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　　原標題：調整接近尾聲——大跌原因探析與展望（方正策略）

　　來源：追尋價值之路

　　分析師：燕翔

　　2022年1月27日，A股市場再次出現較大幅度調整，當日上證綜指下跌1.78%、創業板指下跌3.25%、Wind全A指數下跌2.43%。截止1月27日，2022年全年上證綜指累計下跌6.75%，創業板指跌幅較大達到了12.5%。

　　就引發市場調整的原因來看，當前國內流動性環境寬松友好、各項穩增長政策持續發力、并沒有明顯的利空和負面事件出現。引發近期市場調整直接導火索，可能在于市場投資者擔心美聯儲持續加息，引發全球流動性緊縮，進而影響A股市場。

　　在剛剛結束的2022年美聯儲首次議息會議中，美聯儲縮表已經正式提上日程，預計2022年3月首次加息、全年加息4次、年中開始縮表，已經成為了市場的普遍一致預期。同時，美聯儲主席鮑威爾在會后的新聞發布會上表示：“不排除每次FOMC會議都加息的可能”，這意味著2022年加息次數最高可以達到7次。美聯儲此次的鷹派表述隨即使得美股出現明顯調整、美債收益率快速上升，由此也造成了國內投資者擔心美聯儲持續加息造成的全球流動性緊縮。

　　如果美聯儲持續加息，一定會造成全球流動性緊縮，進而造成國內流動性寬松被迫轉向嗎？從歷史經驗來看，真不是這么回事。

　　2002年以來（2002年以后國內有系統的國債利率數據，可以度量流動性情況），美聯儲一共出現過兩次加息周期，第一次是2004年6月到2006年6月，期間美聯儲一共加息17次，聯邦基金目標利率累計上調425BP。第二次是2015年12月到2018年12月，期間美聯儲一共加息9次，聯邦基金目標利率累計上調225BP。

　　在這兩次加息周期中，有一個共同的特征規律，就是在美聯儲加息的早中期，中美利率均出現了明顯的背離走勢，即美國國債利率持續上升而同時中國國債利率持續下行，而且這個利率走勢背離的時間可以持續很長時間（參見圖表1）。

　　2004年美聯儲進入加息周期后，美國2年期國債利率快速上行，而2004年中國當時正好開始進行大規模的宏觀調控政策，大幅度壓縮固定資產投資和收緊貨幣政策。結果我們看到在2005年，美國的2年期國債到期收益率上行了133個BP，而與此同時，中國的2年期國債到期收益率下降了116個BP。

　　第二次的情況也一樣。雖然美聯儲是在2015年12月才正式開始加息，但是此前從2014年開始加息預期已經非常普遍，而且從2015年年初開始美聯儲也已經停止了擴表過程。所以美國的國債利率從2014年初就開始上行，而中國在2014年與之相反開始了貨幣寬松周期，2014年先是上半年確定了要定向降準，再是年底11月的時候央行全面降息，隨后2015年和2016年在美聯儲加息周期中，中國依舊保持了貨幣寬松周期。從2014年初到2016年底，中美利率和流動性走勢背離的時間長達近三年，這期間，美國2年期國債到期收益率上升了83個BP，而中國2年期國債到期收益率則下降了163個BP。

　　因此，我們認為，美聯儲持續加息進而引發全球流動性收緊，影響中國流動性寬松環境，這個邏輯并不成立。中國貨幣政策完全可以在很長時間內保持“以我為主”。事實上，從圖表1的數據中也可以看到，中美利率同步上行，基本上都是在全球經濟上行的過程中出現的，例如2007年和2017年，這反應了經濟需求持續回升對利率的影響。而在其他時間段內，美聯儲進入加息周期的同時，中國保持貨幣政策寬松，這個組合很常見。

　　過去幾年，中國資本市場發展取得了長足進步，先后完成了設立科創板并試點注冊制、創業板注冊制改革、新三板改革、成立北交所、提高上市公司質量、保護投資者權益等多項重大改革任務，資本市場服務實體經濟能力不斷增強。對A股市場投資者而言，最重要的是我們見證了一大批具有核心競爭優勢的中國上市公司崛起。在當前全球新一輪科技革命和產業變革深入發展之際，中國企業特別是制造業世界競爭力的提升是有目共睹的。中國企業正在世界范圍內取得更大的長期競爭優勢，未來企業的盈利能力也會更加穩健和可以預期。我們對未來中國資本市場的發展和表現充滿信心。

　　從短期來看，我們認為當前A股市場的調整已經接近尾聲，春節過后的2月市場行情非常值得期待。

　　第一，目前市場調整幅度已經較為充分。我們統計了2010年以來歷次大跌調整的持續時間的累計跌幅，以此次調整跌幅較大的創業板指為例，從2021年12月14日到2022年1月27日，創業板指累計下跌16.9%，從下跌持續的時間以及下跌幅度來看，已經接近歷次大跌調整的平均水平（參見圖表2）。

　　第二，當前各項政策措施和環境均對市場非常友好。貨幣政策上，人民銀行保持流動性合理充裕，引導金融機構有力擴大信貸投放，繼續降低企業特別是中小微企業融資成本。財政政策上，要適度超前進行基礎設施建設，同時實施好規模性組合式減稅降費政策。與此同時，在近日市場大幅調整中，我們看到多家基金公司公告，將使用自有資金購買旗下基金產品，并承諾較長時間的持有期。

　　第三，從統計規律來看，A股市場2月份上漲的概率很大。A股市場中所謂的“春季躁動”行情，實際上就是2月行情，從2000年到2021年這22年中，2月份Wind全A指數上漲的概率高達77%，是所有月份中上漲概率最大的月份（參見圖表3）。這背后一方面是因為2月份市場流動性環境比較寬松，另一方面也反映了市場對之后3月份兩會的政策預期。在2022年1月份市場已經出現較大調整幅度的情況下，我們認為后續的行情更加值得期待。

　　風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來等。