工行IPO有望創(chuàng)下全球IPO融資新紀錄，也可能成為中國內(nèi)地銀行股格局分化的催化劑

　　□ 本刊記者 凌華薇 發(fā)自北京

　　本刊特派記者 何禹欣 發(fā)自香港

　　10月9日，內(nèi)地剛剛結(jié)束了國慶長假，秋意漸濃。由于擔心“巨無霸”中國工商銀行即將上市，上證綜指當日上攻1800點未果。

　　同日的香港，在有如主動脈的地鐵車廂里，不時滾動著“傳工行散戶入場費3000元”的字幕新聞。本地報紙的財經(jīng)版頭條，則均被工行IPO的消息占據(jù)。

　　就在這天，工行的國際路演正式開始。這家中國最大的銀行即將同時登陸兩地市場——兩地反應的差異是全方面的，從投資者態(tài)度、定價、發(fā)行程序、信息披露等多個方面都彰顯著兩個市場的不同。

　　自2004年交通銀行登陸香港市場以來，來自內(nèi)地的銀行股攻勢一波強過一波。迄今最后一家上市的，是來自深圳的招商銀行。招行9月22日上市以來，帶動中國內(nèi)地金融股在香港資本市場一路走強，但工行IPO和上市，有可能成為市場格局分化的契機。

　　10月13日收市時，招商銀行(香港交易所代碼：3968)報收11.8港元，建設銀行(香港交易所代碼：0939)報收3.67港元，中國銀行(香港交易所代碼：3988)報收3.42港元，交通銀行(香港交易所代碼：3328)報收5.85港元,均創(chuàng)下歷史新高。

　　盛況與隱憂

　　10月9日，在坐落于地鐵“香港站”之上的四季酒店，工行IPO首日國際路演終于揭幕。中午12點左右，工行董事長姜建清、行長楊凱生率大批高管進場。

　　升降梯不斷載滿不同膚色的投資者，英語、日語、粵語此起彼伏。二樓大堂內(nèi)，工行H股聯(lián)席保薦人中金公司、工商東亞、美林及德意志銀行分列兩排；按重要程度，投資人士分別領(lǐng)到帶紅色與藍色標記的胸牌：紅牌可進入可容納約300人的國際路演大廳，并與工行高管展開對話；藍牌安排在隔壁，通過電視屏幕收看路演實況。

　　12點40分，路演開始，之后還不斷有投資人士到達。本來只擺放了20張桌臺、每桌12席的路演大廳內(nèi)很快擠滿了站立的投資者。承辦路演的公司表示，參加首日路演投資者計有五六百人。

　　一位投資者對《財經(jīng)》記者表示，在路演答問部分，最受投資者關(guān)注的問題包括：為什么工行沒有引入國際大商業(yè)銀行作為戰(zhàn)略投資者；其次，則是工行如何控制未來產(chǎn)生不良貸款。工行負責人稱，未引入國際商業(yè)銀行為戰(zhàn)略投資者，主要是因為顧忌未來彼此存在直接競爭關(guān)系；對于不良貸款問題，工行高管則應之以銀行在公司治理等方面業(yè)已作出的改進。

　　另一位出席路演的投資者，以前不久工行牽連在內(nèi)的上海福禧投資案為例(參見《財經(jīng)》2006年第19期“上海工行遭遇‘福禧門’”)，表示了對工行風險控制的擔心。工行上海分行不僅對福禧投資實際貸款高達60余億元，還在未披露福禧擁有大量委托貸款的情況下，為之擔任主承銷商，今年3月助其發(fā)行了10億元短期融資券。

　　福禧案發(fā)之后，外界議論紛紛，但很長一段時間，工行未對此進行聲明或披露。9月22日工行在證監(jiān)會網(wǎng)站上公布的“招股說明書(申報稿)”中，也未提到福禧案。9月25日，新華社播報了上海原市委書記陳良宇被免職并因違紀接受調(diào)查的消息。9月27日，上海、香港兩地交易所登出工商銀行招股意向書(香港為“資料集”)，其中增加了有關(guān)“福禧事件”的披露。

　　這段文字出現(xiàn)在“風險因素”的第一部分“與本行業(yè)務有關(guān)的風險”中：“本行未必能夠察覺和防止本行員工及第三方的詐騙或其他不當行為”——“福禧投資控股有限公司現(xiàn)正因其涉嫌違規(guī)使用社保資金等問題而接受調(diào)查。本行上海分行曾于2001年6月和2003年1月審批通過分別向上海滬杭高速公路和嘉金高速公路項目(系國有控股的項目公司)發(fā)放項目貸款21.92億元和32.35億元。后該兩家項目公司的國有股權(quán)被福禧投資收購。截至2006年8月31日，本行在上述兩個項目公司的貸款余額為61.34億元人民幣。本行沒有辦理與福禧相關(guān)的委托貸款。本行于2006年3月承銷了福禧投資發(fā)行的10億元人民幣短期融資券。本行已經(jīng)對與福禧投資及福禧系企業(yè)的業(yè)務往來情況進行了審查。基于目前審查的結(jié)果，沒有發(fā)現(xiàn)本行有不當或違法行為。本行將繼續(xù)關(guān)注該項貸款的安全。”

　　投資者擔憂的是，工行并未披露這些已陷入危險的貸款有沒有足夠抵押、程序是否完整，又是否僅僅是孤案。

　　但總體而言，工行首日國際路演仍相當成功，當日獲得3倍超額認購，至今認購熱烈。此前建行IPO時的認購倍數(shù)為10倍，中行達到20倍，最近剛剛發(fā)行了H股的招行則達到51倍。

　　據(jù)悉，工行配售機構(gòu)投資者的新股約占全部IPO的80%。香港媒體報道稱，包括李嘉誠、李兆基、鄭裕彤等香港頂級富豪在內(nèi)的16家企業(yè)投資者，均已意向認購。到這個周末國際路演結(jié)束時，工行則可以知道此次IPO國際配售部分的最終超額認購倍數(shù)。

　　按照此次A+H的流程設計，工行于10月16-19日開始內(nèi)地網(wǎng)上、網(wǎng)下同時申購，申購資金凍結(jié)。香港也開始公開發(fā)售，并繼續(xù)接受國際訂單，10月20日開始正式定價，然后啟動配售、登記，預計27日正式在兩地同時掛牌。

　　按此次工行預計發(fā)行H股數(shù)353.9億股計，其在港融資額將達到906億-1086億港元。據(jù)工行H股和A股同股同價同時發(fā)行的原則，其A股預計發(fā)行130億股計，工行在A股市場的融資額將達到338億-405億元(以港幣兌人民幣為1∶1.016計)。如果再算上15%的超額認購部分，工行總的融資額將達到1447億-1734億元(約183億-219億美元)，足以與迄今全球最大IPO媲美——1998年日本NTT移動通訊公司(NTT DoCoMo Inc.)IPO，曾創(chuàng)下184億美元的世界紀錄。

　　兩地定價分歧

　　隨著首日路演的行進，工行的指導定價區(qū)間公布為每股2.56至3.07港元，H股和A股的價格區(qū)間經(jīng)當日匯率調(diào)整后，將完全一致(以2006年10月11日港元兌人民幣1∶1.016的牌價計算，A股定價區(qū)間當為2.6元-3.12元)。

　　對于這個價格區(qū)間，香港報章用一個字概括——“平”。路演當日接受《財經(jīng)》記者現(xiàn)場訪問的投資者表示，此定價低于預期。“平價”與規(guī)模一起成為工行IPO兩大賣點。按照這一定價區(qū)間，工行的P/B(市凈率)為1.96至2.23倍。按照此前海外媒體的報道，境外投資者對工行原先普遍估計上限在2.3倍P/B，即3.17港元。

　　“即使這個價格，內(nèi)地還有不少機構(gòu)投資者認為太貴呢！”一位承銷團成員稱。這印證了前一段時間的市場感覺：A股市場機構(gòu)投資者的報價，在一定程度上拉低了工行的發(fā)行區(qū)間。另外，趕在“招股說明書(申報稿)”公布前，工行亦調(diào)低了A股的發(fā)行規(guī)模。

　　從交行到招行，H股市場上的中國銀行股的發(fā)行價，本來正呈現(xiàn)逐級提升的趨勢；但A+H的發(fā)行設計，似乎平抑了這個過程。最早交行上市時定價的P/B為1.6倍；建行上市時為1.96倍；中行H股P/B為2.18倍，A股為2倍；最近剛剛發(fā)行了H股的招商銀行規(guī)模要小得多，定價高達2.39倍P/B。同期，匯豐銀行的P/B僅1.93倍。中行在H股和A股先后上市后，股價一直處在A股估價低于H股的倒掛狀態(tài)。海外對中國銀行業(yè)估價較內(nèi)地高，正在成為一種現(xiàn)象。

　　市場人士對A股估價較低的解釋多有不同，有人認為，其原因是由于內(nèi)地資本市場尚不成熟。一位內(nèi)地基金管理公司高管表示，經(jīng)過了數(shù)年的大熊市后，市場仍然“過于謹慎”，對大盤股的恐懼心理仍在作祟，未來應該能逐步與國際投資者的看法接軌。但也有人認為，內(nèi)地投資者的謹慎來自對本土銀行更加了解。一位著名私募基金研究總監(jiān)告訴記者，招行在服務質(zhì)量、風險控制、零售業(yè)務開拓的進步都是“看得見的”，但像工行這樣的大型國企，則“看不太清”。

　　也有人從更加技術(shù)面的角度對兩地估價差異作出分析：內(nèi)地投資者對新股收益率的期望至少在20%以上，香港那邊15%就夠了。另外，人民幣升值的壓力，使得香港的估值已經(jīng)考慮了這個因素。

　　還有意見認為，全球性的流動性過剩使得國際市場資金面比較充裕，“基金經(jīng)理手里錢太多了”。現(xiàn)在境外投資者現(xiàn)在普遍看好中國的金融業(yè)，“這種狂熱很難說何時轉(zhuǎn)向”。

　　總的來說，如果兩地市場能逐步打通，國內(nèi)外投資者的看法會有拉近的趨勢。但A+H的同時發(fā)行，并不意味著兩個市場正在迅速并軌；相反，這個過程彰顯了兩地市場在監(jiān)管標準、上市程序、法律觀念、信息披露等技術(shù)細節(jié)方面的諸多差距。

　　“A+H”試驗

　　作為第一家“A＋H”同時發(fā)行的試點公司，工行的上市進程面臨兩地監(jiān)管和上市程序的差異和彌合。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，到目前為止，兩地監(jiān)管機構(gòu)和交易所已經(jīng)開了兩三次協(xié)調(diào)會。雖然與香港的上市條例、上市標準、并購標準、律師法標準相比，內(nèi)地還有些差距，但《財經(jīng)》記者在香港采訪有關(guān)專家稱，兩地同時上市并無根本的法律障礙，基本是技術(shù)細節(jié)的調(diào)整，但反映了兩地的觀念之差異。

　　首當其沖的是信息披露的程序不同。內(nèi)地有“預披露”規(guī)則，即在發(fā)審委聆訊前五天，招股書的申報稿要在網(wǎng)上進行披露，而香港是在公開募集時招股書才披露。如果兩地同時發(fā)行，這一不同的安排會使海外投資者可能遲一步掌握到信息。相似的問題在香港和美國同時上市時也同樣存在。美國也是在正式聆訊前，在網(wǎng)上“預披露”。因此，日前港交所已經(jīng)對此進行了調(diào)整。

　　最后的協(xié)調(diào)辦法是在工行9月21日香港通過聆訊后，9月22日深夜，工行在中國證監(jiān)會的網(wǎng)站上掛出了此次IPO的“招股說明書(申報稿)”。9月26日，工行通過了證監(jiān)會發(fā)行審核委員會的審核，順利過會；第二天，正式的招股說明書即在上海、深圳、香港三地的交易所網(wǎng)站同時刊出。

　　這份招股書在三地公布的內(nèi)容完全一樣，差異所在，是港交所以“上市公司資料集”的形式披露同一信息。原來在香港俗稱“紅鯡魚”(Red Herring)的招股書被看做是法律文件，披露時間比較靠后。因按香港“公司法”，如果作為招股書去發(fā)布，需要登記注冊，即公司的董事要承擔責任。因此，此次香港雖然認可提前向投資者披露信息的必要，但只以“資料集”的方式在香港披露。

　　為了配合在同一天掛牌，五家機構(gòu)精心設計了流程，其中關(guān)鍵的一步是把上述預披露安排在香港聆訊成功之后。由于香港的聆訊都安排在周四，如果上周四聆訊不過，會遇到“十一”假期，就會拖很長時間。

　　之所以中國證監(jiān)會一直到9月22日深夜才在網(wǎng)站上掛出工行的招股書申報稿，其因是工行臨時縮減了在A股的發(fā)行規(guī)模，由最初的179億-200億股左右縮為130億股，行使超額配售后到149.5億股。

　　這次工行為A+H同時發(fā)行趟出了新路，但未來國企大盤股的香港、內(nèi)地同時上市，仍有很多不確定因素。

　　比如，兩地對流通股比例的要求不同，內(nèi)地市場要求公司首次IPO不少于25%，如果發(fā)行規(guī)模超過4億則可以降低到10%，但流通股的計算中包括了海外上市部分。香港有同樣的要求，但不包括內(nèi)地部分的流通股，假如公司發(fā)行規(guī)模超過100億股，香港可以降低到15%。這也是2004年交行上市時最終放棄“A+H”同時發(fā)行的一個重要原因，交行如果同時發(fā)行A股，H股的發(fā)行量就達不到香港要求的15%。

　　對于“巨無霸”工行來說，這當然不是問題；但對于規(guī)模中型的國有企業(yè)就會產(chǎn)生影響，這需要香港也將A股市值計入流通市值才能解決。但這并不是簡單的調(diào)項而已，首先需要A股的流通股定義與香港一致，更重要的條件是兩地監(jiān)管水平接近并彼此認可。香港現(xiàn)階段之所以不將A股計入流通市值，原因正在于A股不在香港監(jiān)管之下，且兩地監(jiān)管原則和手段相去甚遠。

　　此次工行“A＋H”發(fā)行成功，已經(jīng)不再有懸念，但距兩地市場之接軌，仍然前路遙遙。

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