上海深圳路演現場：發燙的中國人壽

　　本報記者 王芳艷 陳懇 鄒愚 深圳、上海報道

    不能拿2003年發行時的3.625港元來評價現在的股價過高，也不能拿現在的23元來說2003年的3.625元過低。

　　“貴，但是必須要買。”

　　這是機構投資們復雜而現實的心態。

　　12月22日，按照要求，參加中國人壽A股詢價的機構都上交了詢價表。記者從多家基金公司了解到，他們對發行價的心理底線大多在19-23元之間。

　　此前一天，中國人壽已經兵分兩路，分赴上海和深圳預路演。

　　“中國人壽：珍貴稀有，限量珍藏。”平安證券金融行業研究員邵子欽笑著說。

　　三年，從3.625元到23元

　　12月21日，中國人壽董事長楊超領銜的路演如約在上海金茂大廈二樓舉行；同日下午，中國人壽總裁吳焰帶隊的路演團隊亮相深圳五洲賓館。

　　從2003年12月H股發行時的3.625港元，到路演當天突破24港元，中國人壽漲幅達6.5倍。“士別三年”，今日中國人壽與3年前有何區別？

　　據稱吳焰對這個問題很感興趣，他說：“不能拿2003年發行時的3.625港元來評價現在的股價過高，也不能拿現在的23元來說2003年的3.625過低。”

　　“三年前，外國投資者在確定中國人壽的價格時，對中國風險因素的評價較高。”

　　吳焰表示，2003年的中國人壽與現在的中國人壽，已經是兩個不同意義的上市公司。2004、2005和2006年上半年，中國人壽的投資收益率分別為3.26%、3.93%和2.64%。2003年上市至2005年，總資產和投資資產的增幅每年都超過30%。

　　“中國人壽會給投資者一個良好的回報，讓大家心情愉悅。”他說。

　　從以往“海歸股”的案例來看，H股的現時價格是內地定價參考的關鍵，一般取前20天股價的平均值，同時給予10%的折讓。這樣算下來，中國人壽的合理價位約在18元至19元之間。

　　但是現實市場的火爆情況，已經讓這種估值欲罷不能。

　　中國人壽主承銷商銀河證券的研究員張曦給出的價格是：“中國人壽的公司價值為5715億元至6534億元，按發行后股本282.64億股計算，每股價值為20.22至23.12元。”

　　該報告預計，中國人壽2006年按中國會計準則計算將實現利潤92.95億元，折合發行后股本每股0.33元；按國際會計準則計算將實現凈利潤157.22億元，折合發行后股本為每股0.56元，與2005年相比，兩種會計制度下的凈利潤增長分別達到70.4%和52.7%。

　　也就是說，如果A股發行價為23元，則中國人壽的A股發行價市盈率約70倍。假設上市后如市場預期漲到30元，則市盈率高達90倍。

　　中國人壽一位高管指出，2007年將施行新的會計準則，按照新會計準則計算，中國人壽的凈利潤將大幅上升，市盈率有望降低。

　　據銀河證券的預期，2007年和2008年，中國人壽每股收益有望達到0.72元和0.94元。用精算法估值，2007年和2008年每股內含價值(內含價值的定義是：經調整的凈資產價值與考慮了用于支持公司所欲維持的償付能力額度的成本之后的有效業務價值兩者之和)分別為6.43元和7.05元，每股估值為22.02元和24.1元。

　　面對中國人壽可能超高的定價，機構投資者們大有“割肉”的感覺。

　　“現在能買多少就買多少。”廣發基金的一位經理透露說，能用的資金都會用來申購，只是手頭資金已經不多。

　　一位基金投資部的總監則更為直接：“別管發行價了，能不能買到才是關鍵，我估計大概200萬元的資金能中一手。”

　　如果按3%的中簽率、20元發行價、15億股的發行規模初略估算，中國人壽將凍結資金10000億元。

　　另一方面，基金經理的心理是相當矛盾的。“這么貴的價格根本沒辦法做。”一位基金經理在參加12月21日中國人壽在上海的路演會時嘟噥著說。

　　12月22日，臨近下午2點，海富通基金公司的詢價意見還未出來，估值的確是個難題。

　　不過，多數基金經理的心態是，短期內看價格是貴，但很多人都愿意忍受一下，因為長期來看，中國的壽險發展空間很大，中國人壽還是具有成長性的。很多人認為，上市后，國壽A股價格很可能沖破30元，超過H股價格。

　　風險控制閥：分紅險

　　除了價格，風險是機構投資者們關注的另外一個焦點。

　　12月21日，在上海舉行的路演中，機構投資者不約而同地就風險因素提問。中國人壽規模龐大的分紅險面對的滿期支付和退保的風險尤為突出。

　　2003年上市之前，中國人壽曾通過在短時間內沖刺當時市場熱銷的分紅險而獲得大量保費。直到現在，據中國人壽方面介紹，“公司的分紅型產品比重仍占到整個產品的50%”。而據中國人壽副總經理林岱仁估計，中國人壽去年的保費收入按照國內會計準則是1600多億，按照國際準則是1800多億計算。如此算來，分紅險將超過800億元，或者900億元。

　　但是，上市前沖刺的這些期限只有3-5年的短期躉繳產品，現在正陸續進入支付高峰期。

　　“明年中國人壽滿期業務數量之大，規模之廣，時間之集中，范圍之廣可能是任何一家保險公司都沒有遇到過的。”楊超對此也坦言不諱。

　　不過，楊超也表示，今年下半年公司已經在給付方面做了充足的準備，在資金頭寸上做了調配。10月份在12個城市開始展開的滿期給付工作開展很順利，目前還沒有客戶投訴。“我們相信在明后年的滿期給付高峰，我們能夠給客戶提供滿意的服務。”

　　除了滿期支付的壓力，過去幾年持續增加的退保率，也引起市場關注。中國人壽的招股說明書顯示，退保率從2004年的4.06%，上升為5.59%，今年1-6月份為2.86%。2005年退保金為268.92億元，較2004年增加了120.43億元，增長了81.10%。

　　對于退保金增長過快，中國人壽方面將此歸因于政策變化、利率變化和競爭更加激烈。比如團體業務退保快速增長是因為2005年財政部、監察部對某些特定團體購買商業保險行為進行了規范清理。同時，2005年試行的企業年金制度使得部分團體客戶退出團體商業保險轉而建立企業年金。

　　類似的問題，在深圳路演時也同樣被提及。有機構投資者提問，股市的活躍是否會對中國人壽的保費產生不良影響。中國人壽一位高層表示，以分紅型產品為主的公司，保費收入與資本市場活躍成正相關關系，相比銀行和基金的

　　但中國人壽的招股說明書則稱：“我國證券市場自2005年下半年以來逐步向好，吸引資金的能力增強，而由于分紅保險產品收益率上升具有滯后性，也致使個人和團體業務中分紅型保險退保金增加。”

　　而分紅險的低分紅以及代理人可能存在的收益率誤導行為，一直是投保人投訴或者退保的重要原因。

　　不過，中國人壽認為，目前的形勢已經大有改觀。

　　“以前躉繳保費比例在一半以上，現在變化很大，去年我們期繳保費已占到70%，今年的比例還會更高。”中國人壽的一位高管稱，“另外，躉繳和期繳不能說哪個就是更好，都可以賺錢，關鍵是內部如何管理。”

　　縱向下鄉，橫向金控

　　在此次路演推薦上，楊超和吳焰都談到了中國人壽的未來發展戰略。

　　“2003年中國人壽上市時，還是一家脫胎于國企的上市公司，投資者對它的未來缺乏信心，公司整體戰略也不明晰。”而2006年，中國人壽提出“積極均衡、整合轉型、創新超越”的工作方針，并制定了“鞏固城市業務，積極拓展農村市場”的戰略。

　　“我們的戰略是‘主業特強，兼顧輔業’，”楊超在12月21日的上海路演中說，“資產管理和資本實力也是我們的核心，隨著投資渠道的放開，我們的收益也在增長，反過來進一步促進了主業的發展。我們將發展成一家金融控股公司。”另外，楊超表示，對于基礎設施建設，

　　中國人壽引入國內戰略投資者的懸疑也是機構關注的熱點，對此，中國人壽高層表示“不久就會揭曉。”

　　業界人士猜測，此次發行A股，中國人壽的戰略投資者可能會獲配部分股權。

　　至于巴菲特是否會入股，中國人壽高層則表示，在上一次股東會召開時，從股東名冊上沒有發現巴菲特的名字。

　　“但是我可以透露給你們一個信息：巴菲特的代表曾經訪問過中國人壽總部。”這位中國人壽的高層人士說。