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　　原標題：【國君策略】堅定信心，加倉過年

　　來源：陳顯順策略研究

　　本報告導讀

　　無論對于經濟增長還是市場運行，信心的“因”要比增長的“果”都更加重要。此刻堅定信心，樂觀看待A股節后行情，加倉過年。

　　摘要

　　?   預期轉弱或許是當前經濟面臨的核心困難，無論對于經濟增長還是市場運行，信心的“因”要比增長的“果”都更加重要。開年以來，我們面臨內外多重因素擾動，但三條邏輯的逐漸清晰使我們相信，預期轉弱的困境已經觸底，此刻我們需要的是堅定信心。

　　?   穩增長政策效果一季度初顯端倪，外部風險擾動制約有限，這兩條邏輯是我們對經濟與政策運行的基本判斷。一方面，穩增長政策信號在累積且發力空間仍大，地產、隱債一系列問題的合理調整與化解仍然在途。另一方面，無論是美聯儲加息還是地緣政治擾動，對于國內政策和經濟影響非常有限，中美經濟周期的背離和“以我為主”的政策環境將帶來中美政策短期分化不斷加強。

?   除此之外，我們不能忽視的一條邏輯是中國經濟的底層支撐仍然夠硬。脫離出口的制造業投資仍有望維持景氣（產業升級、能源變革），消費潛在空間不斷增大（居民與企業儲蓄三年連續高增），這兩大內部要素支撐，在緊縮性政策逐漸退出后，會帶來基本面的緩步企穩。

?   堅定信心，樂觀看待A股節后行情。分母端負面沖擊密集，分子端信心不足，疊加節前交易層面擾動，節前市場持續調整。展望春節后，1）積極因素將逐步向上修正。市場在經歷了近幾年的地產信用風險、地方隱債問題后，對穩增長難免存在遲疑。但當前地方兩會相繼召開，“穩”字當頭，穩增長政策將加速推進與發力，年后無需對分子端過度悲觀。2）負向因素將加速收斂。當前市場正對海外流動性預期變化逐步定價，年前海外流動性預期負面影響正被加速消化，同時年后地產信用風險亦將逐步落地，分母端負面因素加速收斂。近期投資者短期風險偏好已處較低水平，繼續向下空間有限。3）此外從日歷效應來看，亦能觀察到歷年春節后市場的表現要明顯好于春節前。綜合來看，春節后市場有望逐步回溫。

?   結構配置上，水往底低流，低估值起舞。回歸起點，當前在投資者面前重新出現了兩條路。一方面，賽道型公司在經歷了持續調整后，性價比逐步抬升。另一方面，穩增長預期升溫下，消費與基建配置價值抬升。我們認為，流動性考驗未完，疊加市場風險偏好低位，市場仍將水往低處流，風格加速向低估值風格切換。積極把握以消費和基建鏈為核心的低估值板塊。推薦：1）消費：加速邁出預期底部，推薦業績有支撐且負面預期淡化的生豬、家電、家具以及社服/旅游、白酒等方向；2）基建：基建投資改善，助力“興基建”未來超預期，推薦建材、建筑、電力運營等方向；3）金融：券商、銀行；4）消費電子。

　　目錄

　　1．  穩增長效果一季度之內會顯現，社融斜率的拐點大概率在3月附近

　　2．  中國經濟的底層邏輯依然存在積極因素支撐——制造業投資景氣與消費的潛在空間巨大

　　3．  外部風險擾動有限，聯儲大概率先鷹后鴿

　　4．  堅定信心，樂觀看待A股節后行情

　　5．  水往處低流，低估值起舞

　　開年以來，市場對于國內基本面壓力、穩增長政策效果以及外部風險事件的擔憂均有所升溫：一方面，地產債務在一季度的內外到期體量仍然不低，地產投資相關數據在2021年年底全面下行，使得市場對于地產運行風險的擔憂難以消退，另一方面，穩增長政策導向以來，政策落地的微觀數據并未得到證真，市場對于穩增長力度與效果仍然存疑。在這個過程中，美聯儲加息節奏的提前，以及俄烏地緣政治的發酵使得海外資產波動加大，進而引發市場對國內市場運行的顧慮。

首先從宏觀角度來看，我們即將步入實體經濟數據真空期，并且也將面臨更加確定的聯儲加息和持續的海外地緣政治因素擾動，但是我們認為三個維度的支撐邏輯會在一季度之中逐漸清晰，預期轉弱困境面臨觸底階段：

●    一季度之內穩增長政策效果會有所體現，無需對穩增長政策的效果與力度過分擔憂；
●    中國經濟自身底層邏輯中兩大積極因素沒有改變，制造業投資和消費空間支撐，基本面無需過度悲觀。
●    外部風險擾動有限，聯儲大概率先鷹后鴿，俄烏沖突空間不大。

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　　穩增長效果一季度之內會顯現，社融斜率的拐點大概率在3月附近

　　2021年12月以來，國君宏觀團隊在“穩增長發力系列”之中，多次強調穩增長政策發力勢在必行，具體方向上我們對于大基建重回舞臺、地產糾偏、鄉村振興等各個方面均進行了梳理。實質上，從政策轉向到政策信號增多，再到政策密集落地不會一蹴而就，而且本次穩增長的特殊之處，恰恰在于從前期緊縮性行業政策和“碳沖鋒”之中走出，這種自上而下的傳導更加需要一定的過渡期。

走到當前，我們認為穩增長政策發力已經開始提速。一方面，信用從穩到寬的過程中，寬貨幣導向較明確，降息降準可期，后續空間仍然不小。另一方面，剛剛結束的多數地方兩會的表態中，地方政府以重大項目投資為抓手落實穩增長的意愿較往年有明顯提升。

我們認為信用從穩到寬，短期仍需等待，但斜率拐點的出現就在不遠處。2021年收官的金融數據“總量一般，結構欠佳”，短期社融增速的確難以出現明顯反彈，寬信用不會一蹴而就。對于社融分項的判斷，首先，由于財政前置發力在即，仍是2022Q1社融主力，預計2022年政府債凈融資在1月合計達到5000~6000億元，2~3月小幅回落至4000億元左右。其次，信貸方面，在穩地產、增基建、擴小微、促綠貸力量的驅動下，一季度的信貸開門紅并不悲觀，2022Q1信貸有望實現同比多增，多增幅度或與2021年相當，但不及2020年疫情期間，對應信貸規模在8.1萬億左右。社融增速上行加速會在一季度中后期顯現，屆時同比增速將達到10.4%，而顯著的寬信用可能在2022年年中附近看到。

政策以我為主背景之下，穩增長政策空間依然較大：

●    貨幣政策方面，對于降準，央行表態“貨幣政策工具箱開得再大一些，避免信貸塌方”。春節流動性缺口疊加經濟壓力，再度降準必要性提升，后續降準幅度可能達到50-100BP。特別是2022年特殊的財政發力前置（當前上海市專項債已加速發行），一季度降準的概率仍然存在。對于降息，“穩增長”和“銀行息差”兩大原因將促使后續連續降息的可能性邊際提升，且從歷史復盤來看，目前降息空間也仍然存在。時點上，兩會前后存在概率，2、3月均是MLF、OMO利率調降的可能時點。但參考歷史，兩會前后進行降息操作較少見，我們前期報告中提及的時點，二季度初期，可能性較大，屆時LPR利率也會相應調整。若地產下行速度較快，經濟基本面企穩較難，以及地產債到期高峰催化信用風險，5年期LPR調降步伐也將會持續。對于貨幣政策空間與時長無需擔憂，特別是對于寬貨幣的時長，很可能在全年維度上超出市場當前的預期。

●    財政政策方面，2021年財政整體未見明顯發力，主要源于跨周期調控理念下，財政在為未來經濟下行壓力和收支矛盾儲備“彈藥”。財政兩本賬結余資金超2萬億，財政開門紅“彈藥”充足。2022年一般公共預算“超收歉支”共形成結余資金8600多億元。同時1月10日國務院常務會議強調“盡快將2021年四季度發行的1.2萬億元地方政府專項債券資金落到具體項目”，表明21Q4發行的專項債資金尚未形成實物工作量。兩本賬結余資金達到創紀錄的2萬億，這對應著財政“開門紅”資金充沛。

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　　中國經濟的底層邏輯依然存在積極因素支撐——制造業投資景氣與消費的潛在空間巨大

　　
在經濟動力趨緩的過程中，我們看到國內的制造業投資始終保持高景氣運行，當前制造業投資仍然是基本面中最重要的積極因素。制造業投資持續高景氣，一方面離不開強勁出口帶來的正面影響，但更多的是產業升級、能源變革帶來的持續支撐。我們看到，2021年在有雙碳政策約束的情況下，制造業投資仍然表現積極，未來將有三重動力持續對制造業投資產生正面支持，包括產業數字升級、傳統高耗能行業高盈利之后的技改和業務拓展，以及雙碳糾偏后的合理投資等。除此之外，海外資本開支周期的上行與國內資本開支共振上行，也會成為上半年推動國內制造業投資高景氣的重要力量。

此外，中國經濟的壓艙石——消費，未來恢復空間巨大，修復大方向不變，下半年大概率加速回暖。2019年以來居民和企業的儲蓄存款已經連續三年高增，增幅平均在十萬億左右，企業和居民的儲蓄存款為后續消費復蘇帶來了足夠的上行空間。當前消費恢復偏慢，主要還是在于預期轉弱制約了消費意愿，但這些因素都已經產生了明顯的積極變化，包括地產調控邊際趨松、疫情沖擊漸弱、穩增長全面落地。我們預計經濟將在二季度企穩，而經濟企穩將成為消費預期回暖的重要催化，下半年消費有望加速修復，接力制造業投資成為經濟增長的重要動力。

地產投資雖處陣痛期，但底部已經不遠，二季度大概率企穩反彈。短期地產投資下行仍會持續，不可避免也會對經濟基本面帶來一定壓力，但不必就此過分悲觀。正如我們在年度策略中提及，長期來看，在地產政策逐漸回歸常態，地產市場回歸健康發展的狀態之中，地產投資仍將有所反彈，從發達國家歷史規律以及我國城鎮化前景測算，未來中長期仍然有望保持3%-5%左右的投資增速。短期來看，政策支持下，行業兼并重組不斷提速，有望幫助行業信用風險軟著陸。各地因城施策松綁，房貸利率已有下行，從地產銷售滯后利率1個季度左右的歷史規律來看，地產銷售大概率在2季度過程中觸底反彈，一旦資金轉暖，竣工端支撐也會有所回暖，地產投資鏈條也會在二季度迎來觸底反彈。

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　　風險擾動有限，聯儲大概率先鷹后鴿

　　
外部風險方面，聯儲收緊預期不斷升溫。但在經濟基本面不強、通脹已經接近頂部的情況下，美聯儲大概率先鷹后鴿。剛剛結束的議息會議中聯儲進一步抬升了政策收緊的預期，鮑威爾在發布會上表態鷹派，對年內加息超過四次以及加息幅度持開放態度，“不排除每次會議都加息的可能”、“不預設加息的幅度”，鮑威爾的表態導致市場的年內加息預期上升至4-5次，并引發資產價格大幅調整。但我們認為，美聯儲年內大概率先鷹后鴿，收緊預期或于一季度見頂，而鴿派拐點最快在三季度出現。一季度美國通脹大概率觸頂，同時受Omicron影響，美國一季度經濟數據預計偏弱，我們認為在未來1~2月會看到聯儲收緊預期的見頂。

但聯儲態度徹底轉鴿還需要等待通脹壓力有效緩解或經濟明顯走弱的信號。通脹方面，進入下半年美國通脹將明顯緩解，四季度時有望降至3%以下，進入平均通脹目標制可以容忍的區間；經濟方面，美國二季度受疫后回補影響，經濟動能將出現階段性高點，后續經濟動能走弱，經濟增速較快下滑或難以避免。

政策以我為主的環境中，聯儲即使加快收緊，對國內政策制約也有限。特別是在上半年基本面壓力較大的階段，無論是從匯率還是中美利差角度，都尚不構成制約點。歷史上兩輪“中國寬松、美國收緊”的貨幣政策錯位期間（14-16年、18-19年），中美利差曾收窄至50~60BPs，且歷史利差均線也在60BPs附近。在最近一輪“中國寬松、美國收緊”的貨幣政策錯位中，央行曾在在2018年4月表態，當前92BPs的中美利差是合意的。而2018年4月恰為國內第四輪貨幣政策寬松的初步階段，而美國處于加息后半程，中美貨幣政策也存在明顯分化。我們認為，當前雖然中美利差已至100BPs左右，但距離50~60BPs仍有一定距離，2022年上半年仍不會是國內降息的明顯制約。而匯率方面，當前人民幣匯率仍然較強，給降息等寬松提供了一定空間，而強勢的背后是2021年出口較強帶來的結匯旺盛，受到中美利差較小，在2022年上半年存在一定“安全墊”，也對于國內貨幣政策也不構成制約。

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　　堅定信心，樂觀看待A股節后行情

　　分母端負面沖擊密集，分子端信心不足，疊加節前交易層面擾動，春節前市場出現持續調整。

●    分母端負面沖擊密集：美聯儲轉鷹下加劇流動性預期壓力

一方面，在當前國內寬貨幣預期一致的基礎上，美聯儲加息縮表預期提前帶來的沖擊邊際放大。從邊際變化上來看，當前市場對國內流動性預期較為一致，對寬貨幣節奏不存分歧。但當前海外流動性預期仍持續處于高波動中，成為影響市場流動性預期的核心主導。從1月FOMC會議來看，鮑威爾在發布會上對年內加息超過四次以及加息幅度持開放態度，進一步加劇市場的擔憂情緒。我們認為，2022年流動性考驗是市場必經之路。近年來盈利已逐漸化為結構性問題，即使是盈利下行期，高景氣與低增長也是并存的。但2022年流動性預期將較過去發生根本性變化，將從過去連續兩年的正向驅動走向負向沖擊，由此市場估值端將經歷嚴峻考驗。當然也應該認識到，目前節前市場所經歷的流動性考驗正為節后緩解了壓力。

另一方面，市場風險偏好受風險事件影響持續下行。市場風險偏好受地產信用風險等壓制本已處低位，而近期俄烏沖突加劇全球權益市場波動性，海外傳染下進一步對A股風險偏好帶來負面影響。

●    分子端信心不足：市場對“穩增長”力度信心欠佳

當前市場對基本面亦稍顯信心不足，但并非近期市場調整的主要原因。目前市場對穩增長的方向沒有分歧，但市場對穩增長的力度與效果仍有明顯分歧，并對寬貨幣向寬信用的過渡仍較為擔憂。此外，近期市場交易層面亦有擾動，2022年春節時間較早、節前賺錢效應差以及凈值波動引發以絕對收益為核心的資金減倉。

　　
樂觀看待A股節后行情，流動性負面預期將逐漸見頂消化，同時積極的因素將逐步向上修正，春節后市場將逐步回溫。

●    負向因素將加速收斂。當前市場正對海外流動性預期變化逐步定價，年前海外流動性預期負面影響正被加速消化，同時年后地產信用風險亦將逐步落地，分母端負面因素加速收斂。此外近期投資者短期風險偏好已處較低水平，繼續向下空間有限。通過對過去十年風險認識與收益追逐的動態關系研究，當前市場風險偏好已經快速降低至底部區域，預示著市場底部正在接近。

●    積極因素將逐步向上修正。市場在經歷了近幾年的地產信用風險、地方隱債問題后，對穩增長難免存在遲疑。但當前地方兩會相繼召開，穩增長訴求強烈，穩增長政策將加速推進與發力，年后無需對分子端過度悲觀。

●    此外，我們通過日歷效應的歷史研究發現，從春季行情中兩大重要的時間窗口春節與兩會來看，春節后市場的表現要明顯好于春節前，同樣的，兩會后市場的表現也要明顯好于兩會前。

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　　水往處低流，低估值起舞

　　水往低處流，低估值風格將繼續占優。從結構配置上來看，當前在投資者面前出現了兩條路，重新回到了起點。一方面，賽道型公司在經歷了持續調整后，性價比逐步抬升。另一方面，穩增長預期升溫下，消費與基建鏈為核心的低估值板塊配置價值抬升。我們認為，流動性考驗未完，疊加市場風險偏好低位，市場仍將水往低處流，風格加速向低估值風格切換。近期市場的結構性行情已逐漸表現出高低切換特征，1月初至今低市凈率指數與低市盈率指數表現穩健，累計漲跌幅分別為0.66%與-0.45%，而相應高市凈率指數與高市盈率指數分別累計下跌-9.49%與-9.33%。

　　低估值板塊中，應額外重視2022年具有盈利反轉或邊際改善優勢的方向，將進一步催化低估值板塊的估值修復斜率。低估值板塊中估值修復最大的催化劑源于基本面預期改善甚至是反轉，基本面的正反饋機制將決定估值修復的斜率。展望2022年，我們需要更多的聚焦到基本面改善甚至反轉的方向。根據國君研究所行業及wind一致預期分析，2022年景氣反轉的賽道包括：畜牧養殖、發電及電網、航空、一般零售、小家電、調味品等；2022年景氣改善的賽道包括：消費電子、白電、環保、游戲等。伴隨基本面的正反饋機制逐步演繹，行業內的龍頭公司將率先收益。

　　綜上：樂觀看待節后行情，結構上沿低估值板塊積極發力。2022年一月以來市場的調整，核心邏輯在于分母端的流動性預期變化帶來的殺估值的壓力。當前國內寬松預期趨于一致，增量較少。而海外貨幣政策偏鷹加速市場對流動性預期調整。展望春節后，流動性負面預期將逐漸見頂消化，同時積極的因素將逐步向上修正，春節后市場將逐步回溫。在此背景下，投資重點由高增長向低估值切換。推薦：1）消費：加速邁出預期底部，推薦業績有支撐且負面預期淡化的生豬、家電、家具以及社服/旅游、白酒等方向；2）基建：基建投資改善，助力“興基建”未來超預期，推薦建材、建筑、電力運營等方向；3）金融：券商、銀行；4）消費電子。

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責任編輯：馮體煒