●貿易順差影響A 股市場運行趨勢

　　儲蓄大于投資是導致貿易順差的重要原因，但儲蓄大于投資并不必然導致順差，封閉的經濟體同樣可能存在私人部門儲蓄大于私人部門投資，只不過其結果是企業出現產品滯銷危機或者政府被動采購增加。2004年以來，財政赤字持續下降的同時，貿易順差持續擴大。我們分析認為，近年來順差擴大的最終根源在于要素稟賦，但不是直覺的“順要素稟賦”，而是“逆要素稟賦”，即“扭曲要素價格 ”。資源、資金、人力等要素價格抑制，企業低成本規模化無差異生產，出口快速增加；同時，資源要素價格壓低導致初級品進口降低，勞動力要素價格抑制導致消費品進口降低。綜合進口降低出口上升，順差擴大。縮小貿易順差根本在于，經濟結構轉型引導要素稟賦結構轉變。具體包括提高勞動收入、資源要素定價市場化，完善社會保障鼓勵消費內需，運用稅費調節鼓勵生產升級。

　　目前加工貿易順差規模總體比較穩定，而2007年以來一般貿易的順差增長較多。同時，虛假出口等違規資金流入客觀存在，預期2006 年1 月－2007 年7月統計的累計貿易順差名義額3600 億美元中，虛假出口帶來的資金流入約有650 億美元。

　　要素價格提高是個逐步的過程，但是08 年貿易摩擦會加劇、國內出口稅收調整政策顯效、世界經濟降溫，預期08 年出口增速將下降致20%。08年消費繼續回升一般消費品進口適度增加，但是投資增速下降導致機械設備等進口下降，同時特別國債發行、國內政府投資淡出使得財政赤字有望繼續下降，預期進口增速僅適度提高，通過測算預計值為22%。綜合以上出口和進口預測結果，08年貿易順差有望繼續創新高，預計達3063億美元，但是順差的增長速度明顯下降，預計為12.5%。更長時間看，

人民幣升值等影響逐顯、要素稟賦結構變化、消費內需替代等可能使得未來貿易順差會出現較大波動。

　　改革開放過程中的中國貿易順差變化將影響股票市場繁榮趨勢。首先，在資本項目有限開放的情況下，貿易順差是導致本幣升值、流動性過剩最為重要的因素，而本幣升值、流動性過剩一定程度上推動資產市場重估；其次，更重要的是，導致順差的出口，是經濟三大需求中與工業企業利潤增長最為相關的一大需求，工業企業利潤增長與上市公司利潤增長密切相關。預測08年出口增長下降、貿易順差創新高若成現實，資金流入股市日趨不確定性，預期A股波動增強。貿易順差持續，流動性過剩背景下，預期地產業、銀行業景氣度有望持續。

　　目前初級產品逆差持續擴大，工業制成品續順差持續擴大。工業制成品順差中較大順差規模的產品，依次是機械及運輸設備、輕紡產品、橡膠制品礦冶產品及其制品；初級產品中食品及主要供食用的活動物為順差。對比日本從復興發展到發達國家路程，目前中國經濟增長依然處于日本60年代末70 年初勞動密集與資本密集并存階段，但部分出口產品已經升級至日本80年代的水平。在中國部分高端的資本密集產品和技術密集產品未來會有較大的成長空間。通過出口產品結構比較分析，我們預期短期內出口景氣度高且具有出口潛力的產品：船舶、有線電話機、數字式自動數據處理設備、汽車和汽車底盤；未來具有產業成長空間且出口具有很大增長潛力的產品：自動數據處理設備、電信設備及零件、半導體裝置及集成電器、船舶、測控設備。

　　●國家發展和改革委員會主任馬凱表示，將繼續實行穩健財政政策與從緊的貨幣政策

　　國家發展和改革委員會主任馬凱在首次中日經濟高層對話發言時指出，在保持經濟持續平穩較快增長方面，要繼續加強和改善宏觀調控，把“雙防”即防止經濟增長由偏快轉向過熱，防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹，作為宏觀調控的首要任務，為此，在繼續實行穩健的財政政策的同時，實行從緊的貨幣政策。貨幣政策由穩健到從緊。從緊的貨幣政策這種提法首現于11月8 日的央行第三季度貨幣政策報告。一個月來，除了常規的公開市場對沖操作以外，央行再次提高存款準備金率0.5個百分點，并適當加快了人民幣對美元的升值速度，同時，對信貸投放的窗口指導極為嚴格。我們預計，為了落實從緊的政策目標，今后一段時期，各種貨幣調控措施將繼續被綜合使用，劍指過剩流動性的對沖和通脹預期的控制。

　　存款準備金率調整還有空間，但弊端漸現。存款準備金率是央行回收流動性的低成本工具，因而已被作為常規手段使用，預計在未來還將保持每月一調的進度。然而，低收益資金占用比重的日益提高，對商業銀行經營效率的影響也逐漸顯現，已迫使商業銀行調整資產組合，更多地追求高風險收益，以平衡資本市場對其收益水平的期望。由此產生的金融風險將對存款準備金率工具在明年的持續使用產生逐漸增強的阻力。

　　行政手段效果直接，但加息仍有必要。相比加息，信貸的窗口指導對商業銀行貨幣創造的控制更加直接和有效，是當前階段貨幣調控的核心措施。然而，我們堅信，在抑制通脹預期以及緩解存款負利率方面，適當的加息還是有其獨特的作用的。

　　

人民幣匯率繼續小步快跑。持續巨額的貿易順差是央行對沖壓力的主要來源，而對貿易順差的調整有賴于實際匯率的升值。實現人民幣實際匯率升值的基本途徑有兩種：名義匯率升值，國內物價上漲，當然也可以選擇上述兩種途徑的某種組合。壓制名義匯率的升值速度，依靠國內物價上漲來實現實際匯率升值的做法，仍然會對國內的出口企業產生不利影響，因為決定出口競爭力的是實際匯率而非名義匯率，同時，這種做法還會給國內經濟穩定帶來不利影響。因此，我們認為，適當加速名義匯率升值速度是更優的選擇。

　　財政政策保持穩健導向，以備萬一。目前，美國經濟和世界經濟的不確定性在增強，可能對明年我國的出口形成巨大的壓力，并降低貿易順差的增長速度。鑒于貿易順差對近兩年我國經濟增長的貢獻日益突出，保持財政政策的靈活性，以應對需求突然波動的可能，這就顯得尤為重要。我們預計，如果明年世界經濟減速明顯，在明年中期前后，穩健的財政政策在實際操作上存在轉向適度積極的可能。

　　●“申銀萬國周”策略小組交流紀要--12 月3日策略周報

　　2008年申銀萬國投資策略年會于上周在深圳舉行，期間我們策略小組與一些核心客戶有深入的交流，得到一些很有價值的問題和建議。我們分別從經濟和企業盈利、市場、主題行業選擇和操作策略等四個方面和客戶有深入交流，現在記錄下一些討論的結果，希望能夠對投資者判斷目前的市場和未來的趨勢有所助益。

　　經濟和企業盈利：不悲觀，仍存在超預期的可能。我們對經濟和企業盈利的判斷：不悲觀，盈利還是存在超預期的可能原因在于：（1）影響盈利的四個因素：出口下滑、國內緊縮、通貨膨脹和要素價格改革，兩兩矛盾。出口下滑與國內信貸和投資緊縮相矛盾。如果明年真的看到對美出口下滑的趨勢加劇，中央政府是否還有勇氣在外需增長減緩的情況下去控制投資與信貸？我們認為中央政府沒有勇氣使三個引擎中的兩個同時熄火，并且從歷史來看，中央政府調控過熱的能力要遠強于治理通縮的能力，所以經濟過熱的風險要小于過冷的風險。通貨膨脹與要素價格改革矛盾。我們預期明年的通貨膨脹可能比今年更高，在全面通脹的情況下，政府不會再去動要素價格，因為這無異于火上澆油。所以政府可能把要素價格改革作為一項長期任務，而不會在通脹高峰期實施。所以我們判斷，這四個負面因素至多出現兩個。（2）資產注入仍能提高上市公司ROE。目前工業企業的ROE、ROA仍然高于上市公司。截止07 年低，工業企業的ROE 將達到17%，ROA 將達到7.1%，而上市公司僅13.4%和6.1%。而且從歷史來看，93年以來，只要CPI，PPI上升，企業的ROE，ROA 也會上升。（3）企業有成功克服成本上升的歷史經驗。觀察工業企業，我們看到從02年以來，雖然大宗材料持續牛市，對企業毛利率擠壓嚴重，但是工業企業的ROE，ROA一直在上升。企業通過費用率下降、效率提升等手段提高了ROE。

　　市場：支持牛市的基本因素沒有變。對于市場的未來趨勢，大部分的投資者比較有信心，認為支持牛市的基本因素并沒有改變，比如：人口紅利、改革紅利和產業鏈轉移；經濟高增長、高順差和負利率將繼續支持高估值。風險：大家擔心的風險主要來自于宏觀面內外的不確定性（內部不確定性主要是指政策緊縮，外部不確定主要是指對美出口下滑）帶來的持股信心下降，帶來贖回、下跌、再贖回的負反饋。

　　操作策略：自下而上尋找確定的增長。具有豐富實戰經驗的投資者也分享了未來的投資策略選擇，總結一下，主要有以下幾點：1．大家普遍認為明年是相對平衡的市場，整體策略將更注重自下而上的選擇，尋找確定性的增長。2．類似于今年這種大波段的普漲行情將難以出現，更多的是震蕩市，尋找結構性機會。3．基民持股信心的下滑將使基金小型化，這將使市場結構發生變化，中小盤股可以關注。4．明年更多檢驗的是投資者的持幣能力，更多是跌出來的機會。5．明年關注市場結構的變化，博弈對象可能改變為非流通股東，如何和產業資本家競爭？6．牛市末期的進攻，應該買最能體現泡沫的東西，比如證券，地產，航空和銀行。

　　主題和行業選擇。大家也對明年的主題投資和行業選擇策略作了探討，除了銀行和地產一致看好之外，大家還提供了以下有價值的觀點：1．震蕩加大，但又是牛市，所以選擇略帶進攻性的防守品種，比如轎車和航空，部分醫藥和商業。2．看好有長期增長潛力的行業，比如新能源和煤化工等；看好低估的品種，比如

商業地產和通信設備。3．主題。結構變化：行業并購重組；制度變革：資產注入股權激勵；匯率：明年大幅升值；區域經濟：比如天津、環渤海區域，可能成為歷史上成長最快的城市圈；珠三角，已經進入后工業化時代，看好當地服務業等。