流通受限的IPO與股改前無本質區別

　　黃湘源

　　如果不是上市交易首日的高射炮”吸引了太多的眼球，人們對中工國際的順藤摸瓜，本來已經快要觸及到事情的本質了。中工國際的這一記橫炮，不僅招來了監管層的拉網調查，顯然也轉移了人們探究全流通IPO第一單真相的注意力。

　　其實，炒新和打新一樣，主要不是監管到位不到位的問題，而是一個制度性問題。如果不是制度上預留了可資炒作的空間，問題也就不至于一再復制。

　　進入炒作之前的中工國際，引起人們注意的問題主要有三：

　　其一，中工國際其實是股改前已經過會的待發新股，并不是按照股改后制訂的新規則發行的新股，它的發行資格已經過期兩年。除非有理由證明新的IPO管理辦法并不適合此類前過會發行人，否則，只能說明從中工國際開始的所謂全流通IPO并不是真正意義上的全流通。

　　其二，中工國際的招股說明書說得明明白白，發行前的中工國際其實是大股東中農機非整體改制設立的，中農機將從事國際工程承包業務的全部人員、資產與負債投入公司。近3年來，中工國際與中農機有大量的關聯交易，“仍需以中農機名義執行”(《招股說明書》的原話)。

　　發行前持有公司90.68%股權的中農機發行后成為持有62.04%股權的控股大股東，并且其股權性質為“自股票上市之日起三十六個月內，不轉讓或者委托他人管理其已直接和間接持有的發行人股份，也不由發行人收購該部分股份”的流通受限股份。這種情形同股改后的G股如出一轍，同“新老劃斷”前上市的非流通股也不過是換了一個說法而已。也就是說，中工國際的非整體上市和股改前的非整體上市毫無二致。

　　其三，由于非整體上市或者說非全流通發行的結果，中工國際大股東及發起人股東的認股成本僅為每股1.54元，而公眾投資者的認購成本每股7.40元是大股東及發起人股東的4.8倍。股權分置條件下的溢價機制所形成的利益鴻溝，是構成中國股市圈錢機制的主要動因，也是此次股改曾經引起極大爭議最終又被刻意回避的一個關鍵問題。令人啼笑皆非的是，這個股改中想以對價形式解決而其實并未真正解決的問題，卻在以全流通名義發行的中工國際原封未動地被復制了出來。

　　從后來所披露的信息內容來看，中工國際各項財務指標均超過《管理辦法》的最低要求。盡管如此，中工國際盡管可以說并非業績的假李逵，但是卻無法說不是全流通的真李鬼。

　　重要的是，我們從后來的大同煤業等所謂的全流通IPO所看到，無非也是一個一個這樣那樣的中工國際“克隆版”。這說明，非整體上市并且非全流通發行，并非只此一家的獨家經營。長此以往，豈不是說即使在股改全面完成之后，除了數以千計的G股存在流通受限股份的解禁問題之外，還將有更多的新版流通受限股份需要源源不斷地進入解禁程序。并且，除了股改中未解決整體上市的G股，還將有更多新的非整體上市的上市公司需要重新整體上市———究竟要到什么時候，中國股市才有可能進入真正意義上的全流通呢？

　　以發起人和法人股流通受限的形式啟動的所謂全流通IPO給予市場相對穩定的預期，實際上是以犧牲利益公平為代價的，也是以保留不符合全流通要求的股權結構、不合理的公司治理機制為前提的。非整體上市和相關的關聯交易、利益輸送等制度問題的繼續存在，又為新的利益不公平的產生和擴大提供了條件。流通受限的問題雖然不難隨到期解禁而自動消失，但公司治理機制的問題以及由于制度不合理所造成的利益不公平的問題不會自動消失。因此，對于這些新來乍到的IPO來說，亟需補上股改這一課，才談得上名副其實的全流通。