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　　策略聚焦|博弈依舊劇烈，右側(cè)仍需等待

　　文|裘翔  秦培景  楊帆  程強(qiáng)  李世豪

　　9月以來(lái)，海外快速加息預(yù)期持續(xù)升溫，貿(mào)易爭(zhēng)端擾動(dòng)密集出現(xiàn)，增量資金有限，持倉(cāng)結(jié)構(gòu)失衡，激烈預(yù)期博弈加劇市場(chǎng)波動(dòng)，當(dāng)前市場(chǎng)狀況優(yōu)于4月，存在左側(cè)配置機(jī)會(huì)，但最穩(wěn)妥的右側(cè)入場(chǎng)時(shí)機(jī)預(yù)計(jì)還在10月份。從近期擾動(dòng)因素來(lái)看，美國(guó)通脹超預(yù)期引發(fā)快速加息預(yù)期升溫，并加劇短期人民幣匯率波動(dòng)，貿(mào)易相關(guān)摩擦頻繁出現(xiàn)，引發(fā)投資者對(duì)外需穩(wěn)定性的擔(dān)憂。從股票市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)看，增量資金流入繼續(xù)放緩，存量資金倉(cāng)位仍保持中高水平，持倉(cāng)結(jié)構(gòu)依舊失衡，“熱切冷”仍在進(jìn)行中，基于預(yù)期的博弈交易持續(xù)活躍，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。從市場(chǎng)節(jié)奏上來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)整體估值合理，絕對(duì)吸引力略遜于2018年末，存在左側(cè)配置機(jī)會(huì)，但我們認(rèn)為在10月份經(jīng)濟(jì)、政策、盈利預(yù)期明朗，同時(shí)外部地緣擾動(dòng)因素落地后，右側(cè)入場(chǎng)更為穩(wěn)妥。配置上，建議堅(jiān)定“熱切冷”，重心繼續(xù)轉(zhuǎn)向部分前期偏冷門(mén)行業(yè)。

　　海外快速加息預(yù)期持續(xù)升溫

　　貿(mào)易爭(zhēng)端擾動(dòng)密集出現(xiàn)

　　1）美國(guó)通脹超預(yù)期引發(fā)快速加息預(yù)期升溫，并加劇短期人民幣匯率波動(dòng)。美國(guó)通脹的關(guān)鍵問(wèn)題已經(jīng)從疫情爆發(fā)后初期的供給瓶頸轉(zhuǎn)向需求強(qiáng)勁推動(dòng)工資和通脹螺旋。中信證券研究部海外宏觀組判斷，在美國(guó)需求降溫之前，通脹難有明顯回落，本輪美國(guó)通脹或必須通過(guò)經(jīng)濟(jì)衰退的途徑來(lái)緩解，美聯(lián)儲(chǔ)9月加息75bps概率極高。無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息預(yù)期，還是海外經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，對(duì)短期人民幣匯率都產(chǎn)生一定的壓力。不過(guò)，今年以來(lái)截至9月16日，三大人民幣匯率指數(shù)依然運(yùn)行穩(wěn)健，SDR貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)、BIS貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)、CFETS人民幣匯率指數(shù)今年以來(lái)的漲跌幅分別只有-0.46%、+0.75%、-0.36%。長(zhǎng)期來(lái)看支撐人民幣匯率的還是中國(guó)強(qiáng)大的生產(chǎn)制造和供應(yīng)能力，在全球通脹和去金融化的趨勢(shì)下，匯率定價(jià)最終會(huì)回歸生產(chǎn)力這個(gè)本源因素，短期純貨幣和資金流因素會(huì)隨著時(shí)間的推移不斷弱化。

　　2）貿(mào)易相關(guān)摩擦頻繁出現(xiàn)，引發(fā)投資者對(duì)外需穩(wěn)定性的擔(dān)憂。9月14日，歐盟委員會(huì)公布了《歐盟市場(chǎng)禁止強(qiáng)迫勞動(dòng)產(chǎn)品條例》提案，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)新能源出口產(chǎn)業(yè)鏈限制的擔(dān)憂。我們認(rèn)為上述禁止“強(qiáng)迫勞動(dòng)”產(chǎn)品流通的法案在短期內(nèi)難以對(duì)海外需求產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。首先，該提案中并沒(méi)有列出涉及強(qiáng)迫勞動(dòng)的國(guó)家、地區(qū)、產(chǎn)品及生產(chǎn)商名單，這與UFPLA有明顯不同。其次，該提案采用“無(wú)罪推定”原則，要求成員國(guó)政府承擔(dān)舉證責(zé)任，難度大、成本高，舉證的可行性不足。最后，該提案仍需提交歐洲議會(huì)和理事會(huì)討論，且需生效后24個(gè)月才正式施行。對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言，考慮到歐洲光伏產(chǎn)業(yè)鏈自主供應(yīng)力量薄弱，疊加目前緊張的能源危機(jī)問(wèn)題，完全脫離中國(guó)去發(fā)展光伏等產(chǎn)業(yè)并不現(xiàn)實(shí)。據(jù)路透社9月13日的報(bào)道，德國(guó)經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)哈貝克當(dāng)天表示，德國(guó)政府正在制定一項(xiàng)新的對(duì)華貿(mào)易政策，以減少對(duì)中國(guó)原材料、電池和半導(dǎo)體的依賴。但就在9月13日當(dāng)天，德國(guó)總理朔爾茨在柏林舉行的“雇主日”活動(dòng)上表示“反對(duì)所有現(xiàn)在提倡去全球化理念的人”。我們認(rèn)為歐洲不同于美國(guó)，短期內(nèi)在非商業(yè)貿(mào)易制裁問(wèn)題上達(dá)成一致極其困難。

　　增量資金有限，持倉(cāng)結(jié)構(gòu)失衡

　　激烈預(yù)期博弈加劇市場(chǎng)波動(dòng)

　　1）增量資金流入繼續(xù)放緩，存量資金倉(cāng)位仍保持中高水平。公募增量依舊有限，9月截至17日，主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品僅發(fā)行142億元。海外中國(guó)基金持續(xù)面臨凈贖回，自7月中下旬至今已連續(xù)7周保持凈贖回狀態(tài)，超過(guò)了3月中概退市（連續(xù)4周凈贖回）和4月的疫情管控階段（連續(xù)4周凈贖回），配置型外資連續(xù)兩個(gè)月保持凈流出，較為罕見(jiàn)。活躍私募倉(cāng)位小幅回落，但絕對(duì)水平仍然是今年來(lái)中等偏高。根據(jù)中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，中小活躍私募平均倉(cāng)位自8月12日一周的近80%開(kāi)始逐步下滑，降至9月第一周的76%，第二周小幅反彈0.6pct至76.7%，且從目前倉(cāng)位水平的歷史分位來(lái)看，私募后續(xù)或仍有一定的調(diào)整空間。

　　2）持倉(cāng)結(jié)構(gòu)依舊失衡，“熱切冷”仍在進(jìn)行中。本周電新、電子、機(jī)械等行業(yè)的流通市值占比和成交額占比出現(xiàn)了同步下滑，一些前期冷門(mén)行業(yè)成交熱度有所上升。但是市場(chǎng)成交結(jié)構(gòu)依然失衡，熱門(mén)賽道的成交換手依然明顯偏高。從機(jī)構(gòu)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，以主動(dòng)型公募為代表的機(jī)構(gòu)資金調(diào)倉(cāng)仍不充分。我們統(tǒng)計(jì)了主動(dòng)權(quán)益類公募基金在2022年4月21日、8月31日和9月15日三個(gè)賽道股大幅調(diào)整日的凈值回報(bào)分布，跌幅超過(guò)4%的產(chǎn)品數(shù)量分別為90、515和644只，跌幅超過(guò)6%的產(chǎn)品數(shù)量分別為0、69和120只。8月31日跌幅超過(guò)4%的產(chǎn)品中，約有85%在9月15日跌幅依然超過(guò)4%，在8月31日跌幅超過(guò)6%的產(chǎn)品中，這一比例為78%。

　　3）基于預(yù)期的博弈交易持續(xù)活躍，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)、政策等預(yù)期形成新平衡前，A股市場(chǎng)至少存在四股博弈資金。一是基于貿(mào)易領(lǐng)域摩擦事件去交易“脫鉤”邏輯，主要圍繞“國(guó)產(chǎn)替代”和“全球化發(fā)展受損”反復(fù)博弈；二是基于國(guó)內(nèi)區(qū)域性地產(chǎn)放松信號(hào)而去交易全面性刺激邏輯，主要圍繞地產(chǎn)、建材等地產(chǎn)鏈板塊反復(fù)博弈；三是基于國(guó)內(nèi)外疫情變化而去交易調(diào)整疫情管控，主要圍繞疫情受損、出行和消費(fèi)板塊反復(fù)博弈；四是基于成交熱度和持倉(cāng)擁擠度這種資金邏輯而去交易全面的成長(zhǎng)切價(jià)值、小切大和高切低風(fēng)格切換，主要圍繞低估值高分紅板塊反復(fù)博弈。這些交易行為更多的是基于預(yù)期以及對(duì)市場(chǎng)其他參與者可能行為的猜測(cè)驅(qū)動(dòng)的博弈性交易，從8月下旬至今的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，持續(xù)性均不強(qiáng)并加劇波動(dòng)，中證800指數(shù)的日均成交額從7月的4376億元下滑至9月的3404億元，累計(jì)減少22%，但日度波動(dòng)率從7月的0.82%提高至9月的1.00%。

　　當(dāng)前市場(chǎng)狀況優(yōu)于4月，存在配置機(jī)會(huì)

　　但最穩(wěn)妥的右側(cè)入場(chǎng)時(shí)機(jī)預(yù)計(jì)還在10月份

　　1）市場(chǎng)整體估值合理，絕對(duì)吸引力略遜于2018年末。當(dāng)前滬深300、中證500和創(chuàng)業(yè)板的估值歷史分位分別是32%、8%、20%，較年初已顯著下降。目前各主要行業(yè)板塊白馬股2023年動(dòng)態(tài)估值的中位數(shù)為21倍，略高于2018年底看2019年的動(dòng)態(tài)估值水平（約16倍）。從具體行業(yè)估值情況來(lái)看，信創(chuàng)、醫(yī)藥、新型電力系統(tǒng)和基建目前看2023年動(dòng)態(tài)估值水平分別為22倍、28倍、12倍和19倍，均低于2018年底的水平；半導(dǎo)體與軍工目前看2023年估值水平分別為32倍和28倍，略高于2018年底的水平；但消費(fèi)板塊目前的動(dòng)態(tài)估值水平（28倍）依然顯著高于其在2018年底的估值水平（16倍）。整體而言，當(dāng)前市場(chǎng)估值水平已進(jìn)入合理區(qū)間，絕對(duì)估值吸引力略遜于2018年末。

　　2）靜待10月末經(jīng)濟(jì)、政策、盈利預(yù)期明朗，同時(shí)外部地緣擾動(dòng)因素落地。我們預(yù)計(jì)10月末應(yīng)該是個(gè)穩(wěn)妥的右側(cè)入場(chǎng)時(shí)點(diǎn)。首先，三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面披露后，投資者對(duì)今年以及明年的增長(zhǎng)狀況都會(huì)有相對(duì)清晰的預(yù)期，因?yàn)槟壳跋鄬?duì)合理的預(yù)判思路就是四季度好于三季度，明年好于今年，有了三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，年底到明年經(jīng)濟(jì)預(yù)期的“錨”就有了。其次，上市公司三季報(bào)集中披露后，市場(chǎng)對(duì)哪些行業(yè)確認(rèn)景氣拐點(diǎn)以及明年估值切換的空間就有了基本預(yù)期。再次，二十大順利召開(kāi)后，預(yù)計(jì)市場(chǎng)對(duì)短、中、長(zhǎng)期的政策預(yù)期也會(huì)更明確。最后，近期外部的地緣擾動(dòng)因素不斷增多，二十大之后，預(yù)計(jì)歐洲將聚焦冬季能源問(wèn)題，美國(guó)將聚焦中期選舉，中國(guó)或迎來(lái)一個(gè)階段性的外部擾動(dòng)真空期。

　　堅(jiān)定“熱切冷”，重心繼續(xù)

　　轉(zhuǎn)向部分前期偏冷門(mén)行業(yè)

　　我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)在9月后半段依然博弈激烈，在經(jīng)濟(jì)、政策預(yù)期更加明朗、地緣擾動(dòng)因素陸續(xù)落地后，10月下旬預(yù)計(jì)會(huì)是最穩(wěn)妥的右側(cè)入場(chǎng)時(shí)機(jī)。在此之前，建議堅(jiān)定“熱切冷”，配置應(yīng)更具性價(jià)比。具體品種選擇上，建議關(guān)注：①成長(zhǎng)制造領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注此前持續(xù)調(diào)整、明年有估值切換空間的半導(dǎo)體和軍工當(dāng)中白馬龍頭，以及標(biāo)簽屬性較弱、估值性價(jià)比仍較高的化工新材料。②醫(yī)藥行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注具備較高性價(jià)比的中藥，以及充分消化估值以及政策負(fù)面預(yù)期的醫(yī)療器械。③冷門(mén)行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈、電力、油運(yùn)和油氣機(jī)械等。此外，在外部科技領(lǐng)域制裁不斷加劇的環(huán)境下，關(guān)注芯片、信創(chuàng)等自主可控領(lǐng)域的配置機(jī)會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　國(guó)內(nèi)局部疫情反復(fù)超預(yù)期；中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇；國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突升級(jí)。

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責(zé)任編輯：常福強(qiáng)