橫店東磁：IPO后如何控制潛在風險

　　本報記者 張東臣

　　對橫店東磁的實際控制人來說，遲到兩年多才降臨的IPO將換來更豐厚的回報。

　　公司在近日發(fā)布的招股意向書中預計，將于7月18日通過深交所交易系統(tǒng)發(fā)行不超過6000萬股A股，發(fā)行結束后將在深圳中小板上市。

　　橫店東磁IPO項目早在2004年5月25日就已經(jīng)過會，但恰逢證監(jiān)會進行發(fā)行制度改革，推行詢價制，暫停了IPO。詢價制試行后發(fā)行了沒幾家，又趕上了股權分置改革，國內IPO再次被叫停。于是，橫店東磁一等就是兩年多，并不得不對原先的招股說明書做出調整。

　　“應該說，橫店東磁眼下進行IPO的時機非常有利。”一位業(yè)內人士分析說。首先，兩年前橫店東磁過會時，國內股市非常低迷，新股發(fā)行連續(xù)跌破發(fā)行價，眼看就快發(fā)不出去了，如果橫店東磁那時進行IPO，發(fā)行價一定很低。其次，那時IPO還不是全流通發(fā)行，必須在后來的股權分置改革中向流通股東支付相當數(shù)額的對價。按照橫店東磁當時非流通股的比例，對價至少要在10送3股以上。第三，近兩年橫店東磁的業(yè)績大幅增長，公司原有股東不僅獨享了凈資產(chǎn)的增加，而且獲得了高額的現(xiàn)金分紅。更重要的是，如果以市盈率作為詢價的參照，此時IPO還會享受更大的資產(chǎn)溢價。第四，盡管橫店東磁未能搶得“全流通IPO第一單”的彩頭，但中工國際上市后的暴炒可能會抬高IPO后來者的詢價空間。

　　“我們認為橫店東磁合理市盈率范圍在25-28倍，對應合理的詢價定價區(qū)間在12.2-13.7元之間。如果照此推算，公司原有股東的資本溢價的確將相當可觀，因為公司當初投入時每股凈資產(chǎn)不過一塊多錢，而發(fā)行前每股凈資產(chǎn)也只是3.56元。”華泰證券電子元器件行業(yè)分析師孫華在接受

　　對投資者而言，發(fā)行價越高就意味著風險越大。“國內很多中小投資者往往只盯著二級市場的差價，從來都不會仔細看看上市公司的招股說明書，這是缺乏風險意識的表現(xiàn)。”前述業(yè)內人士對本報記者說。

　　事實上，橫店東磁的招股意向書中明示的風險因素就有十四項之多。

　　“一股獨大”可能導致的風險首當其沖。橫店集團控股有限公司發(fā)行前直接持有公司95%股份，并通過浙江康裕生物制藥有限公司間接持有1.14%，合計持股達到96.14%，

　　從招股意向書可以看出，橫店東磁自成立之初就受到了集團的扶持，“包裝”的痕跡明顯。首先，公司的非經(jīng)營性資產(chǎn)被全部剝離給集團，退休人員及與其非經(jīng)營性資產(chǎn)相關的人員均不進入公司，由橫店集團公司統(tǒng)一安置。在經(jīng)營過程中，投資失誤或對公司經(jīng)營業(yè)績不利的期貨公司、塑膠粘結相關資產(chǎn)等都及時被轉讓給集團公司。上市以后，大股東是繼續(xù)扶持還是會反過來向公司“伸手”？

　　眾所周知，“橫店系”下屬產(chǎn)業(yè)眾多，徐文榮、徐永安父子更是深諳資本控制之道。目前，通過“橫店三會”和南華集團控制的主要企業(yè)就有40余家。截至2005年12月31日，僅橫店控股就以60多億凈資產(chǎn)控制著150多億元的總資產(chǎn)。這種情況下，無論怎樣長袖善舞，資金鏈條緊張都會成為其軟肋。尋求資本市場的融資平臺一直是橫店夢寐所求的。橫店分別于2001年8月和2002年10月將G康裕(000739)和G剛玉(000795)兩家上市公司納入麾下。盡管持股比例并不高，橫店卻牢牢掌握著上市公司的控制權。7月7日，G康裕增發(fā)不超過6000萬A股的議案也經(jīng)股東大會通過，這無疑是“橫店系”資金饑渴的又一表現(xiàn)。

　　其次是一些與行業(yè)環(huán)境波動有關的風險。橫店東磁招股意向書顯示，公司2005年每股收益為0.73元，而2003年的每股收益則只有0.46元，增長了近60%。尤其是2005年，凈利潤增長尤為顯著，同比增長超過40%。然而，2005年主營業(yè)務利潤的增長卻并不明顯。這種大幅增長是否具有可持續(xù)性？近年來，與橫店東磁相近的另一家上市公司G天通(600330)的毛利率呈下降趨勢，2005年的毛利率只有23.64%，而橫店東磁則始終保持在30%之上。G天通證券部有關人士告訴本報記者，這主要是雙方的產(chǎn)品結構存在差異所致。然而，橫店東磁主要產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售與下游家電、計算機、通訊設備、汽車等產(chǎn)業(yè)的景氣度密切相關，由于下游產(chǎn)品平均價格總體呈下降的趨勢，電子元件市場本身競爭激烈，以及原材料及能源等價格上升，公司未來也存在毛利率下降的風險。由于橫店東磁自營出口額和間接出口額兩項合計已占銷售總額的50%以上，且公司部分原材料、生產(chǎn)設備、零備件也須從國外進口。因此，匯兌損益和

　　三是應收賬款發(fā)生壞賬的風險。橫店東磁2005年末、2004年末和2003年末的應收賬款余額分別為25820.73萬元、19577.45萬元和16885.73萬元。呈加速增長趨勢，占同期流動資產(chǎn)的比例超過50%，在一定程度上存在壞賬損失相應增加的可能性。

　　此外，由于公司成立以來業(yè)務擴張較快，截至2005年12月31日，負債總額已高達為71632.42萬元，資產(chǎn)負債率為62.63%，其中又以中短期負債為主。公司的償債能力偏低，盡管IPO發(fā)行能暫時緩解這一矛盾，但一旦行業(yè)發(fā)生劇烈波動，資產(chǎn)迅速擴張所帶來的風險仍將會凸現(xiàn)。

　　“按照證監(jiān)會新的格式要求，招股意向書在披露風險因素的同時不再要求公司披露相應的應對措施，因此該部分被刪除了。”7月11日，橫店東磁的董秘吳雪萍在接受中國經(jīng)濟時報記者說。因為要忙于會見客人和向交易所保送相關材料，她表示無暇向記者介紹具體的應對措施。