●人民幣對美元匯率中間價突破7.40關口

　　上周五，人民幣對美元匯率中間價一舉突破7.40關口，報于7.3992，較前一個交易日上漲127 個基點。

　　人民幣對美元加速升值。截至上周五，人民幣對美元今年以來的升值幅度達到5.53%，匯改以來的累計升幅則超過了9.6%。本月早些時候，人民幣匯率就已突破年內升值5%的預期，并繼續保持小步快跑的上升勢頭，表明當局對人民幣升值的進度有了新的安排。我們預計， 今年年底人民幣對美元的匯率將達到1：7.34的水平。。

　　美元對主要貨幣均呈弱勢。對美元升值的不僅是人民幣。上周五，歐元對美元最高觸及1.4966的歷史記錄，美元對日元則一度跌至1：107.56，創2005年以來最低，美元指數也刷新紀錄低位至74.48點。可見，

人民幣匯率走高主要是由于美元整體走弱，而不是人民幣單邊走強。從這個角度看，人民幣匯率創新高僅僅意味著中國對美出口可能受到不利影響，而對其他地區的出口并不會因匯率因素受到明顯的沖擊。

　　石油黃金繼續逞強。美元作為石油和黃金的標價貨幣，其匯率與石油黃金的價格在歷史上一直保持了良好的負相關關系。在美元對其他貨幣普遍走弱的背景下，石油和黃金的美元價格有望不斷走高。

　　短期警惕匯率出現劇烈波動。歐元、日元對美元匯率的持續攀升，逐漸接近了歐日當局的心理底線。一向對歐元升值抱支持態度的德國，近來的態度已出現明顯的轉變。在此情況下，必須警惕主要經濟體的中央銀行對外匯市場的聯手干預。一旦發生聯手干預，將導致匯市的劇烈波動。然而我們認為，干預只能影響短期的匯率波動，并不能改變美元中期走貶的趨勢。

　　●關于盈利，我們是否太悲觀了？-策略周報20071126

　　關于明后年的盈利預測，市場的一致預期是增速下降，理由有：（1）出口下降；（2）

宏觀調控；（3）要素價格上漲帶來的成本壓力；（4）通貨膨脹；（5）公司盈利能力難再提高。分開來看，這些擔憂和理由都成立，并且對盈利都將構成實質性的負面影響。但是，如果我們簡單的將這些因素加總，從而得到對明年盈利預測的話，我們覺得結論是否過于悲觀了?因為我們并未考慮到這些因素間隱含的此消彼漲的關系。

　　出口下降VS宏觀調控：假如全球需求放緩導致出口趨勢性下降成為事實的話，那么，我們有理由懷疑管理層還有多大決心進行宏觀調控。繼續收縮信貸？當出口增速開始放慢，在消費還沒有顯著上升的時候，如果再嚴厲控制投資，對經濟的殺傷力將無疑是巨大的，管理層不可能不考慮到這個因素。要素價格改革？在外部總體需求放緩情況下，對于人口、資源、環境、匯率等等要素價格的改革，勢必進一步削弱中國產品的

競爭力，引發出口的進一步放緩。因此在內需沒有有效提升以消化產能前，我們覺得要素價格的改革不會很快推進，將是一個長期緩慢的過程。因此我們認為：如果出口明顯下降，宏觀調控思路更可能從控制投資轉為進一步擴大內需。

　　要素改革VS通貨膨脹：在目前食品價格上漲帶動的結構性通貨膨脹下，假如未來物價上漲從食品類價格上漲擴大至其他產品類別，那么結構性通脹將很快演變為全面的通貨膨脹。而這正是管理層所不愿意看到的。因此我們認為：如果通貨膨脹壓力并未緩和，要素價格改革可能暫時讓步。

　　上市公司盈利能力仍有向上的空間。因為我們看到，雖然ROE相差不大，但是上市公司的毛利率水平遠遠低于工業企業或者國有工業企業的毛利率，同時，資產周轉率、三費占收入比重等指標也弱于之前二者。也就是說，上市公司的盈利水平仍有進一步提升的空間。而提升的途徑，主要是資產注入。資產注入帶來企業的盈利能力的提升，加上規模擴張，對利潤的貢獻不可忽略。