●澳洋科技:具有成本優勢的粘膠短纖龍頭企業

　　1、公司是國內規模較大的粘膠短纖生產經營企業，母公司位于張家港，具有3.3萬噸的短纖產能，新疆瑪納斯澳洋為其控股51%的子公司，擁有6萬噸的產能，阜寧澳洋為其控股85%的子公司，目前正處于建設期。近幾年公司規模擴張較大，市場份額2006年達到9.5%，僅次于山東海龍和唐山三友。

　　2、我國是粘膠短纖產能最大的國家，但與發達國家相比，產品差別化率較低 、技術相對落后。雖然市場集中程度較高，但我國的企業與世界級大公司相比還存在較大距離。

　　3、目前我國粘膠行業處于景氣周期之中，產品價格相對較高。未來需求的增長主要來源于

紡織品內需的增長，在供給方面，未來2年會有29萬噸的產能投產，供需增長相對均衡，價格有望高位運行。但隨著產能的持續擴張，價格會有向下的壓力。

　　4、公司屬于民營企業，本部和兩個控股子公司產權明晰、激勵到位，因此公司管理能力較強，管理費用率和財務費用率較同行業低很多。且瑪納斯澳洋地處新疆，由于具有資源優勢和稅收政策優惠，因此公司盈利能力較強。

　　5、此次募集資金主要用于阜寧澳洋的5萬噸差別化粘膠短纖項目及本部3萬噸的技改項目。提高差別化率是未來我國纖維業的發展方向，普通纖維產品盈利能力差、競爭激烈，而差別化纖維將存在較大的市場空間。

　　6、我們預計公司未來三年的EPS分別為0.97、1.1、1.19元，參照可比較上市公司PE，我們認為公司上市后合理價位是28.8-30.7元。

　　●南京醫藥點評

　　一、公司是一家較為純粹的醫藥商業公司

　　南京醫藥公司是一家較為純粹的醫藥商業公司，醫藥流通占據主營收入的95%以上，貢獻超過85%的主營利潤。且業態全面，包括純銷、批發、零售、藥房托管等。其中以純銷占比最大，其次是批發，約30億左右規模，藥房托管和零售各約4－5億規模，工業規模較小，約2－3億。

　　二、近年來規模擴張速度較快，但盈利能力欠佳

　　公司抓住2000－2001年各地醫藥商業公司改制的機會，一直進行資產收購，2003年銷售規模大幅跨越，之后一直保持高增長，但受到行業藥品持續降價、惡性競爭等影響，毛利率持續下滑，規模優勢并未體現，凈利潤水平不理想，其中投資收益還貢獻了較大比重的利潤。但值得指出的是，期間費用率呈現了持續下滑態勢。

　　三、經營質量有提高的趨勢

　　公司近年來經營質量正在逐漸提高，經營性現金流正在改善，存貨周轉天數下降明顯，應收帳款周轉天數緩慢下降。

　　四、未來發展方向之一：謹慎型規模擴張

　　公司仍會尋找合適時機進行兼并收購，擴大銷售規模，之所以稱之為謹慎型，我們是這樣認為的，其一，公司現在無法享有2000－2001年各地改制之機遇，且近年來房產價格持續走高，收購成本大大增加；其二，醫藥商業行業中優質資產數量有限，且公司位于市場競爭較為激勵的華東市場；其三，垮區域收購存在一定整合難度，關于醫藥商業行業的資產整合問題，我們借鑒商業零售行業的情況進行對比發現，即便是市場化程度較高的商業零售行業，跨區域收購整合難度仍然較大，更何況計劃經濟色彩明顯高于商業零售行業的醫藥行業，因此醫藥商業行業跨區域收購整合的難度更大，當然，不排除政策層面支持導致的跨區域整合，但至少在南京醫藥層面，還未見明顯跡象。因此我們認為，南京醫藥未來的收購兼并更多是在原有銷售網絡基礎上進行補充。

　　五、未來發展方向之二：OEM生產全面提高毛利率水平

　　公司計劃利用自身業態全面的優勢進行OEM生產，這是當前醫藥商業企業尋找的新利潤增長點之一。公司已根據自身對終端的掌控能力篩選300個品種，尋找中型醫藥制造企業進行代工，然后通過零售藥房、純銷、托管醫院藥房、現銷快批等渠道進行銷售，全面提升毛利率水平。但這項業務正處于起步階段，目前僅有三千萬左右的銷售規模，公司計劃在2008－2009年使得OEM占銷售收入的5－10%，最終達到占銷售收入20%的水平。

　　六、未來發展方向之三：藥房托管

　　此項業務模式成為了促使公司

股票2006年至今大幅上漲的最主要因素之一，但也在一定程度上掩蓋了市場對公司原本作為一家醫藥商業企業的正常分析。藥房托管作為一種新的業務模式，原意在于將醫院的藥房外包給醫藥商業公司，進行集中采購、集中結算、集中配送，減少中間環節，降低藥價，提高門診量，在保證醫院收入的前提下還利于民，實現醫院、醫藥商業公司、患者的三贏。從目前的進展來看，部分試點醫院門診量確實上升，扣除自然增長約達到10－15%的增長水平，但顯然并不明顯。我們認為，在醫療衛生體制并未發生根本性改革的前提下，國家投入仍然較低，藥房托管雖然可以增強醫藥商業企業對上游制造業的議價能力，壓縮出部分利潤空間，還利于醫院，但并未有效提升醫院和醫生的積極性，未改變醫院以藥養醫的盈利模式，因此從當前看來，也是治標不治本的手段之一。當然，作為中國

醫療體制改革一項有意義的嘗試，該模式仍然值得稱道。因此我們認為，從當前來看，藥房托管只是錦上添花的因素之一，在對南京醫藥進行投資價值分析時，仍然需要將主要的注意力放在分析公司經營質量改善和盈利能力提升方面。

　　綜合以上因素，我們預計南京醫藥2007－2009年EPS分別為0.197元、0.329元、0.527元，給予“謹慎推薦”評級。