●人民幣將加快升值速度------人民幣對美元匯率突破7.5點評

　　1.2007年10月24日人民幣兌美元中間價突破7.5，報于7.4938，較前一日上漲72個基點。這是今年以來人民幣創出的第62個新高。自匯改以來，人民幣兌美元累計升值10.45%。

　　2.首先，人民幣升值的壓力更多來自于中國內部。隨著貿易順差的高居和外匯儲備的增加，人民幣的升值壓力日益加大，同時，人民幣的小幅升值不但不能減少貿易順差 的減少，而且還增加了對將來人民幣升值的預期，使得更多的熱錢涌入中國，這也反過來強化了人民幣升值的壓力。

　　3.其次，

人民幣升值不會大幅減少貿易順差，只會優化中國對外貿易結構。在人民幣兌美元連續小幅升值的背景下，中國的出口不但沒有大幅下降，而且還出現了增長，我們認為中國的出口主要是由中國在國際分工中的地位決定的，而人民幣的小幅升值對其影響較小。占中國出口的大部分企業是外資公司，他們實現的是全球資產的配置，而在中國主要是利用中國的勞動力優勢和成熟的加工體制，所以人民幣的升值只要不影響到廉價的勞動力成本超過出口所帶來的利潤，那么這種貿易方式將持續維持下去，也就是說人民幣升值對他們生產活動的影響較小。同時，對于中國產業來說，人民幣升值雖然不會大幅影響中國的貿易順差的規模，但勞動密集型產業、資本密集型產業和技術密集型產業所受到影響是不同的。勞動密集型產業將受到人民幣升值帶來的更大的沖擊，而資本密集型和技術密集型產品的出口將擴大比例。

　　4.最后，在中國通貨膨脹高居不下以及流動性過剩的情況下，如果提高利率和發行特別國債都不能控制住的話，那么加速人民幣升值速度將是最后的手段。

　　5.通過2年以來人民幣小幅升值的經驗，我們發現這并不能減少中國貿易順差，同時還加大了對人民幣升值的預期，造成了中國國內流動性過剩和通貨膨脹的高漲，我們認為，人民幣本身還有升值的空間，同時，如果通過其他手段不能有效解決這些問題的話，那么人民幣升值的步伐將會加快。

　　●從十七大看央行貨幣政策走勢

　　1.通脹水平是貨幣政策主要指標

　　首先就是貨幣政策主要的指標是什么，從央行的公開態度看，貨幣政策調控的主要指標來自于通貨膨脹水平，而從央行近幾次加息的規則而言，也是試圖達成實際利率維持在與前六個月CPI相當水平的潛規則，尤其是周小川行長再次強調央行貨幣政策主要工具不直接針對調節資產價格，這無疑是給前期貨幣政策參照指標的通貨膨脹與資產價格之爭畫上了句號。因此對于未來貨幣政策的出臺，實際利率與CPI的差距將繼續成為央行調控根本標的，而資產價格波動僅僅以間接方式進行平衡，也打消了直接針對市場的調控政策再度出臺的可能性。

　　2.加息幅度難以擴大

　　封閉式宏觀調控悖論下的中美利差擎制是央行顯然是不能不考慮的，從這一點出發我們可以清楚認識到放開

人民幣匯率波動區間的政策雖然將是長期不改的趨勢，但是近期內央行可能更多采取嚴防死守的態度，短期內人民幣波動區間進一步放大的可能性不大。同時，我們認為宏觀調控最基本的立足點依然在于經濟增長和就業，這是不可能實行通貨膨脹目標制的主要原因，因為目標制意味著在目前的經濟形勢下央行需要主動大幅加息，而這種調控中經濟增長和就業所付出的成本是央行不愿意承擔的，實際上，周小川行長表示目前貨幣政策中對經濟發展給予的權重比較高，這是對這一調控思路的驗證。因此，未來的利率政策必然將繼續維持著被動的視物價水平而采取小幅加息的可能性，央行主動擴大利率政策幅度的可能性不大，更多由出臺政策頻度來控制央行力度。

　　3.年內還有一到兩次加息和一次存款

準備金率上調

　　對于貨幣政策年內的走勢，我們維持在預測CPI的走勢基礎上考慮利率政策的變化，從我們的宏觀預測模型看，2007年全年CPI應該能達到4.3%，因此年內央行還有一到兩次27個基點的加息，12月份的CPI增速下滑的可能性較大，因此出臺時機應該分別在本月下旬以及11月中旬。而雖然外匯占款增速受全球產業轉移和我國外貿結構影響仍將保持在高位，但是考慮到央行近期對于銀行貸款增速限制政策日趨嚴厲，以及房改新政和銀行年內放貸指標也都可能對貸款增速形成下行壓力，因此我們預測年內還將有一次0.5個百分點的法定存款準備金率上調。

　　●拐點漸行漸近跡象逐步顯著——2007年三季度宏觀經濟數據點評

　　1.拐點漸行漸近跡象逐步顯著

　　三季度的經濟形勢正如我們前期報告中所闡述的，處在一個拐點漸行漸近、逐步蒞臨高點的過程。三季度GDP增速出現下滑，從經濟總量上標志著這一輪經濟高速增長出現了轉折信號。趨勢性更為重要的指標來自于固定資產投資的追蹤，經測算，三季度城鎮固定資產投資比二季度回落2.3個百分點，尤其是9月份的城鎮固定資產投資僅增長24.8%，環比8月份大幅回落2.5個百分點，表明年初以來一度反彈的固定資產投資收斂速度正在加快。我們早已經分析，固定資產投資意味著實體經濟的內在動力，因此固定資產投資的這一走勢，我們判斷拐點趨勢漸行漸近的跡象已經越來越明顯。

　　2.四季度固定資產投資難以出現加速下滑

　　考察固定資產投資下滑，我們已經指出外部經濟特別是進口增速的下滑是我們研究的主要原因，從前期數據追蹤來看，也正是進口增速的減緩趨勢造成企業利潤的下滑，從而影響到微觀企業的決策，從本月的數據看，這種進口增速下滑帶來的影響越來越明顯。但是我們認為這并不意味著四季度的固定資產投資會出現加速下滑，根據我國的外貿情況和新開工項目持續增加，我們維持前期對于固定資產投資的判斷，即今年四季度將是固定資產投資的高位緩慢回落過程的開始，根據我們的模型預測，在明年二季度左右將會出現拐點。

　　3.CPI走勢繼續在高位徘徊引發進一步調控預期

　　從十七大期間央行行長的表態來看，目前引發調控的主要還是以通貨膨脹為目標，因此對于未來CPI的判斷決定了我們對于政策調控壓力的判斷。從未來的CPI走勢看，考慮到肉禽及其制品的波動周期一般為4－6個月，因此四季度的CPI具有向下的動力，但是從近期發改委監控的豬肉價格有所攀升看，我們認為國際市場初級產品漲價對于CPI的傳導依然存在，同受影響的PPI中原材料、燃料、動力購進價格持續上漲，勢必會進一步推升PPI上漲動力，這也會構成推動CPI高企的潛在風險。從翹尾因素和新漲價因素分析，我們預測年內CPI的走勢將出現高位緩慢回落，06年12月份的基數較低，因此12月份CPI的下滑幅度最大，2007年全年CPI應該能達到4.3%，而08年上半年的CPI將維持在4％左右。因此貨幣政策將會繼續趨緊，年內央行還有一至兩次27個基點的加息，因此出臺時機應該在本月下旬以及11月中旬。同時我們依然維持年內將只剩下一次0.5個百分點的法定存款準備金率上調的判斷。這種趨緊政策造成的外生沖擊也將是左右未來經濟拐點向下的重要力量。