基金經理5問工行A股發行 董事長姜建清上海答疑

　　本報記者 汪恭彬 王芳艷 上海報道

　　姜建清認為，工行的總資產成長速度與同業不相上下，主要是信貸成長相對緩慢，但這恰恰是工行主動戰略調整的結果。

　　三大賣點

　　9月27日12點30分，上海金茂大廈二樓，即將在香港和內地同時上市的工商銀行“一對多”路演啟動。

　　工行董事長姜建清、副行長牛錫明、副行長李曉鵬等高層悉數到場，聯席保薦人中金公司董事總經理貝多廣、中信證券投行總經理王長華、申銀萬國總經理馮國榮等及多間詢價機構到會。

　　一位與會人士透露，李曉鵬在推介中稱，工行作為中國最大的商業銀行，擁有獨占鰲頭的市場份額和客戶資源，工行在公司存貸款及個人存款方面均為行業領導者———這與成功轉型的領導者、穩健的增長模式帶來持續優異的財務表現一道，成為工行此次對外推介的三大理由。

　　在工行自認為第二大投資理由的成功轉型的領導者中，工行稱其在2002年就已率先完成數據大集中，而建行(0939.HK)和中行(601988.SH，3988.HK)則直到2005年才分別完成數據整合和建立數據中心。

　　成功的戰略轉型也帶來了收益結構的多元化，凈手續費收入占營收凈收入比從2003年的4.5％上升到2006年上半年的9.3％。工行還表示，他們在1999年就已經對全部境內貸款進行分類，而另外兩家國有銀行直到2001年才分別對公司客戶和公司貸款進行分類。截至2006年中，工行強調的1999年后的新公司貸款不良率只有1.74％，小于建行和中行的2.36％和3.65％。

　　工行給出的“優于同業的資產質量”報告顯示其資產質量優于建行、中行(見附圖)。但在所有比較中，被基金視為最優質的招商銀行(600036.SH，3968.HK)并未被提及。

　　五大焦點

　　據參會人士透露，基金經理主要關注的問題，涉及到工行貸款增長速度，不良撥備，以及所得稅率等問題。

　　一位基金經理表示，盡管工行總資產大，但是總資產增長率、收入增長率明顯落后于行業平均水平，工行上市后，將面臨如何在大體量下，繼續保持增長勢頭的難題。

　　不過姜建清認為，工行的總資產成長速度與同業其實不相上下，主要是信貸成長相對緩慢，但這恰恰是工行主動戰略調整的結果。姜建清說，各家銀行風險偏好不一樣，工行在2003、2004年主動退出一些領域，降低高風險資產，將被動負債轉化為主動負債。今年以來，工行的風險資產占到總資產的48%，遠低于同類國有銀行。

　　“今年總信貸的成長估計不會超過10%。但是，A股招股書對今年凈利潤成長性的預測是26%。”姜建清說。

　　令基金經理疑惑的還有工行準備金覆蓋率，和建行相比，它相對偏低，2005年甚至是60%以下。

　　工行相關人士解釋，2005年工行的準備金覆蓋率確實下降，主要是和不良貸款資產剝離量有關。實際上，到今年6月，工行的撥備覆蓋率達到60%以上，并且其中的可疑類和損失類占比很小，略低于其他銀行。

　　上市銀行的所得稅率問題是會上的另一大熱點。有基金公司測算，工行的有效所得稅率，2003年大約33%，2004年接近45%，2005年40%。但申銀萬國出具的《中國工商銀行投資價值分析報告》中預測2006-2008年利潤時，所用的所得稅率卻是33%。

　　姜建清在會上解釋說，前幾年稅率較高，主要在于不可稅前抵扣的人員費用，以及非當期抵扣的撥備費用數量問題。“建行和中行在重組過程中，有關部門批復其稅收優惠政策，建行在今年和去年的實際利潤比上期下降，原因就在于此。”他說，“盡管現在工行還沒有享受此項政策，但今年上市后，稅務總局同意可以同樣享受此政策。”

　　此外，

人民幣升值、利率市場化也是此次會議的重要話題。人民幣升值曾令一些上市銀行蒙受匯兌損失，但據與會人士透露，工行有關人士表示，工行是以人民幣業務為主的銀行，人民幣資產負債占總資產負債約95%，如果預期人民幣升值，最大的收益銀行肯定是工行。而現有的5%外匯資產也已全部做好對沖。

　　談及利率市場化的挑戰，姜建清表示，他不認為現在是降低利率的好時機，因為可能導致存款客戶減少；但一旦未來時機成熟，則有可能降低利率或限定大額存款。他還表示，解決流動性過快的措施在于主動進行存款分流，將被動負債轉為主動負債。今年上半年，工行各種

理財產品的總銷售量達到1880多億，同期儲蓄增長1700多億，前者第一次超過后者，“這個策略很有用”。

　　2.4倍合理估值？

　　在27日中午“一對多”路演之前，工行已經在上午早前時候展開“一對一”拜訪。

　　一位基金經理表示，工行有其規模優勢，中國任何投資者都難以忽略工行，只要管理改善，工行提升業績的可能性非常大。

　　但另一方面，工行也確有歷史包袱。承擔了過多社會責任。

　　在估值方面，基金經理認為，工行與世界大銀行缺乏可比性。國外銀行的中間業務比重較高，而國內銀行則主要以存貸差獲取利潤，因而參照國外銀行的PB值測算并不妥當。

　　申銀萬國出具的分析報告認為，工行的定價將直接參照建行和中行的PB與PE估值水平，尤其是中行A股的估值水平，間接參照交行、招行、浦發、民生、華夏、深發展等銀行的估值水平。

　　將工行與目前上市的建行和中行相比，申萬認為這三家國有銀行各有特色，具有比較接近的基本面。比如建行的盈利能力和資產質量較好，中行的國際業務和中間業務突出，工行的規模優勢和信息技術優勢明顯。因此，申萬認為工行可以享有與建行和中行接近的估值水平。

　　綜合幾種估值方法后，申萬認為，工行上市后的合理估值水平約在2006年末2.4倍PB值附近，即3.62元。

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