劉建樂 頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)

　　公司概況：東方海洋是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點(diǎn)龍頭企業(yè)，主要業(yè)務(wù)有2項(xiàng)：一是凍魚片等水產(chǎn)品加工(出口歐洲、美國、日本、韓國等)；二是海帶苗的培育、大菱鲆、海參等海珍品的養(yǎng)殖(國內(nèi)銷售)。從主營收入構(gòu)成上看，水產(chǎn)品加工占據(jù)80%以上比例，相比獐子島、好當(dāng)家，其海水養(yǎng)殖比例很低，只占到不到20%；因而更嚴(yán)格意義上說，東方海洋更傾向于為食品加工企業(yè)。

　　產(chǎn)能釋放是06-08年業(yè)績增長的主要動力：鲆魚產(chǎn)能的釋放將集中在06年，海參養(yǎng)殖和現(xiàn)有水產(chǎn)品加工的產(chǎn)能釋放將集中在06-07年。此外公司募集項(xiàng)目將在07年下半年投產(chǎn)，產(chǎn)能也將集中在此后1-2年內(nèi)釋放。

　　海水產(chǎn)品加工行業(yè)中國北部沿海地區(qū)競爭優(yōu)勢顯著：中國廉價(jià)的勞動力成本和與主要漁場的距離優(yōu)勢，使得中國尤其是北部沿海地區(qū)在海洋水產(chǎn)品加工方面有巨大的成本優(yōu)勢。通過低廉的價(jià)格，中國海水加工品在歐盟等主要市場的份額不斷上升，成為最大的供應(yīng)商。

　　我們給予東方海洋23-26倍的06動態(tài)市盈率，公司的06EPS為0.353，再考慮10%的市場溢價(jià)成分，對應(yīng)上市后合理股價(jià)為8.93-10.10元。

　　1. 公司投資價(jià)值分析

　　公司的競爭優(yōu)勢集中在水產(chǎn)加工領(lǐng)域(1)整體業(yè)務(wù)規(guī)模偏小偏重于水產(chǎn)加工業(yè)務(wù)在現(xiàn)有海水養(yǎng)殖與加工行業(yè)上市公司之中，東方海洋的規(guī)模明顯偏小。按2005年年報(bào)，其銷售收入不到另外兩家公司的一半；其中毛利率較高的養(yǎng)殖業(yè)務(wù)規(guī)模甚至不到獐子島的1/10。從公司的整體戰(zhàn)略上，東方海洋更加偏重于水產(chǎn)品加工。05年收購了主營水產(chǎn)品加工的煙臺山海食品公司，同時今年的募集項(xiàng)目也同樣是水產(chǎn)品加工。

　　加工業(yè)務(wù)毛利率維持穩(wěn)定有一定規(guī)模優(yōu)勢水產(chǎn)品加工業(yè)務(wù)是目前公司的主導(dǎo)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)是較典型的勞動密集型行業(yè)，原料完全依賴進(jìn)口，毛利率低，市場競爭激烈。按加工重量計(jì)，目前公司進(jìn)料加工業(yè)務(wù)約占44%，來料加工約占56%。由于公司原料采購和產(chǎn)品銷售均在境外，因此原材料和產(chǎn)品價(jià)格波動對公司的影響不大。在加工制成品價(jià)格上升的大背景下，進(jìn)料加工業(yè)務(wù)的毛利率維持穩(wěn)定，而來料加工業(yè)務(wù)的單位產(chǎn)品毛利則維持穩(wěn)定增長，表明公司在中短期是能夠維持當(dāng)前毛利率水平的.

　　養(yǎng)殖品種集中于中端價(jià)格已趨于穩(wěn)定在養(yǎng)殖品種上，東方海洋集中于銷售價(jià)格在50-100元之間的中檔產(chǎn)品，主要包括大菱鲆和牙鲆魚，而在高檔和低檔兩個方面的比例則較低。從未來發(fā)展而言，低端的海帶育苗業(yè)務(wù)已達(dá)到飽和，而海參業(yè)務(wù)的產(chǎn)能才開始釋放，因此未來公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成會進(jìn)一步優(yōu)化。

　　公司的主力養(yǎng)殖品種海參和大菱鲆，近年來產(chǎn)能都在高速擴(kuò)張之中。其中，大菱鲆的增長最快，主產(chǎn)地山東的產(chǎn)量03-05年年均增長高達(dá)113%，正處于第四次養(yǎng)殖浪潮的高峰期；山東和大連海參產(chǎn)量相應(yīng)增長率也達(dá)24%和44%，顯示出高檔海珍品產(chǎn)量也正處于快速增長期。

　　(4)整體經(jīng)營效率較高規(guī)模經(jīng)濟(jì)將會逐漸體現(xiàn)公司的三項(xiàng)費(fèi)用率顯著高于好當(dāng)家，與獐子島接近。考慮到好當(dāng)家在地理位置和主營業(yè)務(wù)上與公司更具有可比性，我們認(rèn)為好當(dāng)家偏高的營業(yè)費(fèi)用率是由于其規(guī)模不經(jīng)濟(jì)造成的。隨著規(guī)模的擴(kuò)張，這部分營業(yè)費(fèi)用率將會一定的下降空間。而財(cái)務(wù)費(fèi)用率較高主要是為募集項(xiàng)目而進(jìn)行的借款。在公司IPO之后，該部分費(fèi)用率必將會有顯著下降。考慮到公司毛利率較低的加工業(yè)務(wù)比例較高，公司在ROE上要顯著高于好當(dāng)家，除了因?yàn)楹卯?dāng)家包含了較多無效資產(chǎn)之外，也說明公司在運(yùn)營上的效率較高。

　　值得注意的是，公司不同業(yè)務(wù)之間存在一定的協(xié)同效應(yīng)，隨著規(guī)模的擴(kuò)張，這些效應(yīng)教會逐漸體現(xiàn)公司的成本優(yōu)勢上。公司目前的水產(chǎn)品加工業(yè)務(wù)會產(chǎn)生大量的魚皮、魚刺等邊角料，這些廢棄物經(jīng)過一定的加工后可以代替養(yǎng)殖業(yè)務(wù)中的部分飼料，而最終體現(xiàn)為公司的凈利潤。在募集項(xiàng)目投產(chǎn)后，所產(chǎn)生邊角料的數(shù)量將會顯著增加，這部分協(xié)同效應(yīng)都將會體現(xiàn)公司凈利潤的增厚。

　　產(chǎn)能釋放是06-08年業(yè)績增長的主要動力目前，公司除了海帶苗業(yè)務(wù)的產(chǎn)能已經(jīng)充分釋放，其他業(yè)務(wù)的產(chǎn)能由于從投產(chǎn)到達(dá)產(chǎn)需要一定時間，會在未來1-2年內(nèi)逐步釋放。預(yù)計(jì)今年鰈鲆魚的產(chǎn)能利用率將會從50%提高到近100%，海參的產(chǎn)能利用率也會從35%左右提高到50-60%，預(yù)計(jì)07 年將會完全達(dá)產(chǎn)。另外，05年收購的煙臺山海食品公司的產(chǎn)能將會在未來逐步釋放。

　　加上07年下半年可投產(chǎn)的募集項(xiàng)目，未來的產(chǎn)能釋放將是公司業(yè)績增長能夠的主要動力。

　　水產(chǎn)品加工業(yè)中國競爭優(yōu)勢顯著海洋水產(chǎn)品加工行業(yè)的原料主要來自于遠(yuǎn)洋捕撈作業(yè)。由于遠(yuǎn)洋捕撈單次作業(yè)的時間較長，捕撈船上通常都需要有冷藏設(shè)備來進(jìn)行保鮮。在當(dāng)前原油價(jià)格高企的背景下，長途冷藏和運(yùn)輸?shù)母叱杀荆瑢?dǎo)致距離漁場和消費(fèi)市場的距離和加工費(fèi)用成為選擇加工企業(yè)的主要依據(jù)。鱈魚是世界第二大經(jīng)濟(jì)魚類，太平洋北部的白令海和鄂霍次克海是重要的鱈魚漁場。紅魚、鮐魚在黃海、日本海都有廣泛的分布。中國和俄羅斯在距離和加工成本方面較有競爭優(yōu)勢，而中國北部沿海地區(qū)的綜合優(yōu)勢最為突出，吸引了大量日、韓水產(chǎn)加工企業(yè)。

　　中國以鱈魚為代表的海洋水產(chǎn)加工品，通過巨大的價(jià)格優(yōu)勢，正在歐洲等主要消費(fèi)市場上取代北歐、美國等高成本國家。在進(jìn)口量最大的德國市場上，中國產(chǎn)品的市場份額已超過50%。在其他主要?dú)W洲市場的占有率由保持第一，并仍在不斷上升之中。

　　2. 與同行業(yè)其他公司的比較：

　　在國內(nèi)上市公司中，東方海外業(yè)務(wù)與獐子島、好當(dāng)家業(yè)務(wù)相似，但有一些差別。東方海洋主營收入80%以上來自于海洋水產(chǎn)品加工，海水養(yǎng)殖只占不到20%的比重，海水養(yǎng)殖品種主要是大菱鲆、海帶魚、海參。好當(dāng)家和獐子島主營業(yè)務(wù)都以海水養(yǎng)殖為主，加工占有很少的比重。其中好當(dāng)家以養(yǎng)殖海參為主(占養(yǎng)殖收入的70%以上)、牙鲆魚、鮑魚為輔；獐子島養(yǎng)殖的主要產(chǎn)品為蝦夷扇貝(分別占養(yǎng)殖業(yè)和加工業(yè)收入的70%左右)、鮑魚、海參、海膽等，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)主營占收入的比例接近70%。

　　東方海洋收入和毛利貢獻(xiàn)中，水產(chǎn)品加工占主要地位，賺取的是加工費(fèi)，類似于食品加工制造業(yè)；而獐子島和好當(dāng)家則是靠壟斷海域資源進(jìn)行高端海洋水產(chǎn)養(yǎng)殖。從行業(yè)特點(diǎn)看，海洋水產(chǎn)養(yǎng)殖受到自然條件變化的影響，產(chǎn)品價(jià)格波動較大，相應(yīng)的企業(yè)盈利水平也可能出現(xiàn)很大波動；海洋水產(chǎn)品加工雖然盈利比較穩(wěn)定，但行業(yè)進(jìn)入壁壘也比較低，行業(yè)內(nèi)企業(yè)眾多，競爭激烈。且東方海洋的原料采購和產(chǎn)品銷售市場都比較大程度的依賴國外大客戶，存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。

　　貼公司加工業(yè)務(wù)主要依賴出口，如果進(jìn)口國的貿(mào)易或

食品安全政策出現(xiàn)變化，將會對公司的水產(chǎn)品加工業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大的影響.由于中國水產(chǎn)加工品在歐盟、美國等境外市場的占有率名列前茅，成為當(dāng)?shù)胤磧A銷、食品安全等直接或間接貿(mào)易保護(hù)措施的主要目標(biāo)。

　　

人民幣升值會壓縮公司水產(chǎn)品加工業(yè)務(wù)的利潤空間并帶來

匯率風(fēng)險(xiǎn)。人民幣目前正處于升值周期。雖然公司水產(chǎn)品加工的采購和銷售全部位于境外，但是人民幣升值仍會直接壓縮公司的利潤空間。并且由于加工需要一定時間，因此采購支付外匯與銷售收到外匯之間存在一定的時間差，并帶來相應(yīng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

　　由于養(yǎng)殖業(yè)務(wù)中存貨是采用歷史成本法核算，無法反映養(yǎng)殖對象的實(shí)際存活數(shù)量和狀態(tài)，因此存在存貨計(jì)量不實(shí)的風(fēng)險(xiǎn).由于歷史成本法的固有缺陷，存貨的帳面價(jià)值反映的僅是飼料、折舊、人工、電力等養(yǎng)殖過程中發(fā)生的成本費(fèi)用，而對養(yǎng)殖對象的實(shí)際價(jià)值則是要取決于種苗的成活率、當(dāng)年的自然條件、養(yǎng)殖的技術(shù)手段等眾多因素，因此其存貨風(fēng)險(xiǎn)較為顯著。

　　對估值的考慮，我們綜合考慮這些因素：

　　(1)目前A股市場，獐子島和好當(dāng)家從事海產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，與東方海洋主營比較接近相似。不過由于東方海洋主營中水產(chǎn)品加工所占比例較高，競爭更為激烈，盈利能力遜色一些。在估值上應(yīng)比獐子島和好當(dāng)家低些，從行業(yè)上看，我們認(rèn)為以20倍左右市盈估值比較合理。20倍市盈率估值比較合理。

　　(2)不過考慮到公司在中小板上市，估值可以相對激進(jìn)一些。

　　(3)同時2008年公司募集項(xiàng)目投產(chǎn)后，業(yè)績可有一個突變，這樣可以稍微給一些溢價(jià)。激進(jìn)地可以以25倍市盈率作為目標(biāo)價(jià)。

　　我們給予東方海洋23-26倍的06動態(tài)市盈率，公司的06EPS為0.353，再考慮10%的市場溢價(jià)成分，對應(yīng)上市后合理股價(jià)為8.93-10.10元。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。