投資要點：

　　公司主要產品DMF、混甲胺產能規(guī)模居世界第一，DMAC產能規(guī)模居國內首位，DMF、DMAC、混甲胺裝置規(guī)模、技術水平、產品質量與國際接軌，在國內均處于領先水平。

　　DMF國內消費主要在濕法PU漿料工業(yè)上，PU漿料占到總需求量的80%左右。我國PU合成革生產國際比較優(yōu)勢明顯，已經發(fā)展成為世界上最大的皮鞋、箱包生產國，年產量占全世界的50%，并且規(guī)模還在不斷擴大，與之相應的DMF的用量也大幅增加。從發(fā)展趨勢看，未來幾年內PU漿料對DMF的需求仍將保持在20%左右的增長態(tài)勢。

　　國內約50%的DMF消費市場集中在浙江省內。與同行業(yè)的華魯恒升相比，江山化工擁有極大的地域優(yōu)勢。公司靠近我國漿料和制鞋業(yè)中心溫州一帶，運輸成本低，客戶服務方便。

　　預測，江山化工在2006年的主營業(yè)務收入能夠達到8.5億元左右，主營業(yè)務利潤達到1.28億元，凈利潤達到0.52億元；2007年的主營業(yè)務收入能夠達到9.3億元左右，主營業(yè)務利潤達到1.41億元，凈利潤達到0.576億元，公司上市后，預計2007年公司每股收益將能達到0.412元，以市盈率15倍，其股票的合理價值應在6.2-6.5元左右，考慮最近新上市中小盤股票上市價格普遍定價較高，我們預計公司股票上市首日價格應該在8.5元上下。

　　投資建議：

　　考慮到江山化工2006年、2007年業(yè)績正處于穩(wěn)步增長的階段，公司在DMF、DMAC等行業(yè)的相對壟斷地位，以及在中國近幾年精細化工行業(yè)發(fā)展的背景下，我們給予該公司8.5元的定價。

　　一、公司基本概況

　　1、公司簡介

　　江山化工是經浙江省人民政府證券委員會浙證委[1998]119號文批復同意，在國有企業(yè)江山化工總廠整體改組的基礎上，由浙江省經濟建設投資公司、江山化工總廠等六家法人發(fā)起設立的股份有限公司，公司注冊資本10,198萬元。公司主要從事化工產品的開發(fā)、生產和銷售，現有N,N-二甲基甲酰胺(DMF)、二甲基乙酰胺(DMAC)、甲胺(MA)、合成氨、甲醇等生產裝置和自備熱電站。生產過程全部采用DCS集散控制系統(tǒng)，DMF、混甲胺產能規(guī)模居世界第一，DMAC產能規(guī)模居國內首位，DMF、DMAC、混甲胺裝置規(guī)模、技術水平、產品質量與國際接軌，在國內均處于領先水平，廣泛應用于腈綸、聚氨酯、醫(yī)藥、染料、農藥等行業(yè)，能滿足不同用戶的特殊要求，具有良好的市場信譽，是目前國內主要的有機胺生產基地之一。

　　2、主營業(yè)務構成

　　江山化工的主要產品是DMF、MA、DMAC、環(huán)氧樹脂和合成氨等系列產品，從2005年的主要產品銷售來看，公司的銷售收入主要來源是DMF的生產銷售。

　　3、產品地位

　　公司屬精細化工行業(yè)，主要產品為DMF、MA、DMAC、環(huán)氧樹脂、合成氨和對外供熱。現有的DMF、MA、DMAC的生產規(guī)模、技術水平和產品質量均處于國內領先水平，是目前國內主要的有機胺生產基地。

　　(1)DMF產能國內第一

　　DMF是一種化學性質穩(wěn)定、沸點和閃點高的優(yōu)良極性溶劑和重要的化工原料。

　　可廣泛地應用于制革、電子、人造纖維、制藥、石油化工、橡膠等行業(yè)。1994年以后隨著聚氨酯行業(yè)的發(fā)展，為DMF提供了一個良好的發(fā)展機會，公司的業(yè)務得以較快發(fā)展。DMF國內消費主要在濕法PU漿料工業(yè)上，PU漿料占到總需求量的80%左右。我國PU合成革生產國際比較優(yōu)勢明顯，已經發(fā)展成為世界上最大的皮鞋、箱包生產國，年產量占全世界的50%，并且規(guī)模還在不斷擴大，與之相應的DMF的用量也大幅增加。從發(fā)展趨勢看，未來幾年內PU漿料對DMF的需求仍將保持在20%左右的增長態(tài)勢。

　　DMF另一個快速發(fā)展的應用領域是電子覆銅板。2005年，我國覆銅板產量超過20000萬平方米，位居世界第一。

　　國外電子工業(yè)向我國的戰(zhàn)略轉移以及國內通信與電子產業(yè)的迅猛發(fā)展，使得國內覆銅板需求一直保持強勁增長，這也刺激了對DMF的需求。國外DMF在該行業(yè)中的消耗量占相當大的份額，約占總需求量的30%，預計我國未來DMF在該行業(yè)中的需求呈逐漸增加趨勢。

　　全球DMF消費市場主要集中在亞太地區(qū)。亞太地區(qū)是近幾年來DMF消費增長較快的地區(qū)，尤其是中國市場，由于總體經濟呈快速、穩(wěn)定、持續(xù)的發(fā)展態(tài)勢，對DMF的需求增長迅速。我國DMF需求量2005年約為38萬噸，其中進口量約5.3萬噸，成為世界最大的DMF消費國和進口國，而這其中約50%的消費量集中在浙江省內。

　　近年來國內一些廠家都在不斷擴大生產能力，2006年中國DMF年產能已達到49.4萬噸，約占全球產能的48%，成為全球最大的DMF生產國。與此同時，國外公司如巴斯夫、三星也將產品打進中國市場。今后，國內DMF的市場競爭焦點將主要集中在技術、價格、規(guī)模和服務上。

　　(2)DMAC生產地處消費主市場

　　DMAC是一種優(yōu)良的極性溶劑和重要的化工原料，符合環(huán)保方向，市場需求潛力大。DMAC和DMF共同應用領域較少，國內應用于氨綸、干絲法腈綸和聚酰亞胺樹脂的生產，也常作為涂料、醫(yī)藥、催化劑生產中的助劑，作為分離苯乙烯的萃取蒸餾溶劑，合成抗菌素和殺蟲劑的原料。國內氨綸行業(yè)產能大幅擴張后，在2005年進入平穩(wěn)增長期。目前氨綸生產對DMAC需求將隨氨綸產量穩(wěn)步增長而提高。2006年5月24日，中國商務部初裁對原產于日本、新加坡、韓國、中國臺灣和美國的進口氨綸實施反傾銷，這對國內氨綸企業(yè)是一大利好。隨著氨綸行業(yè)回暖，原來停產裝置開車，一次性消耗大量DMAC，將會增大氨綸行業(yè)對DMAC的需求。DMAC的市場容量全球DMAC產能約為11.2萬噸/年，2005年國內DMAC需求量約2.6萬噸，氨綸占31%，腈綸占需求的17%。

　　我國DMAC主要的應用領域是氨綸行業(yè)，2005年，我國氨綸產量為11.05萬噸，較2004年增長10.5%。浙江是我國第一大氨綸生產省，產能占全國的51%。2005年我國氨綸表觀需求量為12.87萬噸，較2004年增長2.34%。

　　(3)公司高端環(huán)氧樹脂生產，有利于環(huán)氧樹脂的銷售

　　目前，我國主要環(huán)氧樹脂生產企業(yè)近20家，總生產能力近30萬噸/年，但多為普通型環(huán)氧樹脂。針對我國環(huán)氧樹脂的市場狀況，公司選擇主要依賴進口的電子電氣用環(huán)氧樹脂作為切入點，建設年產1萬噸的高純度特種環(huán)氧樹脂項目，項目采用國際領先技術，已經具有規(guī)模生產替代進口產品的競爭能力。項目建成后能為市場提供高品質環(huán)氧樹脂產品，部分產品將填補國內空白，替代進口。而且借助公司在覆銅板行業(yè)中的客戶積累，將更有利于環(huán)氧樹脂的銷售。

　　4、發(fā)展前景

　　近幾年公司利用自主知識產權改造現有生產裝置，達到了高質量、多規(guī)格、替代進口、提高效益的目的。DMF作為一種優(yōu)良的有機溶劑和重要的化工原料，廣泛地應用于制革、電子、人造纖維、制藥、石油化工、橡膠等行業(yè)。在亞太區(qū)，該產品正處于成長期，根據目前實際情況，DMF產品被替代的可能性較小。而隨著DMF應用領域外延的不斷擴展，公司將隨時把握產業(yè)發(fā)展的方向，創(chuàng)新生產工藝，適時推出適合市場需求的新產品。江山化工已成為全球最大的DMF企業(yè)，遠超國際同行。

　　此外，DMF主要原料是甲醇、液氨，國外主要以石腦油、天然氣為原料，而國內相當部分采用煤為原料。近兩年

　　公司的另一主要產品DMAC是一種優(yōu)良的極性溶劑和重要的化工原料，符合環(huán)保方向，市場需求潛力大。DMAC和DMF共同應用領域較少，國內應用于氨綸、干絲法腈綸和聚酰亞胺樹脂的生產，也常作為涂料、醫(yī)藥、催化劑生產中的助劑，作為分離苯乙烯的萃取蒸餾溶劑，合成抗菌素和殺蟲劑的原料。國內氨綸行業(yè)產能大幅擴張后，在2005年進入平穩(wěn)增長期。目前氨綸生產對DMAC需求將隨氨綸產量穩(wěn)步增長而提高。2006年5月24日，中國商務部初裁對原產于日本、新加坡、韓國、中國臺灣和美國的進口氨綸實施反傾銷，這對國內氨綸企業(yè)是一大利好。隨著氨綸行業(yè)回暖，原來停產裝置開車，一次性消耗大量DMAC，將會增大氨綸行業(yè)對DMAC的需求。

　　環(huán)氧樹脂產品種類主要包括電子塑封料用環(huán)氧樹脂、覆銅板用環(huán)氧樹脂、固化劑系列等產品。雖然國內覆銅板快速發(fā)展，但高新技術覆銅板在我國基本無定型產品生產。原因之一就是我國缺乏相配套的樹脂、固化劑、填料等產品的供應。因此覆銅板行業(yè)協(xié)會將高性能環(huán)氧樹脂的開發(fā)及應用作為“

　　歐洲、日本分別于2002年和2003年1月開始全面推行電子制造的無鉛化。中國對于鉛等六種有毒物質的限制使用或禁止使用日期為2006年7月1日(和歐盟同時)。無鉛化意味著覆銅板用環(huán)氧樹脂要提高品質，這對于高品質環(huán)氧樹脂是巨大的市場機遇。

　　二、行業(yè)背景分析

　　1、DMF價格分析

　　自1995年以來，DMF市場價格出現超常下跌，不斷創(chuàng)出新低，到2000年以后，DMF的市場價格才逐步穩(wěn)定在6000元/噸上下。2005年DMF市場價格基本維持在5500-5800元/噸，從2006年3月份，突破6000元/噸以后，到2006年7月份已突破7000元/噸。預測未來兩年內各公司產能的增加與市場需求的增加將基本持平，價格基本應穩(wěn)定在6500-7500元/噸。

　　2、DMF需求增加，促使價格走高

　　DMF國內消費主要在濕法PU漿料工業(yè)上，PU漿料占到總需求量的80%左右。

　　1994年以后隨著聚氨酯行業(yè)的發(fā)展，為DMF提供了一個良好的發(fā)展機會，DMF在腈綸、氨綸行業(yè)中的需求占到4%，需求相對穩(wěn)定。DMF在醫(yī)藥行業(yè)主要用于生產合成抗生素，頭孢拉定，環(huán)丙沙星、諾氟沙星、維生素B6等二十多種藥物，近年來在抗艾滋病藥物也開始應用。DMF未來幾年內在醫(yī)藥行業(yè)需求將以15%的速度平穩(wěn)增長。

　　此外DMF還應用于丁二烯抽提，聚丙烯腈干法抽絲，預計2010年以前國內年需求增長10%以上。我國DMF需求增長快速，從1999年9萬噸增長至2005年的38萬噸，需求增長率保持了年均20%以上的增長速度。2005年以來隨著DMF使用領域的擴大，使價格逐步走高，由6000元/噸，逐步達到7000元/噸。

　　3、國際市場DMF供求基本平衡，壟斷利潤趨于平均利潤

　　由于我國PU漿料、電子覆銅板的產量規(guī)模不斷擴大，從而持續(xù)拉動了我國DMF產能從1999年9萬噸增長至2005年的38萬噸，需求增長率保持了年均20%以上的增長速度。但隨著國內DMF生產廠商的不斷擴產，產能增長較快，DMF供需基本保持平衡。隨著國內市場經濟體制不斷深化，尤其是中國加入WTO后，國內國際市場競爭加劇，行業(yè)整體利潤水平將由相對壟斷利潤趨于平均利潤。

　　4、氨綸行業(yè)產能擴張，對DMAC需求穩(wěn)步增長

　　DMAC和DMF共同應用領域較少，國內應用于氨綸、干絲法腈綸和聚酰亞胺樹脂的生產，也常作為涂料、醫(yī)藥、催化劑生產中的助劑，作為分離苯乙烯的萃取蒸餾溶劑，合成抗菌素和殺蟲劑的原料。目前氨綸生產對DMAC需求將隨氨綸產量穩(wěn)步增長而提高。2006年5月24日，中國商務部初裁對原產于日本、新加坡、韓國、中國臺灣和美國的進口氨綸實施反傾銷，這對國內氨綸企業(yè)是一大利好。隨著氨綸行業(yè)回暖，原來停產裝置開車，一次性消耗大量DMAC，將會增大氨綸行業(yè)對DMAC的需求。DMAC的市場容量全球DMAC產能約為11.2萬噸/年，2005年國內DMAC需求量約2.6萬噸，氨綸占31%，腈綸占需求的17%。

　　5、環(huán)氧樹脂需求量增長速度，給公司帶來商機

　　環(huán)氧樹脂產品種類主要包括電子塑封料用環(huán)氧樹脂、覆銅板用環(huán)氧樹脂、固化劑系列等產品。中國對于鉛等六種有毒物質的限制使用或禁止使用日期為2006年7月1日(和歐盟同時)。無鉛化意味著覆銅板用環(huán)氧樹脂要提高品質，這對于高品質環(huán)氧樹脂是巨大的市場機遇。目前，國內環(huán)氧樹脂消費量年均增長20%以上，2005年國內消費量達到60萬噸。由于我國環(huán)氧樹脂廠大多規(guī)模小，樹脂質量差，產品結構不合理，所以近50%的消費量依賴進口。特別是由于國產環(huán)氧品質較差，高品質環(huán)氧樹脂如電子元件封裝專用、覆銅板專用、粉末涂料專用、電工澆鑄專用、汽車電漆專用等環(huán)氧樹脂完全依賴進口。一般在環(huán)氧塑封料中，鄰甲基酚醛環(huán)氧樹脂添加量在15%。2005年，我國塑封料廠家對鄰甲基酚醛環(huán)氧樹脂的需求在4500噸/年左右。隨著國內電子信息產業(yè)發(fā)展，塑封料對鄰甲基酚醛環(huán)氧樹脂的需求量將較快增長。

　　三、公司業(yè)務分析

　　1、主營業(yè)務收入、凈利潤穩(wěn)定增長

　　從2003年到2005年的公司的主要經營指標和財務指標來看，公司的各項經營穩(wěn)定發(fā)展，主營業(yè)務收入穩(wěn)步增長，凈利潤相對穩(wěn)定，但由于公司貸款較多導致利潤率相對較低，但我們預期隨著公司上市，募集資金到位后，財務費用將會較大幅度減低，從而提升公司的凈利潤水平。

　　2、行業(yè)競爭狀況

　　DMF消費市場主要集中在亞太地區(qū)。亞太地區(qū)是近幾年來DMF消費增長較快的地區(qū)，尤其是中國市場，由于總體經濟呈快速、穩(wěn)定、持續(xù)的發(fā)展態(tài)勢，對DMF的需求增長迅速。我國DMF需求量2005年約為38萬噸，其中進口量約5.3萬噸，成為世界最大的DMF消費國和進口國，而這其中約50%的消費量集中在浙江省內。

　　近年來國內一些廠家都在不斷擴大生產能力，2006年中國DMF年產能已達到49.4萬噸，約占全球產能的48%，成為全球最大的DMF生產國。與此同時，國外公司如巴斯夫、三星也將產品打進中國市場。今后，國內DMF的市場競爭焦點將主要集中在技術、價格、規(guī)模和服務上。

　　公司DMF產品質量、物料單耗、能耗水平居國內第一，MA產品質量、物料單耗、能耗水平居國內領先水平。在十余年發(fā)展過程中，公司注重技術創(chuàng)新，目前不僅單套裝置產能、產品總規(guī)模居國內第一，而且在過程控制、分析技術、設備結構設計等方面形成了技術優(yōu)勢。

　　我國原有DMAC生產企業(yè)規(guī)模小，技術落后，產品檔次低，因此國內DMAC缺口50%左右，高端市場基本被進口產品占據。公司引進杜邦先進技術建設的2萬噸/年裝置于2005年12月投產，標志中國DMAC行業(yè)步入國際先進水平。氨綸和干法腈綸對DMAC產品質量和穩(wěn)定性要求較高，市場主要為國外企業(yè)占據，國內企業(yè)只能面向低端市場。江山化工DMAC借助杜邦技術優(yōu)勢，產品定位高端市場，投產后迅速覆蓋到國內主要氨綸和干絲法腈綸生產企業(yè)。

　　目前，我國主要環(huán)氧樹脂生產企業(yè)近20家，總生產能力近30萬噸/年，但多為普通型環(huán)氧樹脂。針對我國環(huán)氧樹脂的市場狀況，江環(huán)公司選擇主要依賴進口的電子電氣用環(huán)氧樹脂作為切入點，建設1萬噸/年的高純度特種環(huán)氧樹脂項目，項目采用國際領先技術，已經具有規(guī)模生產替代進口產品的競爭能力。項目建成后能為市場提供高品質環(huán)氧樹脂產品，部分產品將填補國內空白，替代進口。而且借助公司在覆銅板行業(yè)中的客戶積累，將更有利于環(huán)氧樹脂的銷售。

　　3、江山化工的競爭優(yōu)勢

　　江山化工是國內最大的DMF生產企業(yè)，DMF國內市場占有率達到30%，具有明顯規(guī)模優(yōu)勢。同時由于國內DMF消費50%在浙江，因此公司還具有明顯地域優(yōu)勢，加上多年在技術、管理上的經驗，江山化工將是國內DMF競爭力最強的企業(yè)。公司募集資金投入項目已經投產，因此不能在量上給公司帶來增長，DMF主要用于聚氨酯(80%)和電子覆銅板行業(yè)，得益于這2個行業(yè)在我國的快速發(fā)展，DMF需求快速增長，并且未來還有很大的發(fā)展空間。

　　(1)產能優(yōu)勢

　　江山化工的主要產品是DMF、MA、DMAC、環(huán)氧樹脂和合成氨等系列產品，現有DMF、MA、DMAC的生產規(guī)模、技術水平和產品質量均處于國內領先水平，是目前國內主要的有機胺生產基地。從2005年的主要產品銷售來看，公司的銷售主要來源是DMF的生產銷售，DMF占公司銷售總收入的88%。近幾年我國DMF的需求增長迅速，從1999年的9萬噸增長至2005年的38萬噸，年需求增長率在20%以上。同時，近年來，全球DMF的產能也迅速增加。2004年全球總產能76萬噸，2005年我國產能從2004年的32.5萬噸提高到45.5萬噸。2006年中國DMF年產能已達到49.4萬噸，約占全球總產能的48%，成為全球最大的DMF生產國，中國更是成為DMF第一大生產國和第一大消費國。江山化工在DMF的產能占全國產能的33%。

　　(2)地域優(yōu)勢

　　從近兩年看，國內約50%的DMF消費市場集中在浙江省內。與同行業(yè)的華魯恒升相比，江山化工擁有極大的地域優(yōu)勢。公司靠近我國漿料和制鞋業(yè)中心溫州一帶，運輸成本低，客戶服務方便。而華魯恒升地處山東，產品的主要銷售地在我國華北、東北一帶，從華魯恒升2006年中報顯示，其在北方的銷售收入達到6.3億元，占總收入的70%以上；

　　(3)品牌優(yōu)勢

　　江山化工產品價格較同行高出100-200元，所以毛利率也是略高于華魯恒升。

　　2005年公司DMF產品毛利率為18.28%，而后者為15.02%；環(huán)保優(yōu)勢，兩次引進技術并進行創(chuàng)新，形成獨特的技術，環(huán)保處理成本將到最低。當然，華魯恒升地處煤炭供應地，甲醇供應方便，并且擁有合成氨裝置，擁有較完善的產業(yè)鏈。

　　(4)單套規(guī)模優(yōu)勢

　　公司單套規(guī)模8萬噸，能耗較低，噸DMF較同行少耗蒸汽2噸(約250元)。

　　6、公司面臨的競爭

　　公司未來兩年的主要銷售收入和利潤來源是在DMF和DMAC兩個產品上，目前國內兩個產品的產能和需求基本平衡，考慮仍有部分項目處于建設中，有產能略大于需求的趨勢，如果產能過剩嚴重，必然導致行業(yè)各公司采取減價手段競爭，從而會對公司的盈利產生較大影響。

　　四、公司成長性分析

　　1、募集資金投資項目

　　本次募集資金投資項目為第二批國家重點技術改造“雙高一優(yōu)”的N,N-二甲基甲酰胺項目、CO氣源改造項目以及化學品倉儲庫區(qū)建設項目。以上三個項目于2002年破土動工，到2003年底，三個項目的主體工程相繼建成投入試運行，目前尚未竣工結算，公司按預算數暫估結轉固定資產24,598萬元。截止2005年12月31日，三個項目已發(fā)生財務支出數21,041萬元。上述項目在公司募集資金到位前發(fā)生的財務支出數，暫由公司向銀行貸款解決。股票發(fā)行募集資金到位后，歸還項目銀行貸款和工程結算的未付款。募集資金如有剩余將補充公司流動資金，如有不足由公司自籌解決。公司主導產品N,N-二甲基甲酰胺、甲胺單套裝置產能、產品總規(guī)模居國內第一，募集資金投資項目完工后，N,N-二甲基甲酰胺、甲胺的單套裝置產能和產品總規(guī)模將進一步提升，降低生產成本，并降低資產負債率，改善公司資本結構。

　　2、產能擴張能力分析

　　公司除了擴大和投產DMF、DMAC和環(huán)氧樹脂項目之外，計劃對外擴張向外發(fā)展，擬對公司現有的資源進行優(yōu)化整合，向現有產品的上、下游發(fā)展。向公司現有產品所處的行業(yè)內其他產品領域發(fā)展，滿足客戶多樣化的產品需求。尋求與跨國公司、國內先進企業(yè)、科研院所的合作，發(fā)展精細化工、醫(yī)藥化工、生物化工、電子化學品和新型材料產品。

　　在沿海地區(qū)尋求新的發(fā)展空間，建設新的生產基地，以更有效地引進和利用各種資源，培育新的增長點。2006年—2008年，公司將完成有機胺系統(tǒng)優(yōu)化改造以及與之相配套的CO制取凈化系統(tǒng)改造、合成氨提升液氨供給能力改造；完成高品質特種環(huán)氧樹脂項目建設；完成1-2個有機胺后續(xù)產品項目建設；完成合成氨系統(tǒng)年產6萬噸液氨技術改造；爭取熱電4號(配套鍋爐)工程開工。

　　近期在研項目有醋酸甲酯胺化法合成DMAC、新型功能樹脂材料的開發(fā)等。

　　3、新的利潤增長點

　　(1)甲醇價格看跌，有利于公司盈利能力提升

　　公司的主要原材料為甲醇、CO、氨，其中甲醇占總成本約52%，CO占12%，氨占5.5%。近一年多隨著我國煤化工產業(yè)的不斷發(fā)展，國內甲醇裝置投產速度加快，預計近幾年內，我國甲醇產能年均增長率約在20%上下。國內甲醇產能的快速增長將可能導致其價格的逐步走低，從而可能降低公司的原材料成本，有利于公司盈利能力提升。

　　(2)2萬噸DMAC項目是未來兩年的盈利增長點

　　公司2萬噸DMAC項目在2005年年底投產，該項目采用了杜邦技術，因此公司計劃利用其質量優(yōu)勢對進口產品進行替代。另外根據合同約定：如果杜邦公司購買在亞洲生產的DMAC，則至少向江山化工購買其中75%，合同期限7年，該協(xié)議將為公司DMAC銷售售提供了一定的保障。

　　五、財務分析

　　江山化工近三年資產負債率較高，財務費用較高，主要是貸款所致，下表列舉了2003-2005年公司的主要財務指標，并做以下分析。

　　1、盈利能力、成長性分析

　　公司主營業(yè)務收入增加的主要原因是通過持續(xù)地技術改造，主導產品DMF的產銷量不斷增加。近三年DMF銷售價格波動頻繁，對利潤影響較大，2005年產品銷售單價下降使主營業(yè)務利潤較2004年減少86,794,510.26元。國內DMF的市場競爭焦點目前主要集中在技術、質量、價格、規(guī)模和服務上。公司目前單套裝置產能、產品總規(guī)模居國內第一，DMF產品質量、物料單耗、能耗水平居國內第一，MA產品質量、物料單耗、能耗水平居國內領先水平。公司在技術、規(guī)模和服務上的競爭優(yōu)勢，增強了公司抗價格變化風險的能力，能給公司帶來連續(xù)、穩(wěn)定的盈利。公司發(fā)行募集資金到位后，必將有效的改善公司的財務結構，降低資產負債率、提高流動比率，增強建設新項目的籌資能力，進一步提升盈利能力。

　　2、償債能力分析

　　2003年以來公司資產負債率保持在68%上下，流動比率分別為0.44、0.51、0.58，速動比率分別為0.39、0.43、0.52，說明公司償債能力較弱，公司2003年—2005年利息保障倍數逐年遞減，但2003年-2005年公司息稅折舊攤銷前利潤呈逐年遞增態(tài)勢，增強了公司的償債能力。報告期內經營活動現金流量凈額22,302,548.27元遠低于報告期凈利潤122,070,993.74元，主要是公司為避免貨款回籠風險，大部分貨款采取承兌匯票方式回收。報告期內回收承兌匯票1,534,099,600元，背書轉讓用于購買原材料686,988,900元，用于購建固定資產137,546,800元，用于支付股利52,672,142元。公司資金周轉順暢。公司資產負債水平偏高，主要是公司用銀行貸款資金建設募集資金項目所致。本次募集資金到位后，必將有效地改善公司財務結構，進一步提升償債能力。

　　3、營運能力分析

　　2003年—2005年存貨周轉率維持在較高水平，且呈逐年遞增趨勢，原因主要是公司的主導產品市場需求旺盛，在大批量連續(xù)性生產的生產模式下，原材料在保證安全庫存的前提下連續(xù)采購，銷售采取月內連續(xù)發(fā)貨，月末貨款回籠的賒銷模式，產銷率達98%以上。2003年—2005年公司應收賬款周轉率呈逐年遞增趨勢，2005年基本達到一個月周轉一次的較高水平。由于DMF在中國大陸有較大的市場空間和較高的成長性，國內約50%的DMF消費市場集中在浙江省內，公司擁有明顯的地域優(yōu)勢，主導產品的市場區(qū)域和市場份額在領先同行的基礎上穩(wěn)步擴大，有效地強化了公司在DMF市場中的主導地位，也必將進一步帶動公司整體資產的經營周轉效率，提升盈利能力。

　　4、三項費用分析

　　從公司近幾年年報看，公司費用增長相對穩(wěn)定，財務費用較高的主要原因是由于報告期內公司銀行貸款支付利息較高造成的。同時，隨著產能的增加，管理費用逐年降低，營業(yè)費用則保持相對穩(wěn)定。

　　六、盈利預測

　　1、基本假設：公司依靠DMF、DMAC，做大做強

　　目前江山化工的DMF國內市場占有率約在30.36%,國際的15%左右，壟斷優(yōu)勢明顯，近兩年公司業(yè)績呈快速增長趨勢。根據上述關于公司主營業(yè)務分析,江山化工戰(zhàn)略目標，未來幾年江山化工的銷售收入將以每年10-15%的速度增長，考慮未來公司的主要原材料價格可能降低，產成品市場競爭加劇，從而也將為公司帶來約10-15%左右的利潤增長，因此能使利潤率保持相對穩(wěn)定。由于產能增加，公司的各項費用也將穩(wěn)定增長，管理費用可能增長放緩，但不會產生大的變化。公司未來兩年企業(yè)所得稅也將保持相對穩(wěn)定。

　　2、估值

　　根據預測，江山化工在2006年的主營業(yè)務收入能夠達到8.5億元左右，主營業(yè)務利潤達到1.28億元，凈利潤達到0.52億元；2007年的主營業(yè)務收入能夠達到9.3億元左右，主營業(yè)務利潤達到1.41億元，凈利潤達到0.576億元，公司上市后，預計2007年公司每股收益將能達到0.412元，以市盈率15倍，其股票的合理價值應在6.2-6.5元左右，考慮最近新上市中小盤股票上市價格普遍定價較高，我們預計公司股票上市首日價格應該在8.5元上下。

　　六、投資建議

　　根據同行業(yè)的凈資產收益率、市盈率，以及最近上市的新股比較，江山化工的合理市盈率應該在15-18。考慮到江山化工2006年、2007年業(yè)績正處于穩(wěn)步增長的階段，公司在DMF、DMAC等行業(yè)的相對壟斷地位，以及在中國近幾年精細化工行業(yè)發(fā)展的背景下，我們給予該公司8.5元的定價。

　　七、風險提示

　　1、市場競爭風險

　　我國DMF行業(yè)的供需基本平衡，市場競爭將日趨激烈，市場競爭將有可能使產品價格逐步下降，使公司DMF業(yè)務毛利下滑。