本報記者 王小明 深圳報道

　　境內(nèi)外研究機(jī)構(gòu)的估值大戰(zhàn)在中國平安(2318.HK，601318.SH)A股發(fā)行再度上演。

　　1月9日，中國人壽(2628.HK，601628.SH)曾隨內(nèi)地分析機(jī)構(gòu)潮涌般的目標(biāo)報價，跳升95.97%高價發(fā)行，并在7日后，達(dá)到49.50元的天價。隨后重重跌下，不足半月，股價已最低探至33元。

　　按深圳一位在45元被深度套牢的股民說法，他的勇敢出擊，幾乎全部是來自某份“目標(biāo)價90元”研究報告的信心。

　　如今，中國平安A股發(fā)行近在咫尺，各大機(jī)構(gòu)再度以內(nèi)涵價值模型，對該股進(jìn)行估值。

　　按內(nèi)涵價值評估模式，貼現(xiàn)率、新業(yè)務(wù)邊際貢獻(xiàn)率、投資收益率與增長指數(shù)是支撐最終評估價值的四個重要因子，個中涉及多種精算假設(shè)。而因各機(jī)構(gòu)對四大因子的觀點(diǎn)不同，目標(biāo)價成為霧里看花。

　　落后的基準(zhǔn)假設(shè)

　　令不少研究員頗感棘手的是，兩家保險公司的A股發(fā)行都選擇在歲末年初之際，而按兩公司以往慣例，其在H股市場發(fā)布年報的時間都在3-4月間。

　　“我們的假設(shè)不得不在其2005年年報的基礎(chǔ)上建立，卻需要預(yù)計2007年末的數(shù)字。”內(nèi)地一位研究員表示。

　　而這期間的一個背景是，在這被“忽視”的一個年度，中國保險業(yè)隨著“國十條”的出臺而發(fā)生了巨大的環(huán)境變遷。

　　此外，“盡管內(nèi)涵價值評估的模式框架都多類似，但兩家公司卻從未披露其真正的內(nèi)涵價值模型”。上述研究員表示。

　　申銀萬國2月7日發(fā)布的中國人壽深度研究中對2005年中國人壽披露的內(nèi)涵價值假設(shè)做了推演：長期險的投資回報率從2005年的4.0%逐年變化至2013年的5.2%；所采用的風(fēng)險調(diào)整后的貼現(xiàn)率為11.5%；隨期繳保單逐漸積累，年化保費(fèi)的比例從目前的22%降至15%；2025年后標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)永續(xù)增長率3%；標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)邊際價值貢獻(xiàn)率31%……

　　按此計算，申銀萬國得到的2006、2007、2008三個年度的每股評估價值分別是20元、22.31元和24.93元。

　　顯然，這樣的“低價”對曾參與中國人壽A股交投的投資者看來無非天方夜譚。

　　而事實(shí)上，目前為數(shù)不少海外投行依然維持以此為基礎(chǔ)的中國人壽估價，即便現(xiàn)在，對中國人壽設(shè)定20港幣以下的投行亦不在少數(shù)。

　　“QFII們并不了解國內(nèi)的情況，他們的觀點(diǎn)我們并不認(rèn)同。”上海一家著名內(nèi)資投行的研究員表示。

　　貼現(xiàn)率被高估？

　　事實(shí)上，早在兩家公司2006年報發(fā)布之前，研究員們已然對精算假設(shè)的主要指標(biāo)進(jìn)行了調(diào)整。

　　國泰君安(香港)的研究員羅景認(rèn)為，投資收益率與貼現(xiàn)率是對股價的估值中最為敏感的因素。在羅于1月中旬完成的報告中，他把中國平安的投資收益率調(diào)高25個基點(diǎn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股價將提升24%；而對于中國人壽，在貼現(xiàn)率調(diào)低1%之后，發(fā)現(xiàn)其有效業(yè)務(wù)價值增加11.2%，一年新業(yè)務(wù)價值提升12.8%。

　　就中國平安而言，羅景表示，一方面A股市場的轉(zhuǎn)好，將使其權(quán)益類投資有望保持較高的水平；另一方面，未來2年內(nèi)，中國平安將有470億元定期協(xié)議存單陸續(xù)到期，而目前的轉(zhuǎn)存利率遠(yuǎn)低于當(dāng)初的協(xié)議利率，為保證收益率，公司極有可能將部分到期的存款轉(zhuǎn)為權(quán)益類投資。他預(yù)計中國平安的權(quán)益類投資有望于2008年逐步上升至600億水平，占比高達(dá)13.0%。

　　國泰君安(香港)的另一份報告中指出，2006年，預(yù)計中國平安權(quán)益投資的收益率達(dá)68%，估計84%的收益進(jìn)入損益表，相當(dāng)于約132億的權(quán)益投資收益。

　　另一方面，在近來的研究報告中屢屢被提及的，是公司原始估算中被高估的貼現(xiàn)率水平。在2005年公司年報中，中國人壽和中國平安分別給出的貼現(xiàn)率水平是11.5%和12%

　　而申銀萬國研究員余斌表示，目前的貼現(xiàn)率并沒有正確反映國內(nèi)市場的風(fēng)險水平。在A股市場，兩家公司變成本土企業(yè)，市場對這些風(fēng)險評估會大大低于香港的評估，“這都支持我們采用更低的折現(xiàn)率”。

　　羅景對此表示認(rèn)同，他表示，由于長期債券收益率在過去一年間下降了約30個基點(diǎn)，目前的無風(fēng)險收益率也隨之下降。此外，按照國泰君安(香港)觀測，整個H股市場的風(fēng)險溢價水平也由一年前的8%降到7.2%。

　　在最新的報告中，羅對中國人壽和中國平安的貼現(xiàn)率各調(diào)低了1%。

　　而在申銀萬國的報告中，余斌指出目前A股市場適用的要求回報率為9.84%(其中無風(fēng)險利率3%，風(fēng)險溢價6.84%)，并將呈逐漸下降趨勢。采取國際保險業(yè)較為平均的1.15倍BETA后，中國平安的適用貼現(xiàn)率被定為10.87%。而在之前，該機(jī)構(gòu)給中國人壽的貼現(xiàn)率是10.66%。

　　盡管余斌認(rèn)為未來中國平安較中國人壽在管理效率上的優(yōu)勢差異將逐步縮小，并進(jìn)而在接下來對該公司壽險部門的盈利能力預(yù)測中，將新業(yè)務(wù)邊際貢獻(xiàn)率調(diào)低了1/3。但最終他對平安人壽的每股業(yè)務(wù)價值評估仍達(dá)46元，加之財險(4元/股)與非保險金融部門(3.5元/股)等的分別估值，申銀萬國對中國平安的最終估值為53.5元，并設(shè)定62元的一年目標(biāo)價。而在這之前，該機(jī)構(gòu)給中國人壽的估值是26.8-28.4元。