國壽上市未到機構猜價開賽 合理估值區間區別大

　　證券時報記者 劉云

　　本報訊 明年1月初，中國人壽就將在上海證券交易所掛牌上市。中國人壽作為A股市場“第一只保險股”，其合理估值越來越受到市場的熱烈關注。據了解，最初少數機構對保險股的合理估值主要依據為市凈率，但隨著中國人壽的回歸，更多的研究人員更趨同國際通行的精算價值法，而精算價值法的主要依據為內含價值和新業務的價值。業內人士指出，由于各家研究機構對于內含價值和新業務價值的所使用的投資回報率假設各不相同，導致最后對于合理估值的區間出現了較大區別，這在A股歷史上也是十分罕見的。

　　投資回報率被低估

　　招商證券羅毅發布研究報告指出，目前多家研究機構所使用的內含價值和新業務價值的投資回報率假設不合理，造成中國人壽合理價值被低估的事實。他認為，精算價值法核心的理論基礎實質上就是壽險公司未來所能得到盈利的貼現值。但是眾多外資同業分析師應用精算價值法的基礎，卻往往是報表公布的假設，而報表中的低回報率假設本身就是不合理的。因為不合理的基礎，必然導致不合理的估值。這就是很多外資投行一直看反國壽走勢的原因。

　　羅毅表示，若通過自建模型測算，假設人壽的投資回報率在2013年提高到8%，每股的精算價值即為34.07元。如投資回報率在2013年提高到10%，每股的精算價值就為90元；如果國壽的投資回報率達到20%，那合理價值將高不見頂。

　　對于招商證券的合理估值的投資回報率假設，某中外合資基金公司的金融行業研究員表示，這樣的估值有一定的合理性，因為中國壽險行業的發展空間在金融業各子行業中是最為廣闊的，而中國人壽又在行業中具有明顯的競爭優勢，在很長一段時間內，都將切下這塊龐大的市場

蛋糕相當大的部分，成長性十分看好；同時，壽險公司的估值本身就具有較大的彈性，參數的細微變化都將引起估值結果的巨大差異，因此，投資保險股，就是投資者長線眼光的較量；第三，考慮到A股市場對保險股的巨大需求，中國人壽高開高走的可能性很大。

　　同時某私募基金經理也表示，除了上述這些因素而外，招商證券對中國人壽估值使用的11.5%的貼現率也顯得偏高，隨著

中國經濟持續穩定、高速增長，中國的國家風險正在減小，這意味著目前的貼現率水平還有下調的空間，而這同樣將帶來保險股估值水平的大幅提升。

　　投資回報率10%有些樂觀

　　另一權威研究機構研究員則表示，招商證券的投資收益率假設有些樂觀，他認為合理的投資回報率假設在6%左右，由此可以推算出中國人壽目前的合理價值區間為26-30元。由于目前中國人壽流通股本較小，市場都會熱烈追捧，未來幾年人壽的業績應該不斷提升，但是具體多少估值無法有準確的定論。

　　東方證券保險業研究員王小罡對此表示，長期來看，10%的投資回報率實現有些難度，因為目前壽險公司對于

股票和基金的投資比例限制分別為5%、15%，中國人壽大比例投資于債券和存款，投資占比在70%以上，但是這部分的投資收益率并不高，這就要求在股票和基金的投資回報率上有所提升。如果股票和基金的總的投資比例為20%，那么這兩部分的投資回報率需在26%以上才能使公司整體的投資回報率在10%。結合A股市場短期來看，應該沒有問題；但長期來看，保持股票和基金26%的投資回報率還是具有一定的難度。

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