袁曉梅 東方證券

　　保持裝機(jī)容量和業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的大型獨(dú)立發(fā)電商。

　　06年6月30日公司管理裝機(jī)容量為1541萬(wàn)千瓦，03-05年裝機(jī)容量復(fù)合年均增長(zhǎng)率為32.98%；06，07，08年公司的權(quán)益裝機(jī)容量增長(zhǎng)分別達(dá)到29.6%，39.6%及17.5%，在行業(yè)整體盈利水平有所提升的情況下，裝機(jī)增長(zhǎng)為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)強(qiáng)勁動(dòng)力。

　　主要受電地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，未來(lái)受電區(qū)域分部更為合理。公司目前主要受電地區(qū)為京津唐地區(qū)，2006年公司裝機(jī)容量約有65.5%分部在京津唐地區(qū)，2007年京津唐地區(qū)的裝機(jī)分部將會(huì)逐步降低到59.1%左右，公司主要受電地區(qū)預(yù)期07，08年將會(huì)受益于奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)及京津唐地區(qū)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，募集資金項(xiàng)目的建成長(zhǎng)期降低公司對(duì)于單一市場(chǎng)的依賴(lài)。

　　上下游的協(xié)同效應(yīng)保證長(zhǎng)期燃料供應(yīng)安全，電源結(jié)構(gòu)調(diào)整考慮長(zhǎng)期成本競(jìng)爭(zhēng)力和產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向。公司擁有大秦鐵路1.29%的股權(quán)及唯一外部董事席位，擁有資源儲(chǔ)量極為豐厚的同煤塔山煤礦28%的股權(quán)。公司的能源結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，水電和核電比重的提高將會(huì)減輕公司未來(lái)的環(huán)保壓力。

　　考慮發(fā)行5億股的攤薄效應(yīng)，06年預(yù)期公司每股收益在0.46元左右，07年0.54元左右，08年公司EPS為0.65元左右。

　　大唐電力回歸A股面臨較好市況，本次發(fā)行將分別向中國(guó)大唐和天津津能戰(zhàn)略配售不超過(guò)1.5億股和4600萬(wàn)股，網(wǎng)上和網(wǎng)下發(fā)行的份額不超過(guò)3.04億股，較為有限的發(fā)行份額導(dǎo)致公司中簽率可能較低，最終的詢(xún)價(jià)區(qū)間可能會(huì)在6.4-6.8左右，大唐發(fā)電可能成為引導(dǎo)A股市場(chǎng)電力行業(yè)價(jià)值重估的導(dǎo)火索，建議投資者積極參與申購(gòu)。

　　電力行業(yè)的低估值及景氣逐步回暖的特征使得電力行業(yè)在目前情況下配置吸引力大大增強(qiáng)，在積極申購(gòu)大唐電力的同時(shí)，建議加大整體對(duì)電力行業(yè)的配置。

　　大唐發(fā)電：高速成長(zhǎng)抵御周期的獨(dú)立發(fā)電商大唐發(fā)電是中國(guó)最大的獨(dú)立發(fā)電公司之一，主營(yíng)以火力發(fā)電為主的發(fā)電業(yè)務(wù)，全資擁有4家運(yùn)營(yíng)中的發(fā)電廠(chǎng)，并管理23個(gè)發(fā)電公司或項(xiàng)目。1994年成立以來(lái)，公司的管理裝機(jī)容量從2850兆瓦增加至2005年底的13810兆瓦，復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)15.43%，其中2003-2005年的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為32.98%；截至2006年6月30日，本公司管理裝機(jī)容量達(dá)到15，410兆瓦，權(quán)益裝機(jī)容量達(dá)到12，027兆瓦。

　　公司裝機(jī)容量尤其是權(quán)益裝機(jī)容量的快速增長(zhǎng)帶來(lái)發(fā)電量的增長(zhǎng)并導(dǎo)致業(yè)績(jī)具備較好的成長(zhǎng)性以及抗周期特征。在極度受到煤炭?jī)r(jià)格困擾的情況下，大唐電力是2005唯一保持了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的IPP。

　　2005年，本公司共完成發(fā)電量709.88億千瓦時(shí)，比2004年增長(zhǎng)27.10%；2006年上半年，本公司共完成發(fā)電量413.45億千瓦時(shí)，比上年同期增長(zhǎng)18.58%。前三季度，大唐電力發(fā)電量增長(zhǎng)23.45%。

　　受電區(qū)域：優(yōu)異的發(fā)電市場(chǎng)，較高的市場(chǎng)份額截至2006年6月30日，本公司服務(wù)于京津唐電網(wǎng)的裝機(jī)容量為12，720兆瓦，占本公司管理裝機(jī)容量的82.54%，占京津唐電網(wǎng)總裝機(jī)容量的48.94%，是京津唐電網(wǎng)最大的獨(dú)立發(fā)電公司，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的京津唐地區(qū)的機(jī)組的集中分部使得公司可以盡享地區(qū)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展帶來(lái)的對(duì)于電力的旺盛需求。2005年津京唐地區(qū)發(fā)電量同比增長(zhǎng)17.4%，山西電網(wǎng)發(fā)電量同比增長(zhǎng)20.51%，甘肅電網(wǎng)同比發(fā)電量11.28%。

　　未來(lái)公司機(jī)組范圍的擴(kuò)大將使得公司地域地區(qū)性用電需求波動(dòng)的能力增強(qiáng)，公司在云南、浙江、重慶、江蘇、廣東、

福建和內(nèi)蒙古等地區(qū)建設(shè)項(xiàng)目或開(kāi)展新項(xiàng)目的前期工作。在山西、甘肅、云南等地?fù)碛羞\(yùn)營(yíng)電廠(chǎng)。

　　具備協(xié)同效應(yīng)以及成本優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)布局上下游的協(xié)同效應(yīng)保證長(zhǎng)期燃料供應(yīng)安全，電源結(jié)構(gòu)調(diào)整考慮長(zhǎng)期成本競(jìng)爭(zhēng)力和產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向。公司擁有大秦鐵路1.29%的股權(quán)及唯一外部董事席位，擁有資源儲(chǔ)量極為豐厚的同煤塔山煤礦28%的股權(quán)。1.29%的大秦鐵路貢獻(xiàn)的投資收益較為有限，但是在我國(guó)煤炭鐵路運(yùn)力在未來(lái)仍然在煤炭供應(yīng)中所處的重要地位來(lái)看，公司的這一安排為保證運(yùn)力及煤炭供應(yīng)起到重要的協(xié)同作用。

　　公司擁有資源儲(chǔ)量達(dá)到資源儲(chǔ)量為30億噸，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為1500萬(wàn)噸的塔山煤礦28%的股權(quán)，未來(lái)對(duì)于保證公司的煤炭供應(yīng)安全起到重要保障。

　　公司的能源結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，水電和核電比重將在十一五期間快速提高，未來(lái)將會(huì)減輕公司面臨的環(huán)保壓力。

　　募集資金投向截至2006年6月30日，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為71.87%。本次募集資金擬投資的六個(gè)項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)總投資超過(guò)322億元，其中資本金為69.91億元，約占動(dòng)態(tài)總投資21.68%，其余資金需通過(guò)債務(wù)融資解決。

　　1、約2.61億元投入大唐神頭發(fā)電項(xiàng)目；神頭二期工程為直送京津唐電網(wǎng)的點(diǎn)對(duì)網(wǎng)項(xiàng)目，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，所發(fā)電量將全部輸送至京津唐電網(wǎng)。項(xiàng)目建成投產(chǎn)后通過(guò)新建的神頭-河北徐水-天津南郊500千伏線(xiàn)路供應(yīng)京津唐電網(wǎng)，以解決天津市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成的缺電局面。神頭電廠(chǎng)執(zhí)行0.305元/千瓦時(shí)的含稅電價(jià)。該項(xiàng)目的資本金內(nèi)部收益率約為8-9%。

　　2、約1.13億元投入大唐連城發(fā)電項(xiàng)目；連城電廠(chǎng)二期位于甘肅省電網(wǎng)負(fù)荷中心的連海電網(wǎng)。連城電廠(chǎng)距窯街煤礦僅14公里，屬坑口電廠(chǎng)，鐵路、公路交通運(yùn)輸十分方便，相對(duì)來(lái)說(shuō)燃料成本較低，2010年連海電網(wǎng)最大負(fù)荷將從目前的920兆瓦，最大供電負(fù)荷將達(dá)到1，400兆瓦，年用電量將達(dá)82億千瓦時(shí)3、約3.21億元投入大唐紅河發(fā)電項(xiàng)目；紅河開(kāi)遠(yuǎn)電廠(chǎng)2×300兆瓦工程是云南省“西電東送”南通道“云電送粵”重點(diǎn)項(xiàng)目，2006年上半年一臺(tái)機(jī)組完工投產(chǎn)，目前另一臺(tái)機(jī)組在建設(shè)中。用于滿(mǎn)足“十一五”期間廣東和云南用電增長(zhǎng)的需要，實(shí)現(xiàn)云南電網(wǎng)的水火調(diào)劑運(yùn)行。

　　4、約8.54億元投入大唐彭水發(fā)電項(xiàng)目；彭水水電站位于重慶市彭水縣境內(nèi)的烏江干流下游，是烏江干流11個(gè)梯級(jí)電站的第10級(jí)，電站裝機(jī)容量1，750兆瓦，是烏江干流規(guī)劃開(kāi)發(fā)的第二大水電站。該電站水庫(kù)庫(kù)容大，調(diào)節(jié)性能好，單獨(dú)運(yùn)行具有季調(diào)節(jié)能力，是重慶市建設(shè)條件最好、前期工作最充分的大型水電站。電站建成后，供電重慶電網(wǎng)，不僅可為重慶市提供大量的清潔電力，而且對(duì)于提高重慶電網(wǎng)的調(diào)峰能力、確保電網(wǎng)安全穩(wěn)定運(yùn)行具有重要意義。到2010年，如果規(guī)劃安排的電源(包括彭水電站)如期投產(chǎn)，同時(shí)，四川及二灘送入電力維持原有的協(xié)議送電1，150兆瓦，重慶電網(wǎng)的電力供需仍存在較大缺口，其中2010年豐、枯期電力缺額分別為1，420、1，710兆瓦，全年缺電量9億千瓦時(shí)。大唐彭水預(yù)期項(xiàng)目收益率8%。

　　5、約5.47億元投入大唐托克托發(fā)電項(xiàng)目(三期)；預(yù)計(jì)“十一五”期間京津唐電網(wǎng)負(fù)荷年均增長(zhǎng)超過(guò)6%，應(yīng)每年新增裝機(jī)約1，500-1，800MW。項(xiàng)目建設(shè)2臺(tái)600兆瓦國(guó)產(chǎn)亞臨界燃煤空冷發(fā)電機(jī)組，同步安裝煙氣脫硫裝置。兩臺(tái)機(jī)組于2005年底前投產(chǎn)發(fā)電，大唐托克托新增裝機(jī)容量1，200兆瓦，預(yù)計(jì)2006年新增發(fā)電量66億千瓦時(shí)(假設(shè)平均利用小時(shí)數(shù)為5，500小時(shí))。托克托項(xiàng)目為坑口電站，燃煤成本具有很強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。

　　6、約10.89億元投入大唐潮州發(fā)電項(xiàng)目；“十一五”期間廣東省電力缺口最大達(dá)到13，401MW，未來(lái)廣東規(guī)劃的大型電源大部分均位于東西兩翼，珠江三角洲地區(qū)供電缺口將進(jìn)一步加大，潮汕地區(qū)未來(lái)十年將以高出全省2-3個(gè)百分點(diǎn)的速度發(fā)展。

　　潮州三百門(mén)電廠(chǎng)規(guī)劃容量4，800兆瓦，一期工程按2×600兆瓦燃煤機(jī)組建設(shè)，“十五”期間先開(kāi)工建設(shè)2臺(tái)，擬采用國(guó)產(chǎn)超臨界燃煤機(jī)組，同期建設(shè)脫硫裝置。一期工程建設(shè)規(guī)模2×600兆瓦國(guó)產(chǎn)超臨界燃煤機(jī)組，第一臺(tái)機(jī)組于2006年上半年建成投產(chǎn)，第二臺(tái)機(jī)組于2006年7月投產(chǎn)。廣東省為缺少一次能源地區(qū)，在粵東地區(qū)建設(shè)大型燃煤電廠(chǎng)，避免了將煤炭運(yùn)至較遠(yuǎn)的粵中后又將電力送回粵東的煤電倒流現(xiàn)象，具有積極的意義。大唐潮州電廠(chǎng)未來(lái)盈利前景樂(lè)觀(guān)。

　　盈利預(yù)測(cè)假設(shè)07，08年公司機(jī)組的總體利用率下降為5.6%，4.5%，煤炭?jī)r(jià)格同比變動(dòng)＋3%，0%的情況下，我們對(duì)于公司的盈利預(yù)測(cè)如下：

　　建議積極參與詢(xún)價(jià)大唐電力回歸A股面臨較好市況，本次發(fā)行將分別向中國(guó)大唐和天津津能戰(zhàn)略配售不超過(guò)1.5億股和4600萬(wàn)股，網(wǎng)上和網(wǎng)下發(fā)行的份額不超過(guò)3.04億股，較為有限的發(fā)行份額導(dǎo)致公司中簽率可能較低，最終的詢(xún)價(jià)區(qū)間可能會(huì)在6.4-6.8左右，大唐發(fā)電可能成為引導(dǎo)A股市場(chǎng)電力行業(yè)價(jià)值重估的導(dǎo)火索，建議投資者積極參與詢(xún)價(jià)申購(gòu)。由于公司成長(zhǎng)性良好，我們認(rèn)為可以給予公司07年12倍左右的價(jià)格電力行業(yè)的低估值及景氣逐步回暖的特征使得電力行業(yè)在目前情況下配置吸引力大大增強(qiáng)，在積極申購(gòu)大唐電力的同時(shí)，建議加大整體對(duì)電力行業(yè)的配置。

　　(東方

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