●策略月報(bào)

　　我們認(rèn)為，11 月A股市場(chǎng)指數(shù)繼續(xù)震蕩整理，區(qū)間在5500-6200 點(diǎn)。

　　市場(chǎng)繼續(xù)處于波動(dòng)的原因在于：1，高估值壓力持續(xù)。高調(diào)上市的中國(guó)石油給市場(chǎng)短期帶來的是估值壓力，和難以實(shí)現(xiàn)的盈利增長(zhǎng)預(yù)期；2，股票供給持續(xù)，在中國(guó)石油后，還有中鐵股份、中煤能源等等大型股還將不斷上市；3，QDII節(jié)奏放緩，港股直通車推遲，盡管中長(zhǎng)期看降低了資金分流的預(yù)期。但是它可能間接促成港股調(diào)整， 反而對(duì)A股形成負(fù)面影響；4，除了金融、地產(chǎn)外，一些前期漲幅巨大的資源類股票3季度盈利沒有達(dá)到預(yù)期。但是市值和利潤(rùn)占比巨大的金融和地產(chǎn)，他們良好的業(yè)績(jī)對(duì)市場(chǎng)形成了有力支撐。

　　市場(chǎng)的上行風(fēng)險(xiǎn)（upside risk）來自股指期貨的不確定性。股指期貨是個(gè)不確定因素。之所以不確定，不僅僅在于它的出臺(tái)時(shí)間表，也在于股指期貨公布后市場(chǎng)的反饋。從理論邏輯和海外經(jīng)驗(yàn)觀察，我們發(fā)現(xiàn)股指期貨推出之前，大型股確實(shí)存在超額收益。一方面，股指期貨的標(biāo)的——滬深300指數(shù)可以被少數(shù)股票操縱。盡管這個(gè)按照流通市值計(jì)算的指數(shù)，單只股票的權(quán)重并不大，工商銀行和建設(shè)銀行這樣的超級(jí)大盤股對(duì)指數(shù)的影響不足1%。但是，市場(chǎng)普遍存在的行業(yè)股票聯(lián)動(dòng)效應(yīng)卻讓滬深300指數(shù)與上證綜指的高度相關(guān)，盡管一個(gè)是按照流通市值加權(quán)另一個(gè)按照總市值加權(quán)。而上證綜指非常容易受到中國(guó)石油、中國(guó)石化、工商銀行、建設(shè)銀行股價(jià)波動(dòng)的影響。所以，投資者可以通過操作這4個(gè)總市值巨大而流通市值較小的股票的短期價(jià)格，來操縱股指期貨的走勢(shì)。另一方面，海外經(jīng)驗(yàn)表明，股指期貨出臺(tái)能夠提高大型股的流動(dòng)性。短期內(nèi)風(fēng)格轉(zhuǎn)向防御的A股投資者，特別是那些規(guī)模龐大的公募基金會(huì)格外珍視這種流動(dòng)性。

　　如果股指期貨在11月有明確時(shí)間表。投資者可能繼續(xù)追捧大盤股，推動(dòng)指數(shù)上行。而這個(gè)階段大型股的超額收益，按照歷史規(guī)律，將在股指期貨出臺(tái)后消失，甚至被負(fù)收益所抵銷。

　　考慮估值差異，一旦出現(xiàn)由于股指期貨莫名預(yù)期推動(dòng)大型股上漲，我們建議投資者降低大盤股配置比例，將目光更多的投向中盤的二線藍(lán)籌。在行業(yè)配置方面，我們建議投資者積極投資于那些08年市盈率低于35倍，未來幾年業(yè)績(jī)保持30%以上增速的消費(fèi)服務(wù)行業(yè)，包括強(qiáng)周期的轎車、航空，也包括穩(wěn)定持續(xù)的醫(yī)藥、零售。在申萬(wàn)策略組合中，我們加大了這些行業(yè)/公司的配置比例。

　　受

成品油價(jià)格出乎意料的上調(diào)，讓我們深刻感受到管理層改革要素價(jià)格體制的決心。由此，我們對(duì)電力價(jià)格改革充滿期待。電力行業(yè)有望成為創(chuàng)造超額收益的行業(yè)之一。電力價(jià)格調(diào)整、供求逐漸平衡、利用小時(shí)逐漸回暖的情況下，其較低估值和明確的資產(chǎn)注入預(yù)期，也許能夠推動(dòng)這個(gè)較大市值行業(yè)有所表現(xiàn)。