相對于百度超過100倍的市盈率，分析師對第一只A股網絡股網盛科技的估值并不高

　　作者:本刊實習記者 陶俊杰/文

　　在新浪、百度等眾多國內網絡公司奔向納斯達克市場的洪流之中，號稱中國化工專業B2B網站第一品牌的網盛科技(002095)卻選擇了A股市場上市。這家標榜為“首家純網絡股”的A股準上市公司的到來，引起了市場廣泛關注，也許，在“眼球經濟”的互聯網業，這正是網盛科技所期待的。

　　但同時，網盛科技也給沒有網絡股先例的A股市場出了一道難題——如何給網盛科技一個適當的估值。爭議已經產生，追捧者認為，首只純網絡股的噱頭再加上總計不過1500萬股的發行量，會讓網盛科技的股價在上市后被“炒飛”。而不甚看好的一方則堅持認為，網盛科技與典型意義上的網絡公司有著根本的不同，自然也就不應按照網絡股的特點給予其較高估值。

　　“會員＋廣告”模式

　　從成長歷程看，網盛科技著實是貨真價實的網絡公司。2000年，網盛科技實際控制人孫德良在浙江成立了杭州中化網絡公司，這就是網盛科技的前身，它的主要業務是通過互聯網平臺為行業用戶提供

　　目前，網盛科技旗下擁有中國化工網、全球化工網、中國紡織網、醫藥網等網絡平臺，但核心業務基本集中在化工這一個專門領域。可以看作化工、紡織行業里的“阿里巴巴”。與國內絕大多數B2B網站類似，目前網盛旗下網站僅提供咨詢服務，還沒有實現真正的交易功能。

　　對于網絡公司來說，通過Alexa網站統計的全球網站流量排名來衡量其實力最為通行，截至2006年6月30日，網盛科技所經營的中國化工網(包括全球化工網)在Alexa全球網站排名中列第3038位，顯著領先于國內其他專業化工網站而位居第一。紡織網流量排名則為5913名。

　　與綜合性網站比，“專業化”是中國化工網等專業網站的優勢。阿里巴巴等綜合性B2B網站走的是“規模化”路線，覆蓋了幾乎所有行業，以供求撮合并收取交易傭金為目的。正因其大而全，所以沒精力自己去深化行業。而專業網站則依靠對行業和客戶需求的深刻理解，能夠提供給客戶最及時、“全方位”服務(如行業咨詢、價格行情、分析預測、人才招聘等)，而非僅是供求信息。正是各個行業之間的巨大差異，才給專業化網站提供了生存空間。

　　“會員收費和廣告收費是我們主要的盈利模式。”網盛科技董事長孫德良說，即“會員＋廣告”模式。這種模式同樣和當前的大多數互聯網公司并無二致。具體說來，專注化工行業的網盛科技會吸引行業內為數眾多的小型化工企業成為其會員，并收取一定的會員費來實現收入。此外，它還擁有大約20萬左右的注冊用戶，而對這些用戶投放廣告就成為其另一部分收入來源。

　　2003年至2006年上半年，網盛科技主營業務收入分別為3625.77萬元、5318.08萬元、6374.36萬元和3214.44萬元，其中以會員費和廣告收入為主的互聯網服務收入占網盛科技主營業務收入的比重分別為96.39%、88.08%、97.53%和98.79%。

　　目前，會員費是網盛科技的最主要收入來源。據了解，網盛科技主要通過網下途徑獲取客戶。在主要城市建立辦事處或聯絡處，通過電話、上門拜訪等方式與客戶獲得聯系。

　　這種方式，好處是與客戶關系直接、密切、客戶的忠誠度高；缺點則是收入增長速度慢。“化工網收費客戶每年的流失率不到5%。” 孫德良透露。2003年至2005年，其最主要的網站中國化工網每年新增客戶800至1000人，收入年均增長23.5%。

　　而截至2005年年底，中國化工網共擁有5284個收費客戶，2005年全年會員費收入為5607萬元，每個客戶帶來的收入約為10600元。而中國紡織網企業會員客戶為1373家，會員費收入638萬元，戶均約4650元。

　　而從資產結構上來看，網盛科技的資產結構具有互聯網公司共有的特征，即公司的資產主要由流動資產構成，而流動資產中貨幣資金比重又比較大。截至2006年6月30日，網盛科技流動資產、貨幣資金分別占總資產的68.85%、62.05%。

　　為什么是A股市場

　　“互聯網是注意力經濟，是眼球經濟，這個行業是只有第一沒有第二。截至目前，A股市場還沒有真正的網絡股，我們作為第一只A股網絡股，能產生極強的品牌號召力，這對我們有吸引力。”這是孫德良給出的網盛科技之所以選擇在A股市場上市，而不去網絡股的“圣地”納斯達克市場上市的理由。

　　孫德良進一步解釋說：“最主要是因為我們的客戶和市場都在國內，所以國內上市更有利于我們開拓市場，帶來品牌效應；而海外上市，除了資金上的好處之外，對我們的推動作用很有限。”

　　“成本和監管也是網盛科技決定在A股上市的一個重要原因。”國泰君安一位投行人士認為。實際上，小企業去國外上市成本并不低，據統計，最高的中介費用可達到上市籌資金額的20%，而在國內上市大概只有6%左右。

　　“雖然就上市門檻來說，國內要求要嚴格一些，但是上市成功之后的監管反倒要松一些。而且，也并不用擔心市場對網盛科技的接受程度，A股市場對網絡股的接受程度并不低，況且目前國內新股發行的市盈率都不低。”上述國泰君安人士表示。

　　不過，從網盛科技招股意向書中來看，發行方和保薦方的態度和措辭都十分謹慎。總計不過200余頁的“網盛科技首發招股意向書”里，竟有高達1/4以上的篇幅被用于向投資者介紹互聯網公司不同業務模式和當前的發展情況。并且，許多章節都含有警示風險的字句。似乎在時刻提醒投資者：網絡股在國內市場上還是個新鮮事物。

　　其實，如果仔細回顧那些奔赴納斯達克上市的網絡公司，容易發現一個共同特點，即它們的發展和成長都有風險投資在背后推動。對它們來說，上市不僅僅只是滿足企業的融資需要，還是為風險投資提供退出通道。而遍查網盛科技的股權結構，并沒有發現任何風險投資因素。這或許也是孫德良能夠選擇A股市場上市的原因之一。

　　不過，新近已有風險投資機構在國內A股市場同樣可以實現退出。解決了股權分置等結構性矛盾之后的A股市場正在持續性走強，先前眾多大盤股的成功發行已經讓人們對A股市場的籌資能力刮目相看。對于眾多的后續網絡公司而言，今后在A股市場上市，或許是個不錯的選擇。

　　“我們會看看網盛科技發行的最終結果再做權衡。”一家有上市融資計劃的網絡公司老總對《證券市場周刊》表示。

　　如何估值

　　分析師認為，網絡公司的估值具有特殊性，網盛科技未來現金流難以預測，在國內A股市場缺乏可比對象，應參考在美國上市的國內網絡公司市盈率。

　　按照攜程、百度、盛大等國內網絡公司最近的股價以及財務指標，一位分析師認為，這些網絡公司2005年每股收益指標計算的市盈率中位值為40倍，2006年預測每股收益市盈率中位值為32倍，網盛科技的合理估值應為32至36倍市盈率。

　　但事實上，對于網盛科技的估值，分析師并不這么簡單認為。東方證券分析師張小嘎直言：“我不認同把網盛科技視作‘純網絡股’，它更像是一個傳統行業的公司把經營的平臺放在了互聯網上而已。”

　　此外，分析師認為，基于資本市場對網絡公司的核心認識，網絡股必須具有高成長性。似乎已經成為一條通則：市場上的網絡公司可以沒有實現盈利，但是絕對不能沒有令人充滿憧憬的盈利前景。

　　從2003年至2005年，網盛科技的主營業務收入年度增長率由47%下降至18%。而與此同時，其主營業務利潤同比增長率也由46.7%降至25%。而作為網絡股的標桿企業的谷歌(Google)，從2003年至2005年的主營業務收入增長率分別是117.6%和92.5%，主營業務利潤增長率則是106%和105.7%。

　　根據網盛科技公布的數據，截至2006 年6 月30 日，網盛科技化工平臺上的會員客戶總數為5709 家；同一時間，列入化工黃頁的國內化工企業總數為48357家，其中包括31432 家生產型化工企業和16925家貿易型化工企業。倘以此為基數計算，網盛科技的市場占有率為11.8%。在2006年上半年，這11.8%的化工市場占有率為其實現2700萬元收入，占上半年總收入的85%。實際上，如果始終保持會員收費加廣告收費的業務模式，網盛科技的市場空間已經可以看到盡頭。

　　對此，一位分析師認為，應將網盛科技的業務分為兩部分進行估值，平穩增長的“會員＋廣告”模式可參照當前A股市場服務行業平均18倍的市盈率，但由于網盛科技的獨特性，適當應給予一定的溢價，這部分收入合理市盈率應為20至25倍。

　　而對于網盛科技募集資金投向的新模式業務可視為期權，以關鍵字排名競價為例。假設2007年此項業務實現5000萬元銷售收入，凈利潤率為40%，則凈利潤為2000萬元，即發行攤薄后每股收益增厚0.33元，按照20倍的市盈率，期權價值應在0至6.6元之間。再加上私有交易平臺業務，兩類業務價值加總后區間在9.6元至18.8元之間，對應市盈率約為30至36倍。

　　募資與轉型

　　網絡公司的收入和盈利增長動力主要來自模式創新，對于業務模式帶來的成長性不足的問題，網盛科技似乎已經有所察覺。

　　網盛科技在其招股意向書中表示，公司業務發展狀況仍將與整個化工行業的發展狀況息息相關，一旦整個化工行業進入周期性的低谷，甚至出現階段性的倒退，將在一定程度上影響公司業務的拓展，進而影響公司的盈利能力和發展速度。另外，隨著國家對生態環境的日益重視，規模較小、污染較嚴重、產品科技含量較低的化工企業將面臨逐步淘汰的可能，將在某種程度上影響我國化工企業的數量，使公司的業務發展空間受到限制。

　　網盛科技已經在兩個方向試圖對自己的業務模式進行拓展。一方面，它仍然堅持“會員＋廣告”的盈利模式，只是將其在化工行業的成功經驗移植到其他行業當中。這一點可以從其旗下擁有的中國紡織網與醫藥網的項目中看到端倪，其中中國紡織網如今已經每年可以為其貢獻10%的營業收入。“我們會在鞏固化工網的基礎上，開拓其他行業。”孫德良對《證券市場周刊》表示。

　　另一方面，網盛科技正在試圖引入新的網絡公司盈利模式。這之中最為成熟也最有吸引力的模式正是百度等賴以成功的競價排名搜索模式。招股意向書中，網盛科技這樣描述此次募資的投向：推出新的專業搜索服務業務(化工專業搜索信息服務平臺項目)和電子商務服務業務。

　　“募資的主要項目就是做專業搜索。我們認識到在信息海量的時代，行業內的精準信息搜索是未來成功的關鍵。”孫德良解釋。

　　鑒于資本市場對互聯網與搜索結合的一貫熱情，網盛科技將搜索與化工網平臺的行業數據相結合，搖身一變，由互聯網上的信息提供者和廣告發布者變為專業信息搜索的平臺運營商，自然會在很大程度上提升網盛科技未來業務的想象空間。

　　“恐怕這之中還是存在風險。”張小嘎說。畢竟建立在某個行業基礎上，采用“會員＋廣告”這種運營模式并非網盛科技一家獨有。

　　此外，“它的搜索業務才剛剛規劃，到底如何還存在很大的不確定性。”當然，即使面臨這些不利因素，網盛科技的業務仍然會繼續增長。一方面，上市帶來的廣告效應會推動其業務增長；另一方面，按照網盛科技管理層的估計，每年至少可以新發展1000個用戶，而這就是1000萬元的收入。