□ 武漢新蘭德 余 凱

　　中國國際航空股份有限公司昨日發布上市公告書，81950萬A股將于18日起上市交易，證券簡稱為“中國國航”，證券代碼為“601111”。此前國航發行價為每股人民幣2.8元，籌集資金45.9億元，對應的市盈率為15.47倍，市凈率為1.33倍，創出“新老劃斷”以來IPO發行價、市盈率和市凈率的新低。

　　瘦身發行

　　作為繼中國銀行、大秦鐵路之后第三家大型IPO上市公司，國航的發行可謂是生不逢時。6、7兩個月內有高達14家上市公司實施了IPO，合計募集資金421.37億元。如果說發行密度過大對二級市場的影響尚且局限在即期的資金供應，那么過高的新股定價對于已處于高估水準的A股市場無疑是雪上加霜。在A股市場的一路下挫的過程中，中國銀行、大秦鐵路等上市后表現相對較弱，其股價離各自發行價也只有一步之遙，過低的收益率自然影響到投資者對大型國企股的認購積極性；另一方面，受到油價高企的拖累，市場對航空股普遍看法趨淡，A股市場中南方航空、東方航空的股價也在2.30～2.50之間，這就使得國航2.80元的發行價格略顯偏高。在這樣的背景下，國航A股未來上市后可能出現“破發”窘境也在市場預期之中，而新股破發會將包括承銷機構在內的眾多投資者“套牢”，將二級市場的風險延伸至一級發行市場，承銷商的發行風險將凸現。

　　此前，國航預計發行數量不超過27億股。其中戰略配售3.5億股；其余部分的50%不超過11.75億股向網下配售，另外50%向網上發行。但網下配售的低迷讓國航27億股的總體發行數量變成了16.39億股�熛啾葴p少了10.61億股。國航因此成為了IPO重啟后的第一家瘦身發行的上市公司。

　　破發預期

　　中簽率5.33%，國航網上申購中簽率創下新老劃斷后的新高。而相對冷淡的發行局面令市場普遍預期國航上市首日存在“破發”的可能。新股恢復發行以來，近20只新股中中簽率超過1%的只有大同煤業、中國銀行、保利地產、大秦鐵路四家，其中大秦鐵路和中國銀行啟動了回撥機制，中國銀行中簽率曾經創下1.9383%的紀錄，但是相對于國航的5.33%，可以說仍然是相形見絀。同時由于投資者普遍對航空業看淡，再加上目前相對偏淡的市場氛圍，這就使得國航存在“破發”的可能。

　　一旦國航上市首日即“破發”，顯然不利于后面大盤股的發行，降低了其他海歸回歸的積極性，同時影響了國航的公司形象，甚至影響國航未來的再融資。因此國航大股東早在7月31日在公告中承諾：自國航上市交易后至2006年12月31日，若國航A股市場價格低于發行價格，中航集團將以不低于當時市場價的價格，按相關監管要求在二級市場增持股票，直至恢復到發行價格為止，累計增持量不超過A股6億股，從這個角度理解大股東維持股價不低于發行價的決心不可小視。

　　“金子”總會發光

　　客觀的說，盡管市場對國航未來普遍預期較低，但其基本面仍然存在一些值得關注的亮點。中航集團與南航集團、東航集團并列國內三大航空集團，是經過2002 年民航總局下屬航空公司重組而成立的公司。而國航是國內三大航空公司中盈利能力最好、未來拓展空間最大的一家。公司2005年利潤超過全行業利潤總額，2006年上半年在全行業虧損的情況下仍然實現盈利。目前三大航空公司中，國航負債率最低，而其他航空公司基本在未來三年都已經失去了再融資資格，強大的負債能力使國航未來拓展空間最大。

　　2006 年6 月，中國國航與國泰航空簽訂了一系列交易協議，互相增持股份，并將下屬控股子公司“中航興業”持有的港龍航空43.29%股權全部轉讓給國泰航空，未來還有將中航興業(1110.HK)私有化的計劃。從而，使股權結構和未來發展戰略更加明晰。另外，值得關注的是，國壽股份連同母公司中國人壽集團共獲得1.784億股國航A股，不僅成為網下申購的主力，也比策略投資者中外運所認購的8000萬股還要多，顯然有部分機構對國航的未來仍然是看好的。

　　而歷史上，中國石化也“破發”過，甚至不少優質個股也都有類似的經歷，但其后的表現證明了是金子總會發光的。盡管目前來看，國航還很難用金子來評價，但一旦國航A股破發，其中所孕育的投資機會則應該引起重視。