黑貓股份：合理價格區間6.5-7.5元

　　

　　付云峰 張力揚 長江證券

　　報告要點

　　1、輪胎是炭黑的主要需求行業。炭黑的生產規模和市場需求主要受到汽車和輪胎產業的影響。隨著我國國民經濟的發展，國民收入和人們收入的逐步提高，轎車的家庭普及化，我國汽車工業已進入快速增長期。

　　預計今后5～10年我國汽車工業年增長率預計仍將超過10%。汽車工業的較快發展必然拉動輪胎和炭黑市場需求的增長。

　　2、黑貓碳黑作為國內最大碳黑生產商，目前已形成4.5萬噸/年濕法軟質炭黑、15萬噸/年濕法硬質炭黑的生產能力，居國內同行業第一位，生產規模、裝置技術水平、市場占有率在國內處于領先行列，產品質量達到美國ASTM標準。2004、2005年公司炭黑產品產銷量居國內同行業第一。炭黑行業低端產品無序競爭，國家政策和行業本身的規模效應決定行業整合即將開始。黑貓炭黑作為龍頭企業，將收益于行業整合。

　　3、我們預計公司06、07年的EPS為0.48、0.64元，凈資產則分別為2.11、2.69元。考慮國際碳黑上市公司和國內輪胎行業上市公司估值水平，我們認為可以給予公司11—13倍左右PE,其合理價格區間為6.5—7.5元。

　　4、我們預計公司的發行價將定在7.4元，我們建議在此價位積極申購，

　　主要財務指標

　　投資主題

　　業績預測及展望

　　作為碳黑行業龍頭，公司表現出了較高的成長性和較高的盈利能力。2003年到2005年凈利潤年均增長率為9%。隨著其投資的陜西韓城和遼寧朝陽碳黑項目產能的釋放，在產能得以平穩釋放、產品毛利率保持在17.5%、期間費用率維持在行業平均水平的情況下，我們預計黑貓股份06-08年凈利潤平均復合增長率在15%左右。

　　風險

　　1.原材料價格波動的風險

　　公司生產炭黑使用的主要原材料是煤焦油、乙烯焦油和蒽油。這些原料油的價格與石油價格以及煤焦油深加工下游產品市場狀況密切相關，石油價格和煤焦油深加工產品價格波動將導致發行人原料油價格的波動，對炭黑產品的生產成本影響較大。

　　2.碳黑行業競爭激烈導致產品價格下跌的風險。

　　盡管公司的市場占有率逐年提高，但從最近三年來看，公司主營業務毛利率逐年下降。隨著國外碳黑行業巨頭布局中國，行業競爭日趨激烈，碳黑價格有進一步被壓縮的可能性，這將降低公司的盈利水平。

　　3.下游輪胎行業競爭激烈、利潤率較低可能導致公司產生債務風險

　　炭黑主要用戶為汽車輪胎制造行業，由于輪胎的主要原料天膠價格持續高位運行和輪胎行業本身的激烈競爭，輪胎行業的利潤率較低。公司目前產能擴張迅速，營銷力度加大，這有可能使公司產生壞帳風險。而最近三年來其流動、速動比率呈逐年下降趨勢，公司短期償債能力有一定風險。

　　估值

　　由于碳黑屬于基礎化工原料，其下游行業主要為輪胎，輪胎行業上市公司的估值對黑貓股份的估值有一定參考價值。同時隨著國外碳黑行業巨頭進入國內市場和國際輪胎產能向中國集中，碳黑的國際化競爭格局已經形成，國外碳黑行業的上市公司的估值水平也是黑貓股份的重要參考標準。

　　考慮國際碳黑上市公司和國內輪胎行業上市公司估值水平，我們認為可以給予公司11—13倍左右PE,其合理價格區間為6.5—7.5元。

　　申購建議

　　由上表可知，近期共有四只新股發行，其中三只中小板個股。其中黑貓股份的詢價區間為6.35-7.4元，一般網上發行價格取上限7.4元，網上發行為2800萬股，預計網上募集資金為2.072億元。從同期發行的新股來看，只有隨后發行的潞安環能在發行時間上會與之沖突，申購資金上會有一定的分流。目前一級市場的資金容量大約為5000-6000億元，而由之前發行的景興紙業凍結資金量為2600億元來看，由于同期潞安環能的分流影響，我們預計黑貓股份凍結資金會略低于景興紙業，我們預計其超額認購倍數約為1500-2000倍。凍結資金約為1300-1800億元，據此推算，其中簽率為0.049-0.0678%。

　　同時我們考察了近期上市的中小板新股上市首日收益情況，如下表所示：

　　上表列出了8月10日以后上市新股的首日表現，由表我們可以看出，新股上市的首日表現主要取決于上市規模和近期

大盤走勢。考慮到黑貓股份盤面較小，且近期大盤走勢回暖，因此，我們預計黑貓股份的上市首日漲幅約為80-100%。據此我們測算其申購收益率為0.0392-0.0678%，折合年收益率為2.29-3.97%。

　　建議積極申購。

　　背景和深度分析

　　公司背景

　　2001年7月12日，由景德鎮市焦化煤氣總廠作為主發起人，聯合江西億威數碼科技有限責任公司、

福建泉州三安集團公司(現更名為福建三安集團有限公司)、景德鎮陶瓷股份有限公司、景德鎮市華意物資公司等四家發起人共同發起設立，主要從事炭黑及其尾氣的生產和銷售。公司及公司控股的韓城黑貓、朝陽黑貓目前擁有二條濕法軟質和七條濕法硬質炭黑生產線，擁有先進的過程控制技術和完善的品質保證體系，目前可生產N100、N200、N300、N500、N600、N700等六大系列21個品種的軟、硬質濕法炭黑，炭黑年生產能力達到19.5萬噸，居全國同行業第一位，裝置技術水平在國內處于領先行列，產品質量達到美國ASTM標準。2004、2005年公司炭黑產品產銷量居國內同行業第一。

　　圖1：黑貓股份股權結構圖

　　行業背景

　　汽車和輪胎行業快速發展，碳黑消費量將繼續快速增長

　　輪胎是碳黑的主要需求行業。炭黑的生產規模和市場需求主要受到汽車和輪胎產業的影響。隨著我國國民經濟的發展，國民收入和人們收入的逐步提高，轎車的家庭普及化，我國汽車工業已進入快速增長期。近年來，

汽車市場需求不斷擴大，產品品種增加，結構漸趨合理，目前我國已成為僅次于美國和日本之后的全球第三大汽車消費市場。2005年我國汽車產量達到了560萬輛，保有量約3,500萬輛。預計2006年產量將達到580萬輛，增幅達10%～15%。預計今后5～10年，我國汽車工業仍將有快速發展。根據國家汽車工業“十五”規劃，2005～2010年我國汽車工業年增長率預計仍將超過10%。汽車工業的較快發展必然拉動輪胎和炭黑市場需求的增長。我們預計未來3年內炭黑需求將以年平均增長15%的速度速度持續增長。

　　行業集中度未來幾年將迅速提高，碳黑生產企業面臨發展良機

　　1.我國產業政策支持炭黑行業提高集中度

　　國家化學工業“十五”發展規劃的指導方針是“遵從市場經濟規律，以調整和優化結構為目的，加快科技進步，提高經濟效益和競爭力；加強環保、節能，確保可持續發展；在優化企業組織結構、全面建立現代企業制度和與國際經濟全面接軌的情況下，使化學工業總體水平上一個新臺階。”其中，對橡塑制品明確將子午線輪胎等作為發展重點。

　　在國家橡膠行業“十五”發展規劃中對炭黑行業確定的發展重點和方向是：結合引進的先進技術裝備和科技攻關成果，對大中型企業進行全面技術改造，降低原料油消耗，提高成品質量，增加品種系列，實現裝置大型化、流程合理化，改善操作環境，重點發展新工藝炭黑，特別是新工藝軟質炭黑。新工藝炭黑產量要求占炭黑總量的80%以上，軟、硬質炭黑的比例調整到35：65。禁止新建萬噸級以下的生產裝置。

　　2.激烈競爭的壓力將淘汰落后生產商

　　世界炭黑業近十五年來經過三次較大規模的資產重組后，世界炭黑生產能力更加集中在幾家大的炭黑公司手中。而國內炭黑行業公司集中度相對較低，存在迅速提高集中度的趨勢。

　　國內炭黑產業近幾年變化的特點是產業發展迅速、集中度逐步提高和企業規模不斷提升等。目前國內已投產的具有萬噸級裝置的炭黑生產企業共20余家，生產能力合計約120萬噸，約占國內總生產能力的66%。相對于世界炭黑行業，未來集中度有望進一步提高。而行業集中度的提高將給行業內優勢企業做大做強提供機會。

　　炭黑產業面臨產品升級

　　1.輪胎行業的發展需要高端炭黑產品

　　在國內市場，我國輪胎工業經過近二十年的發展，已形成較完整的工業體系，子午胎生產形成規模，市場進入成長期，增長較快。預計未來十年，從產品結構調整需要和適應汽車工業發展的要求出發，子午胎都將有較大的發展空間。從全球市場看，輪胎年產量約11億條，子午化率接近90%，其中轎車輪胎子午化率基本達到100%。

　　而我國輪胎的子午化率現在還只有55%，同發達國家相比明顯偏低。當前，子午胎行業正面臨新一輪的升級改造，工程子午胎剛剛起步，發展節能、安全、環保、智能型綠色輪胎是未來輪胎發展趨勢。而高性能的輪胎必然對原料有更高的要求，炭黑作為輪胎原料中僅次于天膠的原料，其產品檔次和質量也必然提高才能贏得市場。

　　2.國際炭黑巨頭的進入將提升產品檔次

　　國際炭黑巨頭卡博特、德固薩、哥倫比亞公司等公司不但擁有巨大的市場份額，而且也是行業標準的制定者。許多輪胎生產工藝的標準由他們制定，他們相對壟斷了高端市場并享受超額利潤。隨著這些公司在國內大范圍布局，高質量炭黑將取代部分低端炭黑產品的市場份額。

　　公司經營分析

　　國內產能最大，市場占有率第一，未來產能擴大有助于公司取得價格話語權

　　黑貓股份作為國內起步較晚和較大規模的炭黑生產企業，同行業的競爭對手主要是國內其他大型生產企業及外資企業。炭黑生產企業單臺反應爐的生產能力已成為衡量企業規模、技術水平等核心競爭力的重要標志。與本公司形成競爭的主要是單爐生產能力達到1.5萬噸/年以上的，特別是達到2萬噸/年的企業。主要競爭者是上海卡博特化工有限公司(美方控股70%)、中橡(馬鞍山)化學有限公司、蘇州寶化炭黑有限公司、天津海豚炭黑有限公司、河北龍星化。目前，本公司已形成4.5萬噸/年濕法軟質炭黑、15萬噸/年濕法硬質炭黑的生產能力，居國內同行業第一位，生產規模、裝置技術水平、市場占有率在國內處于領先行列，產品質量達到美國ASTM標準。2004、2005年公司炭黑產品產銷量居國內同行業第一。

　　隨著公司新的生產線的開工投產，黑貓股份將獲得更高的市場占有率。市場占有率的提高有利于公司取得炭黑定價話語權，保障產品利潤率和公司的盈利能力。

　　公司技術裝備水平和規模處于國內領先地位

　　衡量企業競爭力的重要標志之一是單臺反應爐的生產能力。一般地，單爐能力越大，越有利于節能、降耗、降低成本，產品質量更均勻，更有競爭力。同時，單爐能力的大小，也反映企業的工藝裝備水平。

　　公司炭黑生產線均為國家橡膠行業鼓勵推廣的1.5萬噸級以上的新工藝濕法造粒生產裝置和列入國家在《當前優先發展的高技術產業化重點領域指南》中優先發展的高技術產業化重點領域項目。公司在炭黑生產中形成了核心技術，公司“年產2萬噸級軟、硬質炭黑反應爐的技術模型”達到國外同類技術的先進水平，在國內處于技術領先地位，主要包括燃燒數學模型和特有的原料油、燃料油的霧化技術，配比煤焦油生產出符合標準的優質炭黑。

　　公司近期在新型2100℃炭黑反應爐開發上取得了突破性進展并應用于工業化生產，公司控股子公司韓城黑貓承擔的陜西省重大科技創新項目“炭黑燃燒超高溫生產炭黑”通過了陜西省科技廳的驗收。公司生產裝置的關鍵設備如主供風機、微米粉碎機、質量流量計，DCS控制系統、氮吸附表面積測定儀，自動吸油儀等均從國外進口；技術設計科學、完備，工藝流程完善；生產裝置采用DCS控制系統，自動控制和調節重要工藝參數，并有安全聯鎖系統。技術和裝備水平一流。較大的規模優勢、先進的裝置設備、軟質與硬質炭黑生產能力的合理匹配為公司靈活適應市場變化的需求、有效降低經營成本、提高產品質量提供了可靠的保障。

　　規模效應保證了公司的原料供應，降低了成本

　　作為重要的專用化工原料，成本的控制對公司利潤至關重要。炭黑產品約80%的成本來自于原料油。

　　公司的關聯企業開門子集團每年有約4萬噸的優質煤焦油，在遵循市場價格的前提下，從品質和供應數量上都能首先保證本公司對煤焦油的需求。陜西、山西、內蒙古地區是我國煤焦油生產較為集中的地區，公司在陜西韓城、內蒙包頭設立子公司并建設原料油儲運設施，其豐富的炭黑原料油資源，可充分保證本公司所需原料油的供應。公司近年來發展迅速，原料油采購業務量逐年擴大，與國內炭黑原料油供應量較大的供應商建立了良好的合作關系，形成了穩固、充分的原材料供應網絡。

　　由于國內煤焦油2005年7月以來價格飛漲，供應緊張，許多時間是有價無市，許多炭黑生產企業被迫停產。而公司的規模效應和良好的采購渠道保證了公司的原料正常供應也保證了公司正常連續生產。

　　另外，公司的規模效應也保證了尾氣及余熱利用水平較高，進一步降低了生產成本。

　　主營業務突出，發展戰略明確，募集資金投資項目前景較好

　　公司主要經營炭黑及其尾氣，產品結構簡單，發展戰略明確，即：做大做強炭黑主業，打造黑貓炭黑品牌，進一步增強企業核心競爭。擬利用自有資金和募集資金引進幾條美國當今國際最先進的濕法造粒炭黑生產線，爭取在2008年使炭黑生產規模達到25～30萬噸，滿足國內市場需求快速增長的同時積極開拓國際市場，擴大市場占有率。同時對現有炭黑生產線進行技術嫁接，并對其全部生產工藝進行自動化控制，從而使公司的生產規模、工藝技術、產品品質等均具備與國際一流公司競爭的實力，并在同行業競爭中處于領先地位。具體發展目標為：2006年，完成朝陽黑貓2號2萬噸/年濕法硬質炭黑生產線新建項目和1號1.5萬噸/年炭黑生產線改造項，使公司年炭黑生產能力達到22萬噸，主營業務收入達到8.5億元。2007年，在募集資金到位的前提下，建設江西黑貓3萬噸/年濕法軟質炭黑生產線項目和6號1萬噸/年特種炭黑生產線項目，使公司年炭黑生產能力達到26萬噸，主營業務收入超過10億元。

　　募集資金投向碳黑主業，顯著降低公司財務費用。公司募集資金項目中韓城控股子公司2.5萬噸/年的軟硬質炭黑生產線各一條以及公司2萬噸/年的硬質炭黑生產線已經投產并產生經濟效益。這兩個項目歸還貸款約1億元，將大大降低公司財務費用。另外公司募集資金其余項目為一條3萬噸/年的軟質炭黑生產線為國家鼓勵的炭黑產品，另外的生產線技術改造也將為公司帶來預期盈利。

　　公司財務分析

　　公司盈利能力高于行業平均水平

　　公司作為炭黑龍頭企業自成立以來產能和市場占有率迅速提高，表現出了較高的盈利能力。作為碳黑行業龍頭，公司表現出了較高的成長性和較高的盈利能力。

　　2003年到2005年凈利潤年均增長率為9%。隨著其投資的陜西韓城和遼寧朝陽碳黑項目產能的釋放，黑貓炭黑的市場占有率有望進一步提高，其盈利能力將維持在行業平均水平以上。

　　公司應收帳款占比偏高，產能擴張較快存在潛在債務風險

　　炭黑主要用戶為汽車輪胎制造行業，由于輪胎的主要原料天膠價格持續高位運行和輪胎行業本身的激烈競爭，輪胎行業的利潤率持續走低。公司目前產能擴張迅速，營銷力度加大，這有可能使公司短期償擇能力下降進而產生債務風險。公司最近三年來其流動、速動比率呈逐年下降趨勢，未來雖然IPO融資后會改善這種狀況但仍存在風險。

　　公司財務報表及指標預測

　　財務預測假設

　　1.公司產能順利釋放，毛利率今后三年為：17.5%

　　2.公司財務費用大幅降低，營業費用中運輸費用隨韓城鐵路專線間建成而降低，公司期間費用率維持在行業平均水平上。

　　3.公司江西生產基地新建產能獲得所得稅減免，韓城生產基地所得稅率為15%。

　　公司所得稅維持在15%。

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