務(wù)邊際價值貢獻率超過中國人壽一倍左右。”

　　在公司治理結(jié)構(gòu)方面，平安也多為市場推崇。在發(fā)行A股前，平安集團外資股東與員工持股比例分別到達(dá)總股本的19.9%及18.33%；發(fā)行A股后，平安集團股權(quán)將進一步分散化，原來持股近20%的第一大股東匯豐占股比將稀釋至16.79%。

　　另一方面，中國人壽的優(yōu)勢也非常明顯。首先，它以2006年底45.27%的市場份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于平安(16.99%)，保費收入是平安的近三倍。其次，作為國有控股的保險公司，中國人壽有比平安更雄厚的資源背景，在爭奪投資項目等方面更有競爭力。2006年，中國人壽進行了多起引人矚目的投資，包括參與中信證券、廣發(fā)行、南方電網(wǎng)等，投資收益令業(yè)界艷羨。

　　同時，平安在一些硬性指標(biāo)方面仍與中國人壽存在明顯差距。中信建投報告認(rèn)為，受國內(nèi)現(xiàn)實條件制約，平安壽險在繼續(xù)擴大市場份額、償付能力水平和消化歷史遺留的高利率保單方面，比中國人壽面臨更多的挑戰(zhàn)(參見本期“200億利差損挑戰(zhàn)”)。

　　按這兩家公司A股招股書，截至2006年9月，平安壽險部門的償付能力充足率為128.1%，而截止去年中中國人壽償付能力充足率達(dá) 253%。

　　此外，“與主要競爭對手相比，平安在銷售渠道上還處于劣勢。”中信建投在對中國平安A的專題報告中指出，2006年9月末，平安壽險個人銷售代理近20萬人，團體保險銷售代表1735人，銀行保險銷售網(wǎng)點24188個；中國人壽對應(yīng)數(shù)據(jù)(截至2006年上半年)則為約64.8萬人、約1.2萬人和超過9萬個。

　　在人們對保險業(yè)高增長故事津津樂道的同時，國際投行越來越趨于謹(jǐn)慎。德意志銀行保險業(yè)分析師Mark Kellock2月初表示，以中國人壽和平安H股的現(xiàn)價分析，意味著中國人壽和平安未來15年的復(fù)合增長率分別要高達(dá)26%和19%。但據(jù)他估計，兩家公司實際的新業(yè)務(wù)利潤增長預(yù)期在未來15年僅在10%左右，這個結(jié)論實際上和國內(nèi)投行分析師的分析結(jié)果是相當(dāng)接近的。

　　“中國人壽上市的時候，有些分析報告認(rèn)為其投資回報率可以從目前的4%提高到10%，這顯然是斷章取義。由于保險公司的穩(wěn)健性質(zhì)，收益率只能是略高于長期國債收益。如果它的投資收益率真的達(dá)到10%，意味著同期的利率水平也是非常高的。因此不能據(jù)此得出任何樂觀的結(jié)論。”一位資深國際投行人士稱。-

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