——招商局能源運(yùn)輸股份有限公司A股首次公開發(fā)行投資價(jià)值分析報(bào)告

　　深圳市懷新企業(yè)投資顧問有限公司

　　投資要點(diǎn)

　　█公司為國內(nèi)最大的遠(yuǎn)洋油輪運(yùn)營者，也是唯一一家具備40多年國際運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的油輪船東，多元的業(yè)務(wù)組合和雄厚的實(shí)力、百年積淀的豐富經(jīng)驗(yàn)、品牌力量和高超的管理水平提高了企業(yè)良好經(jīng)營的持續(xù)性，公司有望成為招商旗下又一只成長型藍(lán)籌股

　　█作為規(guī)模巨大的新興市場國家，中國經(jīng)濟(jì)的高速增長客觀上對能源具有極大需求，從而帶動了遠(yuǎn)洋能源運(yùn)輸?shù)脑鲩L，公司從事的油輪運(yùn)輸業(yè)務(wù)與散貨船運(yùn)輸業(yè)務(wù)以及未來將參與的液化天然氣專用船運(yùn)輸業(yè)務(wù)具有良好的發(fā)展前景，尤其液化天然氣(LNG)運(yùn)輸市場將高速增長

　　█干散貨市場從06年下半年開始強(qiáng)勁復(fù)蘇，在新興市場國家大宗商品需求之下，未來干散貨市場運(yùn)力將偏緊；而油輪市場也將進(jìn)入多年景氣周期，預(yù)計(jì)油輪運(yùn)價(jià)高位震蕩后，08年后隨著大量油輪拆解將進(jìn)入一個(gè)運(yùn)價(jià)上升周期，國油國運(yùn)政策也將給公司帶來新的發(fā)展契機(jī)。

　　█油輪運(yùn)輸是公司的核心業(yè)務(wù)，公司長期為世界級石油公司BP、SHELL、EXXON-MOBIL、GS　CALTEX服務(wù)，而且背靠招商局，中石化集團(tuán)、中化集團(tuán)以及中國海洋石油總公司等國內(nèi)主要石油進(jìn)口企業(yè)已經(jīng)直接或間接在公司參股，與公司建立了長久的戰(zhàn)略合作關(guān)系。多個(gè)能源巨頭的加入使公司的油輪運(yùn)輸經(jīng)營更加穩(wěn)固，長期持續(xù)發(fā)展。

　　█招商局能源運(yùn)輸下屬的中國液化天然氣運(yùn)輸(控股)有限公司(簡稱“CLNG”)是目前國內(nèi)唯一一家專業(yè)經(jīng)營LNG運(yùn)輸業(yè)務(wù)的公司，將受益于中國LNG運(yùn)輸市場每年35%的高速增長，確定運(yùn)量和回報(bào)率的經(jīng)營模式將使此業(yè)務(wù)成為公司未來主要的發(fā)展方向和最具有潛力的新利潤增長點(diǎn)。

　　█預(yù)計(jì)公司未來五年業(yè)績復(fù)合增長率將達(dá)到17%，按07年12倍的PE估值，公司的合理價(jià)位4.13～5.35元／股，中樞價(jià)值為5.06元／股，公司具有良好的投資價(jià)值

　　招商局能源運(yùn)輸股份有限公司是招商局集團(tuán)下屬的專營遠(yuǎn)洋油品和干散貨運(yùn)輸?shù)墓�司，為目前國�?nèi)最大的遠(yuǎn)洋油輪運(yùn)營者，公司未來發(fā)展將以遠(yuǎn)洋油輪運(yùn)輸業(yè)務(wù)為核心，積極開拓液化天然氣(LNG)運(yùn)輸業(yè)務(wù)。公司擬發(fā)行不超過12億股新股，用于油輪船隊(duì)的擴(kuò)建和建造廣東、福建液化天然氣進(jìn)口項(xiàng)目運(yùn)輸專用船。

　　一、所從事的遠(yuǎn)洋運(yùn)輸三大主業(yè)具有良好的發(fā)展前景，尤其液化天然氣(LNG)運(yùn)輸市場將高速增長

　　公司從事的油輪運(yùn)輸業(yè)務(wù)與散貨船運(yùn)輸業(yè)務(wù)以及未來將參與的液化天然氣專用船運(yùn)輸業(yè)務(wù)屬于遠(yuǎn)洋運(yùn)輸業(yè)。

　　1、中國作為規(guī)模巨大的新興市場國家，油輪和干散貨運(yùn)輸市場廣闊，世界油輪和干散貨運(yùn)價(jià)也將相繼進(jìn)入上升周期，國油國運(yùn)政策也為公司帶來新的發(fā)展契機(jī)

　　2005年中國進(jìn)口了1.3億噸原油，成為國際第二大石油進(jìn)口國。中國近年的經(jīng)濟(jì)增長速度均保持在9%左右，未來仍將保持平穩(wěn)增長，基于對

中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，未來五年中國的原油消費(fèi)增速仍將遠(yuǎn)高于國內(nèi)生產(chǎn)增速，則原油進(jìn)口量年增速將維持在10%以上。據(jù)推測，中國需求30萬噸油輪大概是80至100條，中國油輪船東目前只能滿足12%的運(yùn)輸需求。日本和美國有近70%的進(jìn)口原油由本國油船運(yùn)輸。2006年國務(wù)院開始低調(diào)推進(jìn)“國油國運(yùn)”進(jìn)程。從國家石油安全角度考慮，到2010年我國大型油輪船隊(duì)的規(guī)模至少要保證能承運(yùn)50%以上進(jìn)口石油，這要求2010年我國的進(jìn)口石油運(yùn)輸能力翻一番。＂目前中國擁有30萬噸級油輪20多條，其中招商局占有油輪的數(shù)量最多，在“國油國運(yùn)”政策指導(dǎo)下，中國油輪船東預(yù)計(jì)承擔(dān)中國原油進(jìn)口的比例將從2005年的12%提高到2010年的50%，高速增長的運(yùn)輸需求將為公司的發(fā)展提供廣闊空間。我們預(yù)計(jì)油輪運(yùn)價(jià)將在高位震蕩，08年后隨著大量油輪拆解將進(jìn)入一個(gè)運(yùn)價(jià)上升周期。

　　2001—2005年，全球大宗干散貨海運(yùn)貿(mào)易增量中60%來源于中國，中國、印度、巴西等新興市場日益增長的干散貨進(jìn)出口海運(yùn)貿(mào)易，是全球干散貨市場上升最主要的動力。作為世界上最大的鋼材生產(chǎn)國和消費(fèi)國，中國對進(jìn)口鐵礦石的依存度不斷上升。其進(jìn)口需求增量，將繼續(xù)充當(dāng)國際干散貨海運(yùn)市場增長的引擎。2003年，由于中國、印度等新興市場國家對鐵礦石和煤的需求導(dǎo)致干散貨運(yùn)價(jià)一路上升。波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)(BDI指數(shù))從2002年的平均1145點(diǎn)攀升到2004年的4505點(diǎn)，在經(jīng)歷了2005年和2006年上半年的大幅震蕩后，目前運(yùn)價(jià)指數(shù)見底回升，仍保持在4000點(diǎn)左右的高位。基于中國和印度對于鐵礦石和煤的需求，預(yù)計(jì)整體全球干散貨貨運(yùn)量的年增速度將在5%左右，未來市場有進(jìn)一步轉(zhuǎn)暖的空間。

　　2、液化天然氣(LNG)運(yùn)輸市場高速成長

　　天然氣是優(yōu)質(zhì)清潔能源和化工原料，開發(fā)利用天然氣對改善中國能源結(jié)構(gòu)、保護(hù)生態(tài)環(huán)境具有十分重要的意義。目前世界上天然氣消費(fèi)占一次能源的比例為25%，而2005年中國只有2.6%的水平。為了大力發(fā)展清潔能源，中國政府大力扶持天然氣能源的使用，爭取2010年天然氣占一次能源比例達(dá)到6%，從而未來5年天然氣消費(fèi)的年復(fù)合增長率將達(dá)到20%。

　　中國天然氣增產(chǎn)有限，2006年中國首次引入進(jìn)口LNG，第一個(gè)接收站在廣東，2006年進(jìn)口約50億立方米，設(shè)在福建的第二個(gè)接收站也將于2007年投入使用，另外政府還批準(zhǔn)了沿海的11個(gè)接收站，預(yù)計(jì)2015年進(jìn)口量將達(dá)到600億平方米，則未來10年的復(fù)合增長率將達(dá)到35%。

　　招商局能源運(yùn)輸下屬的CLNG公司是目前國內(nèi)唯一一家專業(yè)經(jīng)營LNG運(yùn)輸業(yè)務(wù)的公司，將受益于中國LNG運(yùn)輸市場每年35%的高速增長。

　　二、 核心競爭力突出，具有持續(xù)穩(wěn)定的贏利模式

　　1、多元的業(yè)務(wù)組合和雄厚的實(shí)力穩(wěn)定了公司的經(jīng)營業(yè)績

　　公司是目前中國最大的遠(yuǎn)洋油輪運(yùn)營者，也是唯一一家具備40多年國際運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的油輪船東。公司的運(yùn)輸包括油輪運(yùn)輸、散貨船運(yùn)輸和液化天然氣船運(yùn)輸，涵蓋了能源運(yùn)輸?shù)闹饕�貨種。公司的遠(yuǎn)洋油運(yùn)業(yè)務(wù)主要將原油從中東和西非等產(chǎn)地運(yùn)送到中國、日本、韓國和美國等國家和地區(qū)，遠(yuǎn)洋干散貨運(yùn)輸則主要運(yùn)送鐵礦石、煤和糧食到東南亞、中國、日韓、北美等地。2005年油輪運(yùn)輸及散貨船運(yùn)輸占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為66%和34%。未來高速成長的液化天然氣運(yùn)輸將成為公司又一新利潤增長點(diǎn)。這三類業(yè)務(wù)構(gòu)成了多元化的業(yè)務(wù)組合，有利于公司的經(jīng)營穩(wěn)定。

　　公司目前主要收入來源于船舶租金收入，船隊(duì)擁有14艘油輪(共256萬載重噸)和14艘干散貨船舶(共70萬載重噸)。公司的油輪船隊(duì)是目前國內(nèi)運(yùn)力規(guī)模最大的遠(yuǎn)洋油輪船隊(duì)，油輪船隊(duì)結(jié)構(gòu)多元化；散貨船隊(duì)船齡年輕，船型整齊。

　　2、百年積淀的豐富經(jīng)驗(yàn)、品牌力量和高超的管理水平提高了企業(yè)良好經(jīng)營的持續(xù)性

　　招商局能源運(yùn)輸是招商局集團(tuán)下屬的專營遠(yuǎn)洋油品和干散貨運(yùn)輸?shù)墓�司。招商局集團(tuán)龐大的產(chǎn)業(yè)王國和卓絕的品牌力量影響深遠(yuǎn)，成長出了招商地產(chǎn)、招商銀行等一批績優(yōu)藍(lán)籌企業(yè)。

　　招商局集團(tuán)自洋務(wù)運(yùn)動的1872年始，運(yùn)作遠(yuǎn)洋船舶已經(jīng)130多年(招商局從伊敦號開始了遠(yuǎn)洋運(yùn)輸)。20世紀(jì)80年代末，招商局集團(tuán)收購了世界船王董浩云家族的油輪資產(chǎn)，是國內(nèi)首次涉足遠(yuǎn)洋大型油輪運(yùn)輸?shù)膰�有企業(yè)。十幾年來，招商局集團(tuán)移植了其專業(yè)油輪管理公司的全部資源，成為將超級油輪引入亞太地區(qū)的先驅(qū)，與國際大型石油公司和產(chǎn)油大國建立了良好的關(guān)系。

　　目前公司營運(yùn)管理國際化程度高，擁有50年國際航運(yùn)管理經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)，平均從業(yè)經(jīng)驗(yàn)達(dá)到20年，公司的油輪和干散貨船舶利用率高達(dá)97%，一直高于行業(yè)平均水平，體現(xiàn)了公司良好的客戶關(guān)系和豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。

　　悠久的歷史和長久的積淀使公司在業(yè)內(nèi)享有較高的聲譽(yù)，這將有助于公司的持續(xù)發(fā)展。

　　3、股東實(shí)力雄厚，多個(gè)能源巨頭的加入為公司油輪運(yùn)輸?shù)於�了�?jiān)實(shí)的基礎(chǔ)

　　油輪運(yùn)輸是公司的核心業(yè)務(wù)。中國進(jìn)口原油規(guī)模增長迅速帶動了相關(guān)運(yùn)輸需求的快速增長。除了向世界級石油公司BP、SHELL　EXXON-MOBIL、GS　CALTEX服務(wù)，公司背靠招商局，中石化集團(tuán)、中化集團(tuán)以及中國海洋石油總公司等國內(nèi)主要石油進(jìn)口企業(yè)已經(jīng)直接或間接在公司參股，與公司建立了長久的戰(zhàn)略合作關(guān)系。多個(gè)能源巨頭的加入使公司的油輪運(yùn)輸經(jīng)營更加穩(wěn)固。

　　三、未來發(fā)展戰(zhàn)略明晰，募集資金項(xiàng)目前景良好

　　1、未來發(fā)展戰(zhàn)略明晰

　　公司未來的發(fā)展目標(biāo)為爭取經(jīng)過3—5年的努力，將公司所屬的船隊(duì)發(fā)展成為更具國際競爭力，保持國內(nèi)領(lǐng)先地位，收益相對穩(wěn)定并持續(xù)增長的大型能源運(yùn)輸船隊(duì)。

　　公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略是以油輪運(yùn)輸業(yè)務(wù)為核心，積極開拓國內(nèi)進(jìn)口液化天然氣專用船運(yùn)輸業(yè)務(wù)，繼續(xù)在現(xiàn)有規(guī)模上經(jīng)營散貨船業(yè)務(wù)并伺機(jī)發(fā)展，借助資本市場完善公司治理，加速公司發(fā)展。

　　2、募集資金項(xiàng)目前景良好，將成長為公司的新利潤增長點(diǎn)

　　招商局能源運(yùn)輸預(yù)計(jì)發(fā)行不超過12億股新股，募集資金將主要用于以下項(xiàng)目：

　　(1)油輪船隊(duì)的擴(kuò)建。公司計(jì)劃在發(fā)行后三年左右期間新建或購買14艘油輪，包括6艘超級油輪、2艘蘇伊士型油輪及6艘阿芙拉型油輪，其中5艘新建油輪已經(jīng)簽訂造船合同，預(yù)計(jì)募集資金投資額50.68億元。

　　作為國內(nèi)遠(yuǎn)洋油運(yùn)市場的領(lǐng)跑者，招商局能源運(yùn)輸將成為中國巨大油運(yùn)需求和“國油國運(yùn)”政策的最大受益者。募集項(xiàng)目的陸續(xù)完成，將使公司的未來油輪運(yùn)力翻番。

　　(2)建造廣東和福建液化天然氣進(jìn)口項(xiàng)目運(yùn)輸專用船。該五艘船將分別于2007—2009年投入使用，預(yù)計(jì)募集資金投資額6.51億元。

　　由于LNG運(yùn)輸?shù)倪\(yùn)營模式為固定運(yùn)量、接收站承擔(dān)運(yùn)營成本、保證回報(bào)式，從而有效的保證了公司運(yùn)營該業(yè)務(wù)的利潤。目前公司已經(jīng)獲得廣東和福建接收站的運(yùn)輸權(quán)，簽訂了25年的長期租船合同，以上項(xiàng)目均保證內(nèi)部回報(bào)率12%，從而保障了穩(wěn)定的利潤率。公司還會積極爭取國內(nèi)沿海其他進(jìn)口液化天然氣運(yùn)輸項(xiàng)目。目前公司參與的上海、浙江進(jìn)口液化天然氣項(xiàng)目的造船招標(biāo)工作近期已經(jīng)基本完成，只待國家有關(guān)部門的正式審批。

　　從目前的募集資金投向看，項(xiàng)目均具有良好的贏利模式和實(shí)現(xiàn)的條件，將成長為公司新的利潤增長點(diǎn)。

　　四、盈利預(yù)測：從中期來看將迎來高速增長

　　1、預(yù)測假設(shè)：

　　(1)根據(jù)公司募集資金投向，我們估計(jì)公司油輪運(yùn)力2007～2009年分別達(dá)338、435和531萬噸，干散貨運(yùn)力保持70萬噸不變；

　　(2)在本次預(yù)測中，我們保守假設(shè)未來公司毛利率保持在51.5%左右的水平，預(yù)計(jì)海運(yùn)運(yùn)輸行業(yè)的回暖要比預(yù)計(jì)樂觀；

　　(3)我們假設(shè)公司07～09年分別交天然氣運(yùn)輸船1艘、2艘和2艘，由于該項(xiàng)業(yè)務(wù)具有穩(wěn)定的回報(bào)率，因此，我們可以推出07～09年該項(xiàng)業(yè)務(wù)對公司利潤的貢獻(xiàn)分別為：1500萬、6200萬和10400萬；

　　(4)我們假設(shè)此次發(fā)行12億股，發(fā)行后的總股本為343339.77萬股；

　　則公司的盈利狀況如下：(單位：萬元，除EPS為元／股之外)

　　五、價(jià)值評估及投資建議：

　　1、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)(單位：萬元)

　　同時(shí)我們假設(shè)此次募集資金投向14艘油輪后，沒有新的資本支出，因此2010年之后的資本支出都假設(shè)為0，同時(shí)保持經(jīng)營現(xiàn)金流和公司的自由現(xiàn)金流不變，如上表。

　　資金成本的相關(guān)假設(shè)：

　　公司招股書顯示2006年中期公司總資產(chǎn)為79.47億元，凈資產(chǎn)為42.6億元，此次預(yù)計(jì)募集資金為54億元，因此發(fā)行后公司的負(fù)債率將為20%左右；

　　取十年期國債利率為無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，3.2%；

　　β＝0.9；

　　市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)9.2%；

　　則公司權(quán)益資金成本為11.48%；

　　公司長期負(fù)債利率為6.25%；

　　則公司加權(quán)資金成本為10.4%

　　同時(shí)假設(shè)公司2010年后的永續(xù)增長率為0；

　　由此自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)總和為1843067.1萬元，根據(jù)招股書可知，公司帳面現(xiàn)金為65853.63萬元，未來可預(yù)知的長期有息負(fù)債為172808.04萬元，因此公司總價(jià)值為1736112.69萬元，按發(fā)行之后的股本343339.77萬股，可知公司的合理價(jià)位為5.06元／股。(注：公司少數(shù)股東權(quán)益極少，在此忽略不計(jì))

　　2、相對估值法(單位：元／股)

　　預(yù)計(jì)公司發(fā)行后的每股凈資產(chǎn)將達(dá)2.8元，按同行業(yè)公司的均值計(jì)算公司的合理價(jià)格為5.35元／股；同時(shí)按PE計(jì)算：根據(jù)同行業(yè)公司未來的復(fù)合增長率為10%，同時(shí)P／E也為10倍，因此該行業(yè)的PEG為1，而我們預(yù)計(jì)公司未來五年業(yè)績復(fù)合增長率將達(dá)到17%，所以為認(rèn)為公司至少可以按07年12倍的PE估值，即合理價(jià)位為4.32元／股。

　　綜上所述，公司的合理價(jià)位4.13～5.35元／股，中樞價(jià)值為5.06元／股，因此發(fā)行價(jià)低于4.5元時(shí)，建議申購。

　　綜合以上分析，我們認(rèn)為，行業(yè)景氣增長、突出的核心競爭力及雄厚的實(shí)力規(guī)模使公司具備了持續(xù)增長的贏利模式。公司完成募集資金投向后，公司將進(jìn)一步受益于高速成長的中國遠(yuǎn)洋能源運(yùn)輸市場，凸顯長久的投資價(jià)值。

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