中國社會科學院學部委員、原副院長李揚（圖片來源：新浪財經 顧國愛 攝）

　　新浪財經訊 1月9日第二十屆中國資本市場論壇在人民大學舉行，中國社會科學院學部委員、原副院長李揚教授發表了演講，以下是演講實錄。

　　李揚：各位好，外面是晴空萬里，萬里無云，但是大家心里面霧霾很重要。市場企事業是霧霾很重的，看不清楚方向。前兩天我看到一些國外的老總，討論中國形勢，我跟他們說中國形勢很樂觀，長期看好，我說中國不會遇到危機。但是他們說已經在遇到了。我們通過改革驅散霧霾，下一步非常重要的問題就是對我們的金融體系，對我們的資本市場重新改革。所以今天我就選擇這樣一個題目，跟大家來交流。這是一個非常大的題目，由于時間原因我簡單的說一下。說一個邏輯然后五個方面。

　　一個邏輯，我們現在在金融的改革，過去我們金融改革的邏輯基本上是金融自身的邏輯，然后自身的架構和自身的邏輯，我們自己要考慮我們的機構問題，要考慮我們的市場問題，考慮我們的產品和服務問題，考慮我們的貨幣政策問題，考慮我們的監管問題，考慮我們的國際協調問題。按照這樣一個邏輯來展開和設計我們的金融改革方案。

　　這應當說，在前面一段時間也是對的。但是今天不對了。金融體系這么多年來沒有絕對的好，只有適用不適用，于是又切合我們另外一個邏輯，金融要服務實體經濟，它沒有自身追求的目標。所以在下一輪的金融改革一定要說清楚中國現在缺什么，然后再說我們改什么，絕對不能說按照自己的內增，這樣我們會金融和實體經濟越來越成為問題。

　　隨著這樣一個邏輯，我們大家看一下，現在我們整個經濟形勢。這樣的局面對我們經濟改革是什么要求？下一步的改革要服務五大發展，支持創新發展、協調發展、綠色發展、開放發展、共享發展。每一個目標我們都有具體的金融改革的安排。

　　第二，在今后3到5年里，中國是一個不良資產集中暴露的時期，我們金融改革不可回避的要解決不良資產的問題，不良貸款包括不良債券包括銀行等等，這些都必須處理。

　　大致講一下規模，有個估計，過去我們參加了金融改革設計的一些人在討論，上個世紀末到本世紀初我們集中處置了一次不良資產，兩個方面，一個是亞洲金融危機，一個是我們長期積累的不良資產。現在中國的規模比那時候大很多，3倍以上，因此你就要有這樣一個大于5萬億不良資產的準備，因為上一次花了5萬億。今年基本上我們銀行撥備覆蓋率覆蓋了銀介所（音）。今年有好多的特殊措施已經采取了。因此我們必須今后3到5年，金融改革不能排隊。

　　第三個就是監管的問題，現在監管出現很多的問題，我們需要對我們的監管體提出解決方案。我們服務實體經濟這個邏輯考慮我們未來金融改革，我覺得三個要點，一個是服務五大發展，第二服務處理不良資產，第三我們建立一個更好的有效的監管體系。

　　后面我們就開始討論一下在我看來哪樣一些領域的事情值得我們金融改革服務。第一個領域就是我們要為市場有效配置資源提供基準，大家知道我們的經濟改革的方向是市場在資源配置中起決定性作用，市場配置需要有基準，在金融領域中三個價，利率、匯率還有無風險的收益率。這樣三個東西我們覺得還是應該在下一步的改革中進一步的推進，這些領域的改革已經有了進展，但是我們應當有比較大的推動，比較大的成果。

　　我們有三個要點，第一個利率市場決定，現在還沒有做到，我們放開了對存款利率的管制，但是貨幣的供應、信貸的供應是被管制著的。當供求數量被管制的時候，價格是不可能有提升的。所以利率市場化進一步的問題是放開管制。

　　那么在第二個領域我們要有一個體系，所謂建立一個市場的利率體系的要求，它的本質上是要求打破各種各樣的界線，打破各種市場之間的界線，有這樣一個。第三個我們需要有中央銀行他要用市場化的手段，來調控利率。

　　做市場得很清楚，所有金融產品的定價要有基準，現在中國的基準是有的，但是不完善，下一步我們要完善這樣一個基準。第三個基準就是匯率，大家這幾天看到我們的匯率市場，大家知道這個事情不那么簡單，我需要有方向同時還要有時間表還要有路線，還要有一些防范風險的預案，現在這些方面我們考慮的還不周全。

　　我們下一步金融改革要支持創新創業，現在創新是國家發展的全局的核心，從金融角度來說，我們支持創新創業它的要點是什么？我覺得要點是我們要建立一個金融體系，要允許人們選擇，要允許人們犯錯誤，而我們現在這個體系特別以我們銀行為，我們以銀行為主的金融體系是不允許犯錯誤的。

　　因此，這樣關于市場結構的問題，已我們今天的主題扣得特別緊，要發展資本市場，資本市場是大眾去投資，大家去選擇，犯錯誤是可以允許你犯錯誤，這個市場我覺得還必須要有大的發展。

　　第三個，下一步改革要考慮的問題，要支持，注意發揮投資者的作用。中國經濟在下滑，重要經濟過去、現在、未來很長時間還要靠投資。如何支持今后的投資就是我們金融改革的一個重要的方面。

　　現在主要問題是什么呢？中國我們總體來說是不缺資金的，但是我們資金的監控者，資金來源比較短，但是中國的資金使用比較差，無論工業化、城市化、新興工業化等等，這都是需要長資金的。大致說來中國的資金平均的長度不到3年，使用時間6年以上。就出現了一個基金的錯配問題，金融就是要解決基金錯配的問題，但是我們長期以來沒有一個穩定的機制來解決這個問題，所以我們需要下一步的改革要有效的解決它。

　　從資產端來說就兩個東西，一個是解決長期資本的問題，第二個解決股權資金的問題，解決資本的問題，資本問題之后我們后面要談的杠桿率的問題，密切相關的。

　　因此，我們需要發展多層次資本市場，現在不能夠停留在文件，必須要找到重點，把重點做好。中國資本市場我覺得多層次資本市場要解決兩個問題，一解決草根資本資金的來源。第二解決地方的資金來源。

　　我們看這個，有一個事宜中國股權市場，中國從最好的市場然后到它的作為它的基礎的草根市場，這樣一個階段是一個倒三角，越往下越少，越往上越多。很典型的中國資本市場的形狀。

　　相比在美國，美國是一個正三角，當然和事務發展規律相匹配，最基礎的最原始的，中間出現一些好一點，中間好一點再選較好，再選出較好的，是這樣的情況。中國倒三角的結構必須改革。

　　同時我們為了解決投資的問題，還要有長期信用機構，關于建立長期信用機構，針對基礎設施，針對城市化，要求在十八屆三中全會明確提出，到現在沒有任何的進展。我們非常迷惑，原來很清楚，點也很清楚，下一步中國要投資，投資主要在基礎設施，而基礎設施投資它又沒有商業可持續性，下一步要解決這個問題。但是，現在我不得不再次提出這個問題，我認為這個問題如果不提出下一步，中國很多支撐的問題，大量不良資產的問題難以解決。

　　第四個問題降低杠桿率，我們對杠桿率這個問題做了非常多的長期、深入性的研究，在這里，我們這個角度跟大家說一下看法。這個杠桿率這個問題肯定是我們一個很大的問題，在十八屆五中全會首次說降低杠桿率，緊接著中央經濟工作會提出說降低杠桿率，可見任務之緊迫、任務之重。本來危機就是杠桿率太高造成的，因此降杠桿率也是各國政府反危機的首要措施。但是，7年下來，我們看到的情況是杠桿率在上升，在去年年末全世界大概是債務兩百億美元，其中有57萬億是危機期間增長出來的，也就是說在我們降杠桿率的過程中債務增加了。

　　我說的意思是說，要充分的認識到這個問題的長期性、艱巨性，最終我們寫的報告就是說降低杠桿率要有達持久戰的準備。因為你經濟在下滑，當局必須選擇允許經濟下滑還是降杠桿率，降杠桿率本身可能會是一個使經濟萎縮的一個政策，現在世界各國無一例外都選擇繼續加杠桿。我們在這樣大的背景下，我們提出降低杠桿率，這個目標我們必須要瞻前顧后，要有長期的充分準備。

　　杠桿率這個情況跟大家說的比較亂，大家可以在書上查得到。中國全社會的杠桿率的變化，2008年我們可以清楚的看到杠桿率在增長。非金融企業杠桿率的變化，非金融企業杠桿率上升非常之快，而且在中國因為客觀存在的一個企業的狀況直接影響到銀行，銀行的狀況直接影響到財政，才真的狀況直接影響到整體經濟。中國企業杠桿率的上升是非常大的問題。

　　政府部門的杠桿率也在變化，但是它是比較緩慢，我們看它一個條約增長也是在2008年發生的，這個很清楚。危機是提高杠桿率的一個客觀的因素。但是，中國的情況我們說債務說的一頭霧水，但是中國的資產比債務還要多，我們研究的解決，比較自我安慰的事情。其中流動性包括的資產，包括我們的外匯，外匯是流動性比較高的，我們的債券資產總計227.3萬億，主權負債124萬億，凈資產值為1.3.3萬億元。最后我們只有28.5億，這幾個數大家就清楚了，可動用的就時28.5億。

　　杠桿的問題很多的措施，比如說還債，還債是可以，大家都還債是不可以，特別是要在一起用賣資產的方式去還債的時候，資產越來越便宜，一下就下去了。在美國危機的頭幾年是這種情況，所以這條路理論上可行，無懈可擊。

　　減債是賴帳，賴帳自己清楚，你如果說一個單個部門可以賴帳，國家自己總體帳賴不掉，這個東西也不能作為處理的主要方式。最現實的方式是中央銀行買、政府買，但是有長期和短期職別，短期沒有問題，長期是有很大問題的，政府買拿什么還呢？沒有他很清楚發債。最近這段時間大家考慮以后中國的財政是是不多發債，你討論從這個角度來說是的，以后體的子孫后代怎么辦？債的問題。

　　中央銀行買，短時間看不出來，資產負債表擴大了，美國3倍中國也擴張3倍多，我們現在變成了世界第一大中央銀行。金融的錢和財政的錢不一樣，金融的錢必須還。但是最后你要收回它，這是一個很長期、痛苦的事情。

　　所以所以去只有“分母對策”，分子不斷擴大，不斷的稀釋分母，只有這個路徑。這個事情非常星人沮喪，只有穩定的有一個增長率，控制債務，讓債務的利率逐漸被稀釋，這是一個長期過程。

　　最后一個問題，我們看到在中央確定的未來的改革方案中，有一句新話“要建立全商業興金融，開放性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互補充的金融機構體系。”四類金融體系都提出來了。今年明確的提出四種東西并行，這是一個針對中國今后很長時間的實體經濟需要做出的一個戰略決策。為什么呢？我們從兩個方面看，一個方面危機還在發生，還在延續。

　　在這個過程中水落石出，我們要去過程，我們要解決僵尸企業問題，你可以說得非常豪邁，壯士斷腕，我金融部門說你那個東西都變成不良資產，沒有一分錢能夠賴掉。因此我們有問題金融機構的處置問題、整個信息的維持問題，這些單靠商業性金融是不可能做到的。我們今后有很長時間里要有政策性、合作形、開發性。

　　從經濟的恢復過程來看，應該要恢復，從中國的情況看恢復還是要靠投資，還要靠房地產、股權投資。之前有人說過“中國現在資產過盛，最主要的的是鋼鐵、水泥，施工機械。但是中國那邊看我們的城市基礎設施基本上都是不完備的，只有上面沒有下面。中國的國土沒有被整治過，以及深圳現在有一點點自然災害馬上滑落，所有這些東西都必須整治，整治用的就是鋼筋水泥。因此中國客觀上存在著一個在物質形態上需求和供應的配合，但是為什么物質形態這么樣的配合，鋼筋水泥打下去做下水道，為什么就不能過去？金融體系有問題。我們投融資機制有問題，我們這么大的投資。如果解決這個問題中國經濟高速增長20年沒有問題。”這話說的3年說的很清楚了，上層為什么還不動了，現在搞投融資的改革，但是顯然還沒有跟上這個思路。

　　我想說的意思，無論今后很長時間，無論解救危機，無論走出危機進一步發展，都不可能僅僅靠商業性金融來解決，因此我們需要全面發展，各種各樣的金融。

　　總之，我們現在面臨一個新的常態，新常態就是說我們進入了一個跟過去完全不同的新時期，對于新時期的金融改革必須有新的觀點，主導型的邏輯就是經濟缺失什么就補什么，不要說美國有什么我就有什么，那樣是不對的。一定要是我們缺什么就補什么。謝謝。