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朱衛東
意料之中，也有點出乎意外。6月1日剛在香港主板掛牌上市的中國銀行(資訊 行情 論壇)又要發A股了。中國證監會昨日發布公告稱，定于6月9日舉行發行審核委員會第6次會議，審核中國銀行股份有限公司的IPO申請。
中行A股發行的緊急啟動可能跟A股行情的持續火爆，有利于大盤股發行的市場環境有一定的關系。然而，中行A股、H股發行幾乎同時啟動，某種意義上意味著在股票發行上將實現國內、國際市場接軌。
在去年，早就有建行、神華等A股與H股同時發行的消息。然而，由于擔心A+H發行會直接拉低A股市盈率，擔心大盤股發行會沖擊國內股市，最后不得不放棄兩地同時發行計劃。但建行、中石油(資訊 行情 論壇)等優質國企在海外市場大幅上漲后，輿論又驚呼國內投資者無法分享國企成長的成果。這似乎是個悖論。悖論的關鍵所在是我們與國際市場在制度、環境等方面的差異。解決這一悖論的方法就是與國際接軌。
2001年股市開始下跌時，筆者曾提醒周圍的朋友，A股股價將與H股股價靠近，A股也會有幾毛錢、甚至一錢不值的股票，可是周圍的一些朋友認為筆者是胡說八道、是幸災樂禍。接下來幾年，同一公司的A股與H股股價不斷接近，并有幾家公司H股價格已經超過A股，A股市場與香港等國際市場的市盈率也已接近、甚至低于西方的一些主要股市。這是與國際接軌的一種市場表現。
在市盈率過高、泡沫嚴重的情況下，與國際市場的接軌是一個殘酷的過程。不過在加入世貿組織、全面開放市場的前提下，接軌是不可避免的現實。于是，虛高的股價就必然要下跌。但股價和市盈率的接軌還是表面的、外在的，關鍵是要實現制度的接軌、估值方法等的接軌。
股權分置改革、全流通的實現，正是制度性接軌的基礎和關鍵性一步。正是這種制度性接軌才改變了外資對中國股市的看法，認為中國公司的治理結構也將變得清楚，加上中國經濟良好的成長性和人民幣升值的預期，從而引發外資的大量涌入。
但是，制度的接軌是個漸進的過程。全流通后公司治理的改善仍有許多工作要做。盡管這兩年證券市場的監管取得了巨大的成就，但與成熟市場相比，我們的市場監管還有差距。因此，面對外資進入中國銀行業影響中國金融安全的指責，決策層仍然要在國有銀行的改革中引入境外戰略投資者，仍然要在香港這個海外投資者眾多的市場上市。除了資金的需求外，其目的就是要通過外資股東的參與，改善中國公司的治理結構，直接學習和吸收外國公司的管理方法和經驗。
一般情況下，同一公司在海內外融資，應該是同時進行，這樣既能同價發行，又能降低募資成本，還能避免因時間錯配而導致對兩地投資者的不公。按照國際市場證券發行注冊制的規定，公司股票發行的規模、時間的選擇，完全取決于發行公司和相關交易所。但我國目前還缺乏實行注冊制的條件、缺乏坐市商制度、缺乏金融期貨等風險回避和套利機制等。以后如能真正做到兩地同時發行，實現同股同價、同股同權，意味著我國又向與國際接軌的方向邁出了重要的一步。
6月5日，中國銀行的收盤價為3.55元，對應的市凈率是2.62倍，稍高于A股幾家上市銀行平均2.5倍的市凈率，市盈率超過25倍，也顯得高一些。不過，由于中國銀行資產規模龐大，成為有海外投資者參股的公眾公司后，公司治理水平必然提高，相應的盈利水平可能會有較大提高，因而存在一定的制度性溢價。同時，國際投資者看好中行，事實上也是看好中國經濟的發展，其H股的高定價也是對其成長性的一種認可。如果說，中行A股的定價與H股基本相當甚至還高一些，某種意義上也體現了我們在估值方式上與國際的接軌。
(作者單位：宏源證券(資訊 行情 論壇))
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