本報記者 黃利明 常怡 北京報道

　　在經歷了冷清的網下申購、大幅縮減發行規模近四成之后，8月9日，中國國航A股網上發行完成，最終凍結資金僅為430.7億元，5.33%的中簽率亦創出新股發行新高。而且，發行價2.8元低于當初國航H股的發行價2.98港元。

　　一位基金經理表示，從凍結資金量來看，繼續參與網上申購的一般以短線投資者居多。如果是這樣，那么，即使沒有成為全流通下的“包銷第一股”，中國國航隨即也將遭遇現實問題：上市之后，股價是否出現破發？

　　本報獲知，國航及承銷商曾考慮針對網下配售的剩余股份啟動回撥機制，回撥至網上申購，但未獲批準。由于發行規模減少，作為主承銷商的中金公司、中信證券、銀河證券三家將分別只獲得2000萬元左右的承銷收益。

　　不過，面對國航的發行不順，中國證監會的態度依然平靜，并認可市場對發行的約束作用。據悉，管理層將不會改變新股發行節奏，并將堅持市場化發行思路。

　　網下配售遇冷

　　根據國航最初的IPO計劃，將發行不超過27億股A股，其中戰略配售3.5億股，其余部分的50%(不超過11.75億股)網下配售，50%(不超過11.75億股)網上發行。戰略配售部分鎖定期18個月，網下配售部分鎖定期3個月。

　　但8月4日，國航的網下配售卻遭遇滑鐵盧。

　　當日，面對67家機構的詢價，僅有36家機構投資者向公司遞交了《申購表》，其中有效的只有27張，申購總量為4.695億股，只占此次發行總量的28.65%，與原計劃網下配售的11.75億股相比，縮水率超過60%。中國人壽股份有限公司以及嘉實主題精選混合基金兩家公司成為申購大戶，初步獲配股數超過1億股。引人注意的是，國航H股的戰略投資者香港國泰航空以每股3.45港元參與認購國航A股。

　　這使中國國航不得不縮減發行規模至16.39億A股。

　　參與詢價的基金經理表示，定價過高是造成國航網下申購遇冷的最重要的原因。他介紹說，對于機構提交的詢價區間，承銷商普遍不滿意，并一再抱怨為何價格如此之低。但其實，由于對航空業以及未來中國國航的盈利能力的悲觀情緒，基金網下申購動力普遍不足，所以各機構給出的定價甚至還存在一定水分。

　　長盛基金的人士也表示，由于擔心“網下配售部分鎖定期3個月”所帶來的股價波動風險，許多機構特別是基金公司并不愿意參與網下申購。

　　中國國航已在香港、倫敦上市，是國內三大航空公司中惟一持續盈利的企業。其航線資源豐富，并一直維持著較高的客座率，但是燃油成本的控制難以提高，導致公司毛利率下降，凈利潤與運量、收入的持續增長趨勢并不完全同步。2005年以來，凈利潤已經出現明顯下降趨勢。

　　本月初，海通證券與長江證券的專題研究報告均對國航2006年與2007年的盈利給予較大幅度的調整預測，海通認為其未來兩年凈利潤將從2005年的17.09億元下降到8.7億元、5.05億元，長江證券給出的數據則為11.32億元和6.24億元。

　　國航承認此次公開發行A股時機不佳，不過，“國航A股的發行量不會影響國航的投資。”國航董事長李家祥對本報表示，“對國航來說資金并不是最緊缺的，由于盈利能力較強，所以融資手段可以適當多元化。”他表示，還有兩條路可走：在香港H股配售，這樣就保留了融資彈性；還可以發行債券，調整財務結構。

　　破發之憂

　　雖然網上發行中簽率高達5.33%，但這至少令承銷商擺脫了包銷的陰影。“承銷商有點后悔沒有全部發了。”一位基金經理說。

　　國航中簽率的新高令投資者擔憂其“破發”的可能。

　　一位基金經理表示，公司對于國航只是作為詢價方進行少量申購。雖然其網上發行成功，但以僅僅430.7億元的凍結資金來判斷，機構參與的并不多，繼續參與網上申購的一般以短線投資者居多。

　　因此，國都證券分析師孫志敏指出，國航上市之后仍將面臨較大的拋盤壓力，上市后短期內跌破發行價存在較大可能。

　　孫志敏分析，航油價格上漲空間存在超出預期的可能性，會對中國國航盈利預期產生強烈的負面影響，即燃油成本風險相對比較顯著。根據其行業環境和未來令人堪憂的業績預測，他認為中國國航現階段的合理估值應該在2.30-2.70元之間，公司上市日的綜合定價約2.85元/股，2.8元/股的發行價明顯偏高。他還認為，國航縮減發行規模對此判斷并不構成影響。

　　為此，孫志敏在其研究報告中給出了放棄申購和參與二級市場投資中國國航的投資建議。而即使參與了申購的基金公司也無法確定，國航上市之后股價是否能不跌破發行價。

　　但李家祥表示，目前的定價、調發方案都非常恰當，發行情況符合公司高層的預期。“我認為不會破發，肯定在2.8元以上。”李的自信并非沒有根據，在國航、香港國泰航空正在進行的股權合作中，國泰航空聘請的財務機構荷蘭銀行定出的股權交易價格是每股3.45港元。

　　承銷費大減

　　據了解，國航及承銷商曾考慮將網下申購的剩余股份啟動回撥機制，回撥至網上申購，但管理層出于市場影響考慮未予批準。

　　而且，對于國航此次發行，中國證監會和交易所方面并沒有過多擔心，依然肯定新股發行的節奏，并不認為新股擴容導致國航的發行失利。消息人士稱，證監會將堅持現有的市場化發行思路，不會過多干涉新股正常發行，亦認為市場化對于發行的約束甚至帶來發行失敗和破發都是正常情況。

　　今年5月初公布的《上市公司證券發行管理辦法》針對配股，引入發行失敗機制，即“代銷期限屆滿，原股東認購

　　“國航的發行失利也為我們投行提供了一個很好的市場化發行的案例。”海通證券投行人士表示。

　　在國航的此次A股發行中，國內實力最強的保薦機構——中金公司、中信證券、銀河證券均匯聚于此。但就是這樣的超強組合，依然未能完全規避國航A股發行的不順，最終大幅削減發行規模。

　　上述海通投行人士指出，單純從個案來看，國航的發行存在兩大問題，一是發行窗口選擇不當。航空業正值行業低迷和油價高企，而且選擇在大盤持續進入調整階段時快速上市確實有不合理之處。如果在燃油附加稅上調之后，或油價回調的情況下擇機發行則更為有利。二是定價失誤，在實際的操作當中，保薦人的定價非常重要，合理的定價和有效的詢價是真正考驗在市場化發行中券商投行業務水平的，不能只是一味遷就發行人的利益，因為這很有可能會導致發行的真正失利。

　　由于國航此次削減發行規模，其總承銷費用也由1.134億元降為0.688億元，中金、中信、銀河每家將僅僅能獲得2000萬左右的承銷收益，這與發行一家中小盤股的承銷收益基本相當。

　　來源：經濟觀察報網