中信證券：詢(xún)價(jià)制下的新股投資收益分析

　　中信證券(資訊 行情 論壇) 程偉慶

　　2005年開(kāi)始試行的詢(xún)價(jià)制是新股發(fā)行的革命性變化，這將為投資者(特別是機(jī)構(gòu)投資者)帶來(lái)新的投資機(jī)遇。

　　1、詢(xún)價(jià)制的基本機(jī)理

　　根據(jù)新的詢(xún)價(jià)制，上市公司首發(fā)籌資金額不得超過(guò)其資產(chǎn)凈值的兩倍。在此前提下，發(fā)行股數(shù)、發(fā)行價(jià)格、具體籌資數(shù)額都是不確定的，由發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)相互溝通詢(xún)價(jià)確定。

　　在新的詢(xún)價(jià)制度下，詢(xún)價(jià)分初步詢(xún)價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)兩階段。發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)向不少于20　家詢(xún)價(jià)對(duì)象進(jìn)行初步詢(xún)價(jià)，公開(kāi)發(fā)行規(guī)模在4　億股以上的，初詢(xún)對(duì)象不少于50　家。初詢(xún)對(duì)象必須包括基金、券商、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)及QFII　這六類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者中的三類(lèi)。且基金和QFII　要占詢(xún)價(jià)對(duì)象總數(shù)的50%。因此在初步詢(xún)價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間的過(guò)程當(dāng)中，機(jī)構(gòu)被賦予較大的定價(jià)話(huà)語(yǔ)權(quán)。此外，在累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)的過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者在參與累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)后獲得配售比例上限分別為，發(fā)行規(guī)模4個(gè)億以下的配售數(shù)量不超過(guò)公開(kāi)發(fā)行數(shù)量的20%，發(fā)行規(guī)模4　個(gè)億以上的，配售數(shù)量不超過(guò)發(fā)行總量的50%。

　　當(dāng)然，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于新股申購(gòu)有較大的自由裁量權(quán)，當(dāng)機(jī)構(gòu)認(rèn)為擬上市公司素質(zhì)不佳時(shí)，即使參加了初步詢(xún)價(jià)也可以不參與累計(jì)投標(biāo)，從而避免認(rèn)購(gòu)。但當(dāng)機(jī)構(gòu)認(rèn)為擬上市公司具有投資價(jià)值時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者除參與累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)配售之外，還有機(jī)會(huì)參與市值配售，可以說(shuō)新機(jī)制賦予了機(jī)構(gòu)投資者兩次申購(gòu)的機(jī)會(huì)。其中，累計(jì)詢(xún)價(jià)獲配的新股有3　個(gè)月的鎖定期。

　　2、詢(xún)價(jià)制的新股投資收益

　　在詢(xún)價(jià)制下，機(jī)構(gòu)投資者可以采用兩種途徑來(lái)獲得新股：一種是采用網(wǎng)下詢(xún)價(jià)和申購(gòu)，一種是參與網(wǎng)上的市值配售，我們分別來(lái)對(duì)兩種投資途徑的新股收益作一個(gè)簡(jiǎn)要分析。

　　詢(xún)價(jià)制下的新股漲幅：我們初步估計(jì)詢(xún)價(jià)制下的新股首日漲幅(相對(duì)于發(fā)行價(jià))為30%-40%。

　　從歷史上看，我國(guó)采用網(wǎng)下詢(xún)價(jià)方式的新股平均有39.04%的首日漲幅(相對(duì)發(fā)行價(jià))，大盤(pán)新股有平均37.43%的首日漲幅，而且新股上市3　個(gè)月后的漲幅普遍比首日要低5%-6%左右。因此，各類(lèi)參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)在報(bào)價(jià)時(shí)內(nèi)心期望新股3　月漲幅達(dá)到30%以上才有動(dòng)力參與詢(xún)價(jià)配售，其詢(xún)價(jià)后確定的發(fā)行價(jià)可能會(huì)為新股上市后的漲幅預(yù)留出這樣一個(gè)上升空間。

　　當(dāng)然，由于新股的發(fā)行時(shí)機(jī)不同，新股的規(guī)模和資質(zhì)不同，各個(gè)新股的漲幅也會(huì)體現(xiàn)較大差異。

　　詢(xún)價(jià)制下的新股中簽率：新股中簽率分為網(wǎng)上市值配售中簽率和網(wǎng)下申購(gòu)配售中簽率。歷史上網(wǎng)上市值配售的中簽率0.099%，現(xiàn)金申購(gòu)的中簽率為1.72%。當(dāng)然，歷史上中簽率的參考意義比較有限。不過(guò)，我們依然認(rèn)詢(xún)價(jià)制和新股投資收益為詢(xún)價(jià)制的網(wǎng)下新股申購(gòu)的中簽率，依然受制于投資者的追捧程度(參與申購(gòu)資金的多少)、新股發(fā)行密度(如新股發(fā)行的數(shù)量和頻率)等基本因素的影響。

　　詢(xún)價(jià)制下的新股收益率：根據(jù)我們對(duì)于新股漲幅和新股中簽率的假設(shè)，我們判斷在不同情形下新股的收益率。

　　基本假設(shè)：

　　新股上市3　月漲幅：設(shè)定為30%；

　　2005　年新股融資規(guī)模：從過(guò)去3　年的IPO　情況看，過(guò)去3　年平均融資額為447　億元，我們估計(jì)2005　年的新股融資額應(yīng)該在過(guò)去3　年的平均融資水平之上，鑒于2005　年的新股融資彈性較大，我們給出一個(gè)較寬泛的新股發(fā)行區(qū)間在500-700　億之間。

　　參與申購(gòu)資金：至于參與新股申購(gòu)的資金，歷史上中國(guó)石化(資訊 行情 論壇)、招商銀行(資訊 行情 論壇)、中國(guó)聯(lián)通(資訊 行情 論壇)和長(zhǎng)江電力(資訊 行情 論壇)的網(wǎng)下申購(gòu)資金量分別約為723　億元、530　億元、2029.7　億元和2381　億元。我們假設(shè)未來(lái)參與新股配售的資金在2000　億元到4000　億元之間。

　　根據(jù)上述不同的假設(shè)，我們粗略估算了在不同情況下新股年收益率。

　　總體來(lái)看，雖然新股收益率的分布區(qū)間可能較大，但大多數(shù)情況下，新股年收益率落于2%-4%之間，這至少比資金成本要高。可見(jiàn)，詢(xún)價(jià)制下的新股投資還是為投資者提供了一個(gè)投資機(jī)會(huì)。

　　本版作者聲明：在本機(jī)構(gòu)、本人所知情的范圍內(nèi)，本機(jī)構(gòu)、本人以及財(cái)產(chǎn)上的利害關(guān)系人與所評(píng)價(jià)的證券沒(méi)有利害關(guān)系。

　　本版文章純屬個(gè)人觀點(diǎn)，僅供參考，文責(zé)自負(fù)。讀者據(jù)此入市，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。