國壽A股估值之爭愈辯愈烈

　　證券時報記者 劉云

　　去年12月25日，中國人壽對外公布A股發行價格區間：18.16-18.88元。而同期中國人壽H股已經馬不停蹄地上漲至24.65港元。

　　對于大多數機構而言，18.88元的申購價格充滿著誘惑。“中國人壽A股目前不是價格問題，而是能夠拿到多少的問題。”這句話成為大多數機構的共識。

　　數據顯示，共有279個機構賬戶參與中國人壽A股網下配售，有效申購總量為136億股，凍結資金高達2568億元。其中，基金公司成為網下配售的大贏家，工行瑞信穩健、華夏優勢、嘉實策略等巨型基金動用資金都分別達到67.7億元的上限。　

　　估值方法有爭議

　　與此同時，一場關于中國人壽合理估值的辯論悄然展開。

　　業內人士指出，對于金融股的估值標準，目前國內市場上普遍采取市凈率指標。而國際上常用的是精算估值法(內含價值)，其核心的理論基礎實質上就是對壽險公司未來盈利的貼現值，其中包含眾多的假設，例如投資回報率、稅率、貼現率等。

　　但是，目前對于精算價值法的爭論也未平息。據相關人士透露，全球目前能精準地使用精算價值法進行估值的公司非常少，目前國內對于保險股的估值方法除了應用精算價值法，還會參考PE、PB和DDM估值法，因此，內含價值法是否最合適保險股估值的方法尚有待進一步論證。在這種情況下，估值結果相差較大也就不足為奇。

　　內含價值法的關鍵在于估計新業務價值，也就是估計新業務預期可以產生的未來可分配利潤的現值，這將涉及兩個關鍵指標：一是投資回報率，二是貼現率。目前業界對于中國保險公司未來的投資回報率的預測分歧很大，這就導致了不同的估值結果。

　　自平安證券第一份題為“牛市珍藏”的研究報告出爐以后，銀河證券、中金公司等陸續推出各自的研究報告，這些報告對中國人壽給予了21-29元的估值區間。海通證券和申銀萬國等研究報告認為，結合中國人壽未來3年的復合年增長率來看，中國人壽的投資回報率應該在4.6%—6.1%，相對應的合理估值區間則在21.43—23.63元。

　　估值依據存分歧

　　業界對于估值最大的分歧集中在投資回報率這一指標，中國人壽把今后幾年的投資回報率定位在5.2%，研究機構對此爭議頗大。

　　招商證券金融行業研究員羅毅在去年12月24日推出了一份題為《一年35元，三年90元》的研究報告，在業界引起了不小的震動。有機構投資者拿著報告興奮地對記者說，“這樣的觀點與我們目前的分析基本一致，中國人壽的成長性和稀缺性決定了3年以后股價完全可能站上90元大關。”

　　羅毅在該報告中首度公開質疑了目前計算內含價值與新業務價值的公式中所使用的投資回報率。他認為，目前使用的投資回報率被嚴重低估，這是很多外資機構一直低估中國人壽內含價值，從而看錯國壽走勢的根本原因。他提出，保險公司的實質就是放大杠桿的投資公司，在承諾的回報基礎上，賺取屬于自己的利差，而未來決定保險公司勝負的核心，實際上就是其投資能力，如果投資能力優秀，投資回報率提高1%，可以帶來收益的幾何級增長。　

　　羅毅進一步對自己的投資回報率假設進行了充分的論證。他指出，目前歐美等發達國家保險公司的投資收益率穩定在10%-14%左右；同時，我國加息周期的確定在當前已成為共識，隨著中國市場經濟的不斷發展和完善，投資回報率向全球平均水平的回歸是必然趨勢，屆時，中國人壽實現10%的總體回報率并非難事。　

　　此言一出，引得業內人士展開了一場針對國壽投資回報率的大討論。部分人士對于羅毅假設國壽2013年8%、甚至10%的投資回報率表示了疑慮。東方證券的研究員王小罡認為，長期來看，中國人壽要實現10%的投資回報率難度不小。由于壽險公司投資渠道的限制，加上我國金融市場尚不發達，要想依賴股票和基金投資來長期保持較高的回報率，的確不太容易。王小罡認為中國人壽合理的長期投資回報率應該在6%左右。

　　上市價格走勢成懸念

　　隨著發行價格、申購結果的公布，國壽H股股價繼續上漲，2006年12月27日已漲至27元左右，機構投資者心態開始發生變化，對國壽A股上市價格的預測更趨樂觀。

　　發行價確定前，記者采訪了許多基金經理或券商投資經理。大多數人認為，國壽上市后價格不會距離合理估值太遠，30元已是最高預測。多數人表示，將在25元以下甚至更低價格擇機介入，25-30元會謹慎介入，30元以上則不考慮。一家去年業績排名前五的基金公司經理則表示，“市場已經過熱，在20-23元我們將考慮介入，高出此價格，則只能選擇觀望。”

　　2007年1月2日，中國人壽再次在A股的預期帶動下沖高至28.65港元，市場一片歡騰，機構的預期被推至新的高點。許多研究員表示并不會因為中國人壽H股的一路飛漲改變當初的估值，但是在何種價格區間介入有了新的“說法”：“因為市場資金面的原因，我們建議30元以下可以考慮買入，30-35元謹慎介入，35元以上投資者則需要考慮是否具有較強的風險承受能力。”個別研究員甚至表示，不排除上市后股價短期沖高至40元、50元的可能性，屆時投資者需要注意規避風險。

　　大多數基金經理在接受采訪時則表現得比較保守，對已經獲配的中國人壽A股股份，他們表示，因中國人壽的股票屬于稀缺資源，將考慮長期持有；對于中國人壽A股上市以后是否繼續買入，他們都認為應視市場情況而定。部分基金經理向記者表示：“目前市場對金融股的炒作已經開始出現泡沫，國壽上市A股后不排除有資金對其進行哄搶和炒作，屆時其股價可能達到一個階段性高點，如果股價太高，我們也只能靜待時機。”