李君 光大證券

　　主要結論

　　廣東省內水利水電工程行業龍頭：公司是廣東省內最大的水利水電建筑商，水利水電工程和市政公用工程是公司最主要的利潤來源，在廣東省大中型水利水電工程中占有55%以上的市場占有率，2005年公司水利水電工程占主營業務利潤的百分比為70.15%。

　　公司項目儲備飽滿：公司2003年至2005年分別承接工程18.75億、21.05億和29.14億，2005年末，手中待完工合同總金額為38億元左右，這部分合同將在今明兩年確認收入。我們預計公司2006年承接合同額增長率仍能達到10%以上，全年承接合同額有望達到32億左右。

　　水利水電建筑行業前景看好：不同于民用建筑和普通市政工程，水利水電建設往往是國家和地方政府的長期規劃，有一個較長的投資周期，作為水利水電工程承包商，行業景氣度與水利水電的規劃關系密切，抵御經濟周期短期波動能力較強。“十一五”國家規劃的水利水電投資仍將大幅增長。

　　軌道交通建設有望成為下一個盈利增長點：公司目前已獲得兩個地鐵盾構施工項目，其在廣州地區的主要競爭對手是中鐵，目前能夠進入該領域的建筑商不多，毛利率水平也遠高于一般市政工程項目，大約在15%-16%的水平。按照規劃，廣州市未來5年的新建軌道長度將是目前已建長度的4-5倍，市場空間巨大，我們認為公司有望“近水樓臺先得月”，更多得從這塊

　　盈利預測和估值：我們預測公司06-08年的凈利潤分別為7088萬、8754萬和1.01億，按發行后總股本計算分別對應EPS為0.32、0.39和0.44元。考慮到公司所處行業具有一定的進入壁壘，在水利水電工程細分領域，公司具有一定競爭優勢，與普通民用建筑商相比，在估值方面可以給予溢價。我們按照07年15-18倍動態PE進行估值，則公司的合理股價區間為5.85-7.02元。

　　公司概況

　　廣東水電二局股份有限公司(粵水電)由廣東省水利水電第二工程局聯合其他六家發起人于2001年12月27日發起設立。本次計劃發行9000萬股A股，發行后總股本22800萬股。

　　公司是廣東省內最大的水利水電建筑施工企業，另外還涉足公路、市政公用、房屋建筑和機電安裝等其他業務，具有水利水電工程、公路工程、市政公用工程、房屋建筑工程、機電安裝工程等五項施工總承包一級資質和地基與基礎工程施工專業承包一級等資質。

　　專注于細分市場，受益行業增長

　　廣東省內水利水電工程行業龍頭

　　水利水電工程和市政公用工程是公司最主要的利潤來源，公司在廣東省大中型水利水電工程中占有55%以上的市場占有率，2005年公司水利水電工程占主營業務利潤的百分比為70.15%。

　　公司在廣東省內最主要的兩個競爭對手是廣東源天工程公司和廣東水利水電第三工程局，相較而言，公司盈利能力明顯較強(表1)。例如，廣東源天工程公司2005年收入約為公司一半左右，但凈利潤僅300萬左右，不及公司的1/10。

　　水利水電施工與其他建筑施工細分市場相較而言：

　　1、介入特種工程施工和普通工程施工之間，有一定的進入壁壘；

　　2、對技術裝備要求高，大量業務要在枯水期完成，工程密度大；

　　3、一級及以上資質企業數目較少，且基本上都是國有企業，相對于民用建筑和普通市政工程，競爭激烈程度低；

　　4、表現在行業和公司的毛利率水平上，水利水電工程的毛利率水平一般為13-15%，而民用建筑的毛利率區間為6%-9%。

　　從公司2003-2005年度分業務毛利率情況來看，水利水電工程毛利率水平明顯要高于其他業務，且不同年度間毛利率的波動要小得多。

　　公司項目儲備飽滿

　　公司2003年至2005年分別承接工程18.75億、21.05億和29.14億，2005年末，手中待完工合同總金額為38億元左右，這部分合同將在今明兩年確認收入。

　　我們預計公司2006年承接合同額增長率仍能達到10%以上，全年承接合同額有望達到32億左右。

　　水利水電建筑行業前景看好

　　不同于民用建筑和普通市政工程，水利水電建設往往是國家和地方政府的長期規劃，有一個較長的投資周期，作為水利水電工程承包商，行業景氣度與水利水電的規劃關系密切，抵御經濟周期短期波動能力較強。

　　水利建設：“十五”期間，我國水利基本建設累計完成固定資產投資3625億元，與“九五”期間相比，增長69.9%。按照我國水利發展的“十一五”規劃，“十一五”期間，全國水利建設投資額將達4600億以上。其中，廣東省將是水利建設的重點地區，“十一五”期間，廣東省水利工程基本建設計劃投資726億元。

　　水電建設：作為一種經濟性能源，水電開發日益受到重視，目前我國水能資源的開發程度仍比較低，后續開發空間巨大，而近年來水資源豐富的地區也將水電建設作為一個戰略重點，我國水電需求引致的建筑投資將穩步增長。

　　軌道交通建設有望成為下一個盈利增長點

　　目前，我國城市軌道交通建設正處于高速發展階段。截止2006年6月份，中國內地已有北京、上海、廣州等10個城市建成軌道交通，20條線路投入運營，總長474.5公里。

　　“十五”期間，中國城市軌道交通建設投資達2000億元。在“十一五”期間，全國特大城市的地鐵和輕軌通車里程將超過1500km，還將投資2000億元。目前中國內地48個百萬人口以上的特大城市中，25個城市的近中遠期規劃已經編制完成，有的得到了國務院的批準，開始了工程的前期工作，有的還在申報中。

　　據不完全統計，這25個城市的總規劃里程超過5000km，總投資估算超過8000億元。

　　軌道交通的地下隧道建設視地質條件不同，各地的施工方式有所區別，如北方部分地區可以采用明開挖的方式進行施工，而以軟土地基為主的上海則只能采用盾構法。目前來看，盾構法是隧道施工的主要方向。

　　隧道施工的特點是對施工裝備和施工經驗要求均比較高。目前在地下施工領域的主要隊伍是中鐵和一些區域性的有實力的企業(上海市場隧道股份占絕大部分份額)。

　　目前，廣州市軌道交通已建成開通59.2公里的線路，至2010年，要建設長度達255公里的9條線路，164座車站，還有195.8公里需要在2010年前開工建設，這意味著廣州地鐵今后5年平均每年要建設39公里的線路。

　　公司目前已獲得兩個地鐵盾構施工項目，其在廣州地區的主要競爭對手是中鐵，目前能夠進入該領域的建筑商不多，毛利率水平也遠高于一般市政工程項目，大約在15%-16%的水平。

　　按照規劃，廣州市未來5年的新建軌道長度將是目前已建長度的4-5倍，市場空間巨大，而市政工程項目的一個特點是地方壁壘較高，我們認為公司有望“近水樓臺先得月”，更多得從這塊蛋糕中獲益。

　　募集資金項目分析

　　公司本次募集資金主要有三個投向：

　　1、水利水電設備技術改造項目；

　　2、路橋市政施工設備技術改造項目；

　　3、地鐵盾構施工設備技術改造項目

　　水利水電設備技術改造項目：公司計劃投資1.9億元購置具有國際或國內先進的水利工程設備共137臺。自2003年初至2005年12月，公司累計已投資8590.70萬元進行水利水電施工技術改造項目，但隨著公司承接的水利水電項目逐年增加，目前已有設備已經很難支撐更多的訂單，通過增加水利水電設備投入，公司將跨過承接新項目“產能”不足這一瓶頸。

　　路橋市政施工設備技術改造項目：公司募集資金1.1億元計劃用于路橋市政工程施工機械設備技術改造。主要購買施工機械、配套備件耗材等。

　　地鐵盾構施工設備技術改造項目：公司將會大量參與廣州地區的地鐵隧道

　　我們的主要假定：

　　1、主營業務收入2006-2008年保持15%的增長率(根據公司已簽合同，我們認為這一增長速度是能夠實現的)；

　　2、隨著公司向省外發展和地鐵項目的增加，毛利率水平達到12%

　　我們預測公司06-08年的凈利潤分別為7088萬、8754萬和1.01億，按發行后總股本計算分別對應EPS為0.32、0.39和0.44元。考慮到公司所處行業具有一定的進入壁壘，在水利水電工程細分領域，公司具有一定競爭優勢，與普通民用建筑商相比，在估值方面可以給予一定溢價。我們按照07年15-18倍動態PE進行估值，則公司的合理股價區間為5.85-7.02元。

　　風險提示：

　　1、我們對公司主營收入同比增長15%的預測是基于我們對公司項目承接能力的判斷，隨著公司募集資金項目的投入，其新項目承接瓶頸不復存在，但不排除公司的實際承單量低于我們的預期；

　　2、我們預測公司未來幾年毛利率水平穩定在12%左右，由于公司所處細分市場較少受到民企競爭，競爭格局穩健。但若公司未來非水利水電工程項目占比增大，會拉低綜合毛利率水平。