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　　原標(biāo)題：秩序的重建 | 民生策略

　　文：民生策略團(tuán)隊(duì)

　　聯(lián)系人：牟一凌/吳曉明

　　【報(bào)告導(dǎo)讀】本周普跌行情的背后是預(yù)期的博弈，前期強(qiáng)勢的行業(yè)補(bǔ)跌過后趨勢仍將延續(xù)。全球視角來看，當(dāng)海外衰退到來，真正的“滯脹”或許才剛剛開始。而對(duì)于國內(nèi)而言，風(fēng)格切換同樣并不必然需要經(jīng)濟(jì)向上。動(dòng)蕩的世界已然來臨，景氣投資策略并不具備“反脆弱”特征，投資者應(yīng)當(dāng)將目光投向更有韌性的地方。

　　Summary

　　摘要

　　1 市場的問題歸市場：普跌行情與預(yù)期博弈

　　本周（2022年9月13日至2022年9月16日，下同）盡管只有4個(gè)交易日，然而上證指數(shù)跌幅卻達(dá)到了4.16%，成為整個(gè)2022年唯三的單周跌幅達(dá)到4%以上的交易周。前期熱門賽道與中證1000的下跌符合我們的基本面軌跡，但是8月以來舊能源與價(jià)值風(fēng)格同樣出現(xiàn)了大跌，這一跡象讓投資者出現(xiàn)了擔(dān)憂。從2022年以來市場經(jīng)歷普跌行情的交易周（簡稱普跌周）總共發(fā)生4次（不含本周），其中三次發(fā)生在年初1-4月的下跌行情中，一次發(fā)生在7月中旬，正好是本輪下跌行情的起點(diǎn)。在1-4月的三輪普跌周中，在周期末尾市場普跌時(shí)均經(jīng)歷了前期強(qiáng)勢的行業(yè)補(bǔ)跌的情況，典型例子為煤炭、地產(chǎn)，上一輪強(qiáng)勢股補(bǔ)跌要經(jīng)歷3次左右才會(huì)真正跑輸市場（4月底）；相較之下，前期下跌較多的行業(yè)，如1-4月的電子與新能源等弱勢行業(yè)可能要經(jīng)歷幾次普跌后才能引領(lǐng)反彈。當(dāng)然，市場可能并非會(huì)完全一致，我們還要考慮由于學(xué)習(xí)效應(yīng)的存在，1-4月的下跌的市場記憶過于深刻，它可能會(huì)帶來投資者行為的更多偏差，比如：擔(dān)憂補(bǔ)跌和普跌，讓前期強(qiáng)勢板塊更早出現(xiàn)下跌，反而有利于行情行穩(wěn)致遠(yuǎn)；認(rèn)為部分賽道下跌后只要堅(jiān)持就一定能反彈，可能會(huì)放緩部分板塊下跌斜率，拉長下跌時(shí)間。煤炭、石化、房地產(chǎn)、交運(yùn)和通信是本輪普跌行情開始前的強(qiáng)勢行業(yè)，我們預(yù)計(jì)市場修復(fù)中這一趨勢大概率還會(huì)延續(xù)。

　　2 海外視角：當(dāng)衰退預(yù)期照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，真正的”滯脹”也將來臨

　　本周最后兩個(gè)交易日美股進(jìn)行衰退交易，美元指數(shù)同樣邊際走弱，相較而言，大宗商品市場表現(xiàn)卻展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，原油價(jià)格反而出現(xiàn)反彈。這背后體現(xiàn)的正是我們前期報(bào)告中所強(qiáng)調(diào)的：大宗商品前期的下跌已經(jīng)充分計(jì)入了投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)（尤其是美國）衰退的預(yù)期，體現(xiàn)在2022年Q2大宗商品價(jià)格下跌時(shí)，也伴隨著銅、鋁、原油的期貨非商業(yè)多頭頭寸的持續(xù)下降，然而事實(shí)上，其基本面上供給端的矛盾并未向以往需求下行周期中一樣被解決，大宗商品庫存始終處于歷史低位。當(dāng)真正衰退來臨之際，市場將對(duì)本輪大宗商品真實(shí)的供需格局有更加清晰的認(rèn)知，在高金融資產(chǎn)與安全訴求下，增長≠需求≠通脹，因前期過多的“搶跑”行為導(dǎo)致被低估的大宗商品價(jià)格也將迎來廣泛修正，而美元最終走弱將推升美元計(jì)價(jià)大宗商品的價(jià)值。衰退到來時(shí)，真正的“滯脹”或許才剛剛開始，這并非是美林時(shí)鐘的“滯脹期”概念。

　　3 風(fēng)格切換并不必然需要經(jīng)濟(jì)向上

　　近期上證50持續(xù)跑贏中證1000，這并非是基本面預(yù)期驅(qū)動(dòng)下的左側(cè)搶跑，而是在宏觀波動(dòng)率放大之際，原有穩(wěn)態(tài)被打破后，市場定價(jià)過于割裂后的必然修復(fù)。在動(dòng)蕩的世界里，市場并不存在絕對(duì)的堅(jiān)不可摧，而過于依賴于對(duì)未來盈利變化趨勢準(zhǔn)確性判斷的景氣投資策略顯然不具備“反脆弱”特征。當(dāng)未來經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)真正意義上的復(fù)蘇，價(jià)值風(fēng)格將顯著占優(yōu)，這一點(diǎn)投資者毫無疑問，但風(fēng)格切換并不要求宏觀經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢，以地產(chǎn)為代表的宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下行同樣也會(huì)風(fēng)格切換。試想經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了極端情況，投資者將會(huì)看到和宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的資產(chǎn)前期給予了極端定價(jià)，但是它們之中部分會(huì)仍然存續(xù)，順利通過壓力測試后迎來修復(fù)；部分“以為不相關(guān)”的資產(chǎn)開始被市場發(fā)現(xiàn)其實(shí)非常相關(guān)，同樣迎來定價(jià)修正。值得一提的是，2季報(bào)中我們并未看到投資者寄予厚望的小盤股相對(duì)大盤價(jià)值股出現(xiàn)明顯超額的抗風(fēng)險(xiǎn)特征。

　　4 混沌與秩序：未來路徑仍然清晰

　　10月16日之前，宏觀政策調(diào)整仍然處于不可證偽的“蜜月期”，經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然是對(duì)于樂觀者而言階段性占優(yōu)的策略。結(jié)合市場視角來看，前期表現(xiàn)出色的價(jià)值板塊在周五的補(bǔ)跌也同樣并不是行情的結(jié)束。我們對(duì)于未來動(dòng)蕩世界的預(yù)設(shè)路徑不變，一種是各國持續(xù)收緊，通過抑制增長和金融資產(chǎn)的方式最終解決通脹，這會(huì)讓當(dāng)期盈利與現(xiàn)金流占優(yōu)的短久期資產(chǎn)受益；另一種，那就是以通脹消耗貨幣，那么這一情形下緊缺資源將成為真正的“核心資產(chǎn)”，包括能源（油、煤炭）、基本金屬（鋁、銅、鋅）、運(yùn)輸（油運(yùn)、干散運(yùn)）、能源轉(zhuǎn)換的電力以及貨幣“湮滅”下的黃金。同時(shí)，資源的爭奪和精神消費(fèi)興起是這一時(shí)期的歷史特征，我們看好國防軍工、信創(chuàng)和元宇宙。中短期看，占優(yōu)策略仍然是看好中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)，我們推薦：房地產(chǎn)、白酒、銀行。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)下行對(duì)經(jīng)濟(jì)影響有限；海外超預(yù)期衰退。

　　報(bào)告正文

　　1、普跌過后市場的方向：來自3、4月的信號(hào)

　　本周盡管只有四個(gè)交易日，然而上證指數(shù)在周二小幅收漲后，市場隨后連跌三天，整周跌幅達(dá)到了4.16%，成為整個(gè)2022年唯三的單周跌幅達(dá)到4%以上的交易周，而最近一次恰好是2022年3月的第2周（3月7日至3月11日，跌幅達(dá)4%），而在那以后上證指數(shù)在隨后的兩個(gè)月中（8周）僅有一周實(shí)現(xiàn)了正向收益。這不禁讓投資者開始擔(dān)憂本周市場的大幅下跌（尤其是周五的前期強(qiáng)勢股補(bǔ)跌），是否是未來新一輪下跌周期的開始。

　　事實(shí)上，本周并沒有一級(jí)行業(yè)漲跌幅大于0，今年以來類似的全市場普跌場景僅發(fā)生了5次（包含本次），前三次分別發(fā)生在1月28日當(dāng)周（僅1個(gè)行業(yè)周漲跌幅大于0）、3月11日當(dāng)周（所有行業(yè)周漲跌幅小于0）與4月22日當(dāng)周（僅1個(gè)行業(yè)周漲跌幅大于0），均發(fā)生在年初那一輪市場下跌周期中；而最近的一次則發(fā)生在7月15日當(dāng)周（僅1個(gè)行業(yè)周漲跌幅大于0），恰好也是宣告自4月底以來市場反彈行情結(jié)束，本輪下跌周期開啟的起點(diǎn)。

　　在2022年1月至4月的三輪周期中（以普跌周為起始點(diǎn)與終結(jié)點(diǎn)），在周期的末尾，即市場普跌時(shí)均經(jīng)歷了前期強(qiáng)勢的行業(yè)補(bǔ)跌的情況，我們以煤炭與地產(chǎn)為例，作為整個(gè)年初大跌行情中表現(xiàn)最為出色的板塊，在每一輪周期最后的普跌周中表現(xiàn)均顯著弱于前期（煤炭在三輪周期中市場普跌前的表現(xiàn)排名為2/1/2，在市場普跌時(shí)期表現(xiàn)排名為28/6/27，而地產(chǎn)在市場普跌前的表現(xiàn)排名為3/18/1，而在市場普跌時(shí)期表現(xiàn)排名為12/25/30）；相較之下，前期下跌較多的行業(yè)（體現(xiàn)在每輪下跌周期中截至普跌周前表現(xiàn)排名靠后），往往會(huì)在市場最終的普跌行情中表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，如電子、電力設(shè)備及新能源在三輪周期中市場普跌前排名分別為29/26/29與24/21/30，而在市場普跌時(shí)排名均實(shí)現(xiàn)抬升，分別為4/1/24與16/10/11。而在本輪始自7月15日的下跌周期中，在本周同樣發(fā)生了類似于前期的強(qiáng)勢行業(yè)補(bǔ)跌，而弱勢行業(yè)表現(xiàn)逐漸企穩(wěn)的現(xiàn)象。然而我們可以發(fā)現(xiàn)，這似乎并不必然意味著市場將迎來反轉(zhuǎn)，反而更像是一種未來市場走勢將形成分化的信號(hào)，體現(xiàn)在歷次普跌周之間的各行業(yè)周漲跌幅大于0的比例均值始終處于50%附近。

　　我們同樣注意到，上一輪強(qiáng)勢股補(bǔ)跌要經(jīng)歷3次左右才會(huì)真正跑輸市場（4月底）；相較之下，前期下跌較多的行業(yè)，如1-4月的電子與新能源等弱勢行業(yè)可能要經(jīng)歷幾次普跌后才能引領(lǐng)反彈。當(dāng)然，市場可能并非會(huì)完全一致，我們還要考慮由于學(xué)習(xí)效應(yīng)的存在，1-4月的下跌的市場記憶過于深刻，它可能會(huì)帶來投資者行為的更多偏差，比如：擔(dān)憂補(bǔ)跌和普跌，讓前期強(qiáng)勢板塊更早出現(xiàn)下跌，反而有利于行情行穩(wěn)致遠(yuǎn)；認(rèn)為部分賽道下跌后只要堅(jiān)持就一定能反彈，可能會(huì)放緩部分板塊下跌斜率，拉長下跌時(shí)間。煤炭、石化、房地產(chǎn)、交運(yùn)和通信是本輪普跌行情開始前的強(qiáng)勢行業(yè)，我們預(yù)計(jì)市場修復(fù)中這一趨勢大概率還會(huì)延續(xù)。

　　2、當(dāng)衰退預(yù)期照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，真正的“滯脹”也將來臨

　　本周公布美國CPI通脹數(shù)據(jù)，8月通脹粘性再次超出市場預(yù)期，引發(fā)投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息力度和時(shí)間超預(yù)期的擔(dān)憂，同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)部分指標(biāo)以部分物流上市公司為例開始出現(xiàn)走弱，美股持續(xù)下跌，美元指數(shù)在下半周邊際走弱。相較而言，大宗商品市場表現(xiàn)卻展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，其中原油價(jià)格在投資者在擔(dān)憂衰退之際，周五反而出現(xiàn)反彈。這背后體現(xiàn)的正是我們前期報(bào)告中所強(qiáng)調(diào)的：大宗商品在前期的下跌已經(jīng)充分計(jì)入了投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)（尤其是美國）衰退的預(yù)期，體現(xiàn)在2022年Q2大宗商品價(jià)格下跌時(shí)，也伴隨著銅、鋁、原油的期貨非商業(yè)多頭頭寸持續(xù)下降，然而事實(shí)上，其基本面上供給端的矛盾并未得到解決，大宗商品庫存始終處于歷史低位。當(dāng)真正衰退來臨之際，市場將對(duì)本輪大宗商品真實(shí)的供需格局有更加清晰的認(rèn)知，因前期過多的“搶跑”行為導(dǎo)致被低估的大宗商品價(jià)格也將迎來廣泛修正。當(dāng)美國衰退預(yù)期照進(jìn)現(xiàn)實(shí)之際，美元將會(huì)大幅走弱，而真正的“滯脹”時(shí)期或許才剛剛開始。投資者理解嚴(yán)格意義的滯脹時(shí)，務(wù)必忘掉“美林時(shí)鐘”的滯脹期概念。

　　3、風(fēng)格切換，并不一定需要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

　　而對(duì)于國內(nèi)而言，自8月中下旬以來，上證50持續(xù)跑贏中證1000，風(fēng)格切換已然深入人心，這并非是基本面改善預(yù)期所驅(qū)動(dòng)的左側(cè)搶跑，而是在宏觀波動(dòng)率放大之際，原有的市場穩(wěn)態(tài)被打破后，市場定價(jià)過于割裂后的必然修復(fù)。而往后看，隨著宏觀波動(dòng)率的進(jìn)一步放大，這一過程仍將持續(xù)：具體而言，正如我們在上周周報(bào)《重新定焦》與點(diǎn)評(píng)《應(yīng)對(duì)動(dòng)蕩的未來世界》中所提到的，當(dāng)前我們正經(jīng)歷一場“新共識(shí)”的轉(zhuǎn)變：那就是整個(gè)社會(huì)的開始由消費(fèi)、合作轉(zhuǎn)為制造、競爭，有限的資源供給成為越來越重要的約束和脆弱性的來源。隨著海外貨幣與信用持續(xù)收緊，衰退預(yù)期愈演愈烈，全球貨幣相較美元紛紛貶值，大國間政治博弈加劇；而國內(nèi)來看，在剔除基數(shù)效應(yīng)后，8月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍不明顯，高頻數(shù)據(jù)同樣顯示地產(chǎn)困局與疫情擾動(dòng)仍然對(duì)經(jīng)濟(jì)形成持續(xù)的下拉壓力，在如此動(dòng)蕩的世界里，市場并不存在絕對(duì)的堅(jiān)不可摧，而過于依賴于對(duì)未來盈利變化趨勢準(zhǔn)確性判斷的景氣投資策略顯然不具備“反脆弱”特征。相較之下，投資者更應(yīng)當(dāng)去尋找更具有韌性的地方：當(dāng)未來經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)真正意義上的復(fù)蘇，價(jià)值風(fēng)格將顯著占優(yōu)；而極端假設(shè)下未來經(jīng)濟(jì)仍然處于下行狀態(tài)，那么正如同我們在二季度中所看到的，所謂的與經(jīng)濟(jì)弱相關(guān)的板塊也最終將呈現(xiàn)出其脆弱的一面，部分賽道與小盤股的抗風(fēng)險(xiǎn)能力并不出色，市場會(huì)看到與宏觀的關(guān)聯(lián)下修其定價(jià)；反而市場已經(jīng)極端定價(jià)的經(jīng)濟(jì)相關(guān)資產(chǎn)，仍然會(huì)像2季報(bào)體現(xiàn)的在經(jīng)濟(jì)下行中具有“底線”，成為估值修復(fù)的動(dòng)力。

　　4、動(dòng)蕩之中，尋找真正的“反脆弱”策略

　　過去兩周地產(chǎn)政策不斷出臺(tái)，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然是對(duì)于樂觀者而言階段性占優(yōu)的策略：10月中旬以前對(duì)于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)市場可以圍繞經(jīng)濟(jì)放松政策進(jìn)行交易，如果未有任何實(shí)質(zhì)政策出臺(tái)屬于符合預(yù)期，那么出了友好政策即超預(yù)期，只是實(shí)現(xiàn)路徑上需要更多的時(shí)間，而非政策友好窗口的關(guān)閉。從這一視角來看，前期表現(xiàn)出色的價(jià)值板塊在周五（9月16日）的補(bǔ)跌也同樣并不是行情的結(jié)束。

　　實(shí)際上，未來的路徑依然非常清晰，一種是各國持續(xù)收緊，通過抑制增長和金融資產(chǎn)的方式最終解決通脹，這會(huì)讓當(dāng)期盈利與現(xiàn)金流占優(yōu)的短久期資產(chǎn)受益；另一種，那就是以通脹消耗貨幣，那么這一情形下緊缺資源將成為真正的“核心資產(chǎn)”，包括能源（油、煤炭）、基本的金屬（鋁、銅、鋅）、運(yùn)輸（油運(yùn)、干散運(yùn)）和能源轉(zhuǎn)換的電力以及貨幣“湮滅”下的黃金；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期下關(guān)注房地產(chǎn)、白酒、銀行。同時(shí)，資源的爭奪、運(yùn)輸都需要更多的軍費(fèi)開支，而這樣的時(shí)期在歷史上也往往伴隨著非典型的精神消費(fèi)興起，在這一“支線劇情”下我們看好國防軍工和元宇宙。

　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1）地產(chǎn)下行對(duì)經(jīng)濟(jì)影響有限。如果地產(chǎn)下行對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有限，那么這將意味著經(jīng)濟(jì)下行壓力相對(duì)而言并不大，那么宏觀波動(dòng)率存在收斂的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2）海外超預(yù)期衰退。如果海外超預(yù)期衰退，那么通脹將迅速下行。

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責(zé)任編輯：馮體煒