光大證券：獐子島價值區間35-40元

　　海水養殖是快速發展的自然壟斷行業：海水養殖是漁業中快速發展的子行業，底播養殖相對于傳統的浮筏養殖具有產品價值更高，季節性不明顯等特點；獐子島漁業所在的位置具有一定的自然壟斷性，基本不受臺風、赤潮、溢油等經營風險的影響。

　　獐子島漁業是國內水產品養殖的龍頭企業：蝦夷扇貝、海參、皺紋盤鮑是獐子島的三大主要產品，其中，蝦夷扇貝及其加工品占公司收入的三分之二。今明年正式公司蝦夷扇貝產量快速增長的時期，而海參和皺紋盤鮑的增長則在08年以后。對比好當家，公司的盈利更趨穩定，進入門檻更高。由于銷售平臺前移和海域使用費的上漲，今明年公司的營業費用和管理費用將會大幅增加。

　　盈利預測和估值：公司今明年增長主要依靠蝦夷扇貝的產量增長，并且由于產量增加加工品比例會有所上升，我們預測06、07年公司的eps分別為1.70元和2.43元。我們認為公司的最后的發行價格會接近詢價區間的上限，建議投資者積極參加網下配售和網上申購。我們看好公司的長期發展，上市后6個月的合理定價應該在35-40元，建議上市后在35元以下積極買入。

　　風險提示：蝦夷扇貝產量的增加將使更大比例通過加工品推向市場，這將降低公司的整體毛利水平。

　　海水養殖漁業是我國大農業中發展最快、效益最好的一個產品，近幾年始終維持在3%-5%左右的增長。在捕撈業和養殖業這兩個漁業細分子行業中，因為我國已開始實施限額捕撈，造成靠天吃飯的捕撈業增長受到限制，而養殖業的增長相對穩定，近些年基本能維持5%以上的增長。獐子島漁業所從事的海水養殖業也保持年均5%以上的增長。

　　在我國的海水養殖中，主要是以貝類養殖為主，包括貽貝、蛤類、牡蠣、扇貝等，獐子島漁業的主要產品蝦夷扇貝屬于扇貝中價格最高的，由于其規格大、表面平整、肉質肥滿、口感好，長期以來一直供不應求。

　　殖是一種開放式生態養殖，由于其一般成長于海底位置，適合自然生長，所產品個頭大、肉質多、外形齊整，價格也比一般的浮筏養殖高出一倍左右；同時，底播養殖不易受海洋表面氣候影響，平滑了浮筏養殖的有季度性的缺點，實現全年供貨。相比浮筏養殖，其缺點就是回捕率低，這就是同樣是海參養殖，獐子島漁業的海參畝產量不如好當家的原因。

　　獐子島漁業的自然壟斷性獐子島漁業所從事的海水養殖有一定自然壟斷性。獐子島位于黃海北部外長山列島南端，大連以東50海里處，是我國海域內為數不多的清潔海域。

　　同時，臺風、赤潮、溢油是普通海水養殖的三大威脅。

　　由于臺風一般在每年5月至9月影響我國廣西至江蘇等南方區域，對獐子島不夠成威脅，據獐子島所在的長海縣氣象局統計資料，1960年至今長海縣發生10級以上的大風僅有6次。

　　另外，由于獐子島遠離大陸和主航道，也不存在赤潮和溢油的風險。

　　獐子島漁業以生產蝦夷扇貝、海參、皺紋盤鮑為主的水產品企業，近幾年公司圍繞主要蝦夷扇貝、海參、皺紋盤鮑等水產品的鮮售和加工收入始終保持在95%以上。

　　公司的經營表現出一定的季節性，一般來說，公司上半年以鮮售居多，下半年由于國外的節日較多，加工及出口的比例則會明顯上升，正因為如此，往年的規律是公司下半年的主營收入會達到上半年的2倍。據公司路演介紹，今年由于上半年基數較高，下半年未必能達到上半年的2倍，但仍能維持較高增長。

　　蝦夷扇貝各產品中，公司目前仍以蝦夷扇貝系列產品為主，占了公司收入的三分之二左右。由于蝦夷扇貝的主要養殖地在大連的長海縣和煙臺的長島縣，公司的競爭對手主要是漁民個體養殖，很少有大型企業，所以公司遠遠領先于行業內其他企業。

　　由于蝦夷扇貝的養成期基本上是2年左右的時間，所以公司的蝦夷扇貝的可收獲面積基本上是可預測。根據近兩年的投入，07年蝦夷扇貝的底播可收獲面積將大幅提高。今年的收獲面積雖然比去年提高較少，但畝產量和所投放的苗種大小直接相關，由于自育苗種量的提高，根據06年上半年的畝產量的實際情況，畝產量可能比05年的82公斤提高15%左右。

　　近兩年蝦夷扇貝的價格也是呈現穩步增長的態勢，主要是由于市場對蝦夷扇貝的需求旺盛，在前幾年公司采購商基本上是上島采購，這兩年由于公司的產量的增長，為拓展銷售，公司采取銷售平臺前移的策略，在大連建設金貝廣場作為公司的前方銷售平臺，同時，產量的增長也使公司擴大了蝦夷扇貝加工品的比例，由于加工品毛利低于鮮活品，這一變化將使公司總的蝦夷扇貝系列的毛利略微下降。

　　海參、皺紋盤鮑海參和皺紋盤鮑的養成期分別是三年和四年左右，在07年不存在象蝦夷扇貝那樣的產量大幅增長的情況，據公司介紹，海參和皺紋盤鮑的增長更多的要等到08年以后。

　　和好當家對比如果從養殖方式上對比，獐子島屬于底播養殖為主，好當家屬于浮筏和工廠化養殖為主，產品價格上，獐子島明顯高于好當家，但因此需要使用的海域更廣，養殖密度也不如好當家。

　　雙方的業務結構相似，都是養殖業和加工業構成。獐子島的養殖業的主導產品蝦夷扇貝、海參、皺紋盤鮑綜合毛利有60%左右；而好當家主要產品中，海參、海蜇較高，牙鲆魚只有21%左右。兩家公司綜合毛利接近很大程度上是因為好當家的回捕率高彌補了產品價值略低的弱點，但另一方面，好當家的浮筏養殖和工廠化養殖沒有獐子島的生態養殖那樣高的進入門檻。加工業方面，獐子島基本上是自產的海產品加工，好當家則以燒烤類為主的冷凍食品，雙方這方面的毛利相差較大。

　　好當家養殖業中，毛利較高的海參比例已經占到一半以上，今年上半年毛利提高很大程度上是因為海參價格的上漲，海參價格的波動加劇了公司業績波動的風險；獐子島養殖業一半以上產品是蝦夷扇貝，由于公司在底播蝦夷扇貝市場占據40%以上的份額，公司的對一二級經銷商的銷售采取成本加價法，處于價格的制定者而非接受者的角色。

　　整個養殖業規模獐子島今年能實現收入4.5億，好當家在2億左右，加工業方面好當家的盈利甚至可以忽略不計。

　　費用方面，獐子島由于銷售平臺前移和高額的海域使用費遠高于好當家的支出。

　　銷售模式在前幾年，由于公司產量有限，公司的銷售模式基本上是經銷商上島采購，這造成公司的銷售費用率始終不高。但隨著公司產量的大幅增加，為適應市場開發需要，公司將銷售平臺前移，在大連建設金貝廣場作為公司的銷售平臺和配送中心。金貝廣場蓄養能力達到6天，最大蓄養量200噸，已于今年6月建成投入使用，基本實現了全年無間斷供貨。

　　由于這一銷售模式的改變，解決了公司部分增加的鮮活品的銷售，另一方面，也增加了公司銷售費用。

　　海域使用費公司今年另一個變化就是大連地區的海域使用費從每畝10元增加到每畝50元，這直接造成了上半年公司的管理費用增加800多萬。

　　公司的海域使用費變化的背景是這樣的。在國家全面減免農業稅賦的背景下，由于長海縣的財政收入主要依靠漁業稅收，減免漁業稅賦使地方政府基本喪失了收入來源，因此今年地方政府考慮到類似獐子島漁業這種企業效益較好，將海域使用費從每畝10元提高到每畝50元。長期來看，對漁業增加海域使用費不符合中央支持農業的精神，所以，相當長一段時期內，海域使用費沒有增加的風險。

　　IPO項目及后續投資由于公司的IPO募集計劃是04年提交了，當時考慮是募資3億用于擴大海珍品底播規模、建設水產品深加工項目、建設金貝廣場。目前看三個項目都已經完成或接近尾聲，而公司現在IPO募資極有可能在7億以上，相比03年底，公司增加了2億的短期借款和5000萬的長期借款。公司路演時承諾，IPO募資首先用于償還銀行借款，然后就是用于公司的后備項目，目前公司擴大鮑魚生產、新品種海膽的規模生產都已在運作中。另外，由于海水養殖周轉率低的特殊性，剩余資金將用補充流動資金。

　　因為獐子島IPO后兩家公司的資產負債率都在35%附近，我們按照業務規模估計兩家公司的市值。兩家公司養殖業的毛利接近，06年獐子島的養殖業規模是好當家2.25倍，明年差距將進一步擴大；加工業方面更是顯著好于好當家。扣除費用后的盈利，獐子島今明年大約是好當家的1.53-1.86倍，考慮到獐子島未來的費用率有一定的下降空間，獐子島維持2倍于好當家的市值還是比較合理的，這樣能支持獐子島40元左右的股價。

　　投資建議我們認為公司的最后的發行價格會接近詢價區間的上限，建議投資者積極參加網下配售和網上申購。我們看好公司的長期發展，認為上市后6個月的合理定價應該在35-40元，建議上市后在35元以下積極買入。

　　結構變化可能使毛利降低我們認為公司沒有太多自然條件變化帶來經營層面風險，反而公司的規模的擴大帶來銷售模式和銷售結構方面可能存在風險，盡管蝦夷扇貝占整個貝類的比重很小，但公司蝦夷扇貝市場占有率已經超過10%，底播蝦夷扇貝占有率更是超過40%，短期內公司蝦夷扇貝的產量大量增加將使更大比例的蝦夷扇貝通過加工品進入市場，加工品的毛利明顯低于鮮活品，這一變化將傷害到公司的整體毛利水平，從而降低公司的盈利能力。