中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求教授（圖片來源：新浪財經 顧國愛 攝）

　　新浪財經訊 1月9日第二十屆中國資本市場論壇在人民大學舉行，中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求教授發表了演講。

　　以下為演講實錄：

　　吳曉求：尊敬的黃老師，各位領導各位朋友、同學們大家上午好！非常榮幸來參加中國資本市場二十屆論壇，我還是要對大家的到來表示感謝。

　　20年歷史非常短，但是也是一個代人的歷史，對于一個人來說，對于一個團隊來說還是一個漫長的歷史，因為要堅持20年細細想來要堅持20年幾乎在同一天舉行這個論壇，一般都是新年的第一個星期六，這個一般是確定了，如果碰到重大事件最多是第二個星期六，不會再有任何的變化，每年都根據當時的情況做了一個研究報告。應該說20年還是非常快樂的。

　　感謝黃老師，每次都要感謝黃老師，看到他非常健康我們非常快樂，他從71歲的時候參加論壇，那個時候他很年輕，頭發還是黑的。我記得我上研究生的時候，有一天晚上我看到黃老師打籃球，那是他50歲，歲月非常快，中國的發展也非常快。還有其他的各位我就不一一說了，時間所限。

　　今年，我們主要是研究一個重要的問題，現在的論壇一開始也沒說要有一個大的金融理想，如果你說一開始有那是不可能的。到了2005年有這么一個想法。到了2006年比較明確，那一年我們叫大國金融，中國的大國金融發展。所以我們還是關注中國資本市場改革當中遇到的重大問題，這些問題有可能會影響到中國大國金融戰略的實施。

　　所以，今年我們要研究一下金融危機，尤其是2016年我們出現了一次重大的，這是歷史堆積，以前也有大幅度的下跌，但是那個談不上危機，我們引入了很多制度、辦法，所以第一次在市場上的危機。中國的市場它的時間非常短，它所得出的結論不具有代表性，可能沒有特別大的典型，所以說我們要回望它，從1987年黑色星期一以后，我們想研究最近30年來全球的金融危機，發生的過程發生的機理，以及各國政府如何干預市場，干預之后什么樣的效果，干預之后各國政策、法律、制度又做了什么樣的調整。

　　如果說把這些結合在一起，給未來中國資本市場的發展和改革會比較恰當。我們最后的報告叫股市危機與政府干預，我們重點還是要放在2015年股市危機上，沿著這個思路我這個匯報四個步驟，1987年10月19日黑色星期一以來，我們對中國有價值的金融危機，特別是在一些軌跡它的邏輯的線索，它的產生的原因，以及后來如何各國政府如何治理。

　　我們大概是4個案例，第一個是1987年10月19日，黑色星期一，雖然時間不太長，但是它再后來建立現代的資本市場一系列規則，它產生了重大影響。因為那一天是資本市場下跌了22.6%，我們稱之為真正的危機，在10個交易日加起來下跌超過20%，這個就出現危機了，這個標準全球有7、8次，在中國這一次也符合危機的標準。

　　可以看到它迅速下跌，選擇這一次是因為從這以后，這個事件告訴我們，熔斷機制非常非常重要，它整個的熔斷機制它是完全的配套，它首先是實施的，實施是有效的，20多年來只觸發了一次。

　　再往后走就是日本的泡沫經濟，1990年，日本泡沫經濟引發了日本的股市危機，出現了大幅度下跌。從1989年到12月30日迅速的下跌，下跌的速度非常快。除了股市出現危以外，它的銀行出現了某種程度上的危機。

　　1997年亞洲金融危機它實際上就已經變得非常復雜了，亞洲金融危機整個東南亞后來擴大到韓國、后來擴大到俄羅斯，俄羅斯金融危機也是亞洲金融危機的延續。這個時候你發現這些國家全是發展的結果，后期國家。他們是一個資本的依賴國，主要是靠國際資本的輸入發展經濟，所以他們是貨幣大幅度貶值開始的。

　　因為金融危機有四種形態，就是貨幣危機、債務危機，還有銀行危機，銀行的流動性危機，還有就是股市危機，這四種危機在亞洲國家亞洲金融危機時期的所有國家幾乎都同時發生了，韓國最嚴重，后來波及到俄羅斯。這和前面的金融危機不一樣。

　　再過了兩年，出現了我們叫互聯網泡沫危機，這個危機是一個比較單一的，它對整個美國金融體系沒有帶來什么影響，反而這個危機美國的高科技企業，互聯網企業得到了迅速的發展。所以有故事股市危機是一個雙刃劍，一部分的財富會損失，另一部分他會孵化出偉大的企業，他通過這樣的競爭型機制。

　　再過了8年之后，終于爆發了我們說最重要的金融危機，全球金融危機，這次危機原則是來自于美國，后來波及到全世界。這次危機在危機的發生國美國，它的中央國實際上它基本上也是股市危機，它美元出現了某種意義上的貶值，絕不是貨幣危機，也沒有出現債務問題，它的整體體系沒有問題。這個也是非常有趣。

　　再往后走就是，我們2015年的中國的股市危機，這個后面會談到。這幾次危機的形態來看，我們就像研究一些理論，把那個事情搞清楚，理論問題主要是想探討這么三個困惑。第一個困惑就是股市危機乃至于金融危機發生的邏輯結構、邏輯的過程是什么，這是一個非常復雜的，因為它涉及到對外部資本依賴程度不同，也涉及到這個國家經濟的成熟度，也涉及到這個國家經濟的規模，還涉及到這個國家貨幣在全球的影響，等等。這些實際上都是對這個國家的金融危機的形態帶來重大的影響。

　　這里有一個圖，這個圖是包括2015年中國股市危機以來的這些危機的共同的因素，共同的基因疊加在一起形成這個圖，慢慢的怎么衍生出來的。這個圖非常長，我畫了兩天，我這個也是學習黃老師。這個圖有這么個意思，一個就是各國金融危機它是否和MI（音）過量增長有關系。第二個是否和信貸規模和擴張，和信貸的泡沫化有關系。這兩個是媒體明確的答復是因為不同國家對外部資本的依賴程度的差異，它的結論會有差異，像發展中國家、亞洲國家，它對外部資本的依賴程度非常大，所以它的形成程度不一樣。

　　再往下走就是資產價格上到多數國家都會先出現房地產價格的快速上漲，這個幾乎沒有例外，股票上漲比它慢半拍。會進一步刺激近代規模的信貸擴張，因為抵押物的值擴大了。隨著市場的上漲、隨著資產價值的上漲，實際上它的杠桿功能很大。是里面有一個周期，突然發現有一天它的資產價值上漲的收益率不能對沖它銀行貸款的利益，這就有問題了，銀行開始搜索就不給你那么多了，那這個市場就慢慢往下走，股市危機是最后結果。

　　在這之前房地產出現了重大的下跌，想說明這樣一個邏輯的過程，這個市場告訴我們，未來要避免危機我們要做哪些事，在哪些節點上要注意，這是想解決的第一個問題，股市危機和金融危機發生的邏輯的過程，以及節點在哪里。

　　第二個想探討也是想思考，每一大塊是研究四種危機形態是如何相互轉化、相互感染，最后引發了全面的金融危機。對外部資本依賴，貨幣貶值不是很必要的。

　　通常來說資本性的國家他的單一法律的概率比較大，全面的危機是比較小的，包括這一次的股市危機理論上說還沒有結束，我們這幾天熔斷其實出現，社會熔斷機制有關系，但是也是股市危機的進一步延續。在中國你會發現我們市場沒有完全開放，但是它其他的危機事實上還是沒出現，人民幣出現了不同成為的貶值，但是它在市場上還是正常的表現。

　　中國從現在看它對外部機制的依賴程度不是特別大，到未來我們主要是研究未來，未來中國的資本市場。因為未來中國金融開放，中國對外部資本的依賴有，但不是特別大，可能和日本會有點接近。事實上就要說明，中國出現了全面金融危機的概率，四種金融危機交織在一起的概率我認為比較小。不會像韓國、俄羅斯那樣。第二個，相互轉化的機理是什么，我不展開。

　　金融危機在全球范圍內是否有跨地域的國際城。大體上8到10南都會出現一次重大的金融危機，從國際資本流動的角度來看，有人說有某種的跨期（音）的效應，這個要做很好的實質分析，在金融危機史做了猜測，我們經過很多的研究，發現了還是有一種痕跡，大量的數據統計，它的資本走了到哪里去了，最后怎么觸發了金融危機，但是有這樣的理論猜想，我認為有跨期的。這個是關于金融危機邏輯的研究。

　　第三個是關于中國股市危機2015年，其中我認真讀了（英文）的學院的分析報告，那個報告我認為是最完整的，很多的分析我認為是很好的。在那個危機之后我們在做研究，這是很好的案例，這對未來中國資本市場的研究有很好的借鑒意義。

　　從2014年7月份以后，特別是10月份以后，市場出現了三次大幅度上漲，之后到了6月8日出現了大幅度的下跌，三次大幅度下跌，包括這次，這次是第三次，三次大幅度上漲三次大幅度下跌，最后回到起點。之所以說它是危機，一方面是因為它在十個交易日大大超過20%的跌幅，兩次在交易日之內大大超過了20%，而且這兩個20%捱的非常近。

　　是危機我們就要分析它的原因，這個原因我們做了一個概括，的確我們對中國的經濟改革轉型做了很大的勇氣，我們把很多的，包括很多新的戰略、新的理念都非常好，包括一帶一路等等，這是我們國家長期的戰略。長期戰略不能做短期的結果，它是長期的，就更長時期，不可以在一年之內把這樣一個紅利一年之內消化掉，這是第一個。

　　第二個，對發展資本市場的戰略回應做了嚴重的誤導，從十八大以來，觀眾還是非常重視資本市場的發展，比以前認識時候都重視資本市場的發展，從中國的宏觀經濟去看，其中真的是它起到了非常重要的作用。戰略本身非常重要，但是戰略本身做了誤讀，以為發展資本市場就是國家牛市，這兩個東西是兩回事，因為它是個長期戰略。

　　第三個原因我們高杠桿配置，我們很多事情都做反了，我們高杠桿我們是正中心的。這個是有問題的。

　　第四個原因就是我們交易機制的結構性缺陷，這里面主要包括我們的停板機制，也包括程序化交易等等，包括股票市場的結構平衡等等，這些都形成了我們重要的原因。

　　第五個是監管，監管的滯后和監管的不對稱，監管主體主要干什么的？監管最重要的職能，我這么理解它不是指數的上漲，不要把指數的上漲是監管的成就，也不能單純的以為市值的擴大也是監管的成就。監管最重要的還是要保持市場的良性，不應與市場變化而變化，不能把查出違規違法的刑法作為市場調節的一個工具，它不以市長的狀態變化而變化，這就是監管。監管也高度關注市場的風險結構，風險的變化，同時調整效益的規則，中國監管的獨立性不夠，也很滯后。杠桿配置誰布置。

　　第六個原因就是我們媒體，媒體當然很重要，但是國家媒體跟市場媒體不一樣，你不可能說我認為它只是什么東西的開始，國家媒體和市場媒體不一樣。

　　第一個建議我們因為危機我們改革就停止，我們還是要大力發展資本市場的方向不能變，不要質疑它。

　　在制度方面提出改革，注冊制是要推進的，注冊制千萬不要想熔斷機制那樣搞了幾天又停了，一定要深刻的理解注冊制的附加條件是什么，為什么要做注冊制，需要什么條件。并不是說把注冊制推上去就是注冊制了不是的，注冊制最重要的，第一個它是要完成透明度。第二個它要建立一個匹配的權責機制。第三個就是它的標準要非常清晰，你要制定一整套很好流程很清晰的一個標準，你不可以模模糊糊的。

　　第三個就是說，要規范融資渠道，形成動態的杠桿管理。資本市場沒有杠桿是不可能的，一定會有杠桿，允許杠桿，但是杠桿要有周期。

　　第四個要建立更加市場化的交易制度，中國市場市場程度不夠，昨天漲停了，我們的報告里面沒有對這個，我們寫完的時候才知道還有這個東西，后來我們說沒做評價，那個評價沒有對熔斷機制做評價，潛在的談熔斷機制，但是不知道影響是什么。

　　為什么沒做評價？是因為我們之前有一個熔斷機制，微觀上的熔斷，他們又搞，這兩個不對接的，個股漲停與熔斷機制不可同時存在，兩者只能取其一，如果你要談整體熔斷部分熔斷就要取消。這個熔斷是叫冷靜期，第一個商務公司冷靜，思考思考。第二個是政府冷靜，監管部門冷靜，你看這個期間有什么重大信息發布，沒有重大信息發布就有問題。第三個上市公司交易所要冷靜，你們要發布信息。但是在這兩天沒有人在任何壟斷期間發表任何信息，都是在收市之后。

　　美國在黑色星期一的時候，當時美國總統就出來反復講我們沒事，他說我們可以提供無窮的流動性，就走了，市場就好了。我們沒有任何人講話，它就是失效的，就形成了恐慌。我們沒有對熔斷機制的本意理解。

　　我們有一個報紙，頭版頭條“熔斷機制：投資者資產保護的安全閥”我看完以后非常恐慌，你這完全誤解了，熔斷機制不是說熔斷機制風險就沒了，一定上它控制風險，如果你沒有信息發布的話它就擴大風險。不要說我進入熔斷就沒風險。

　　第五要處理交易風險，我們不能因為保護風險而把重大的交易風險忽略了。

　　第六個調管化市場監管的獨立性，調整監管的重心。這個一定要做相應的調整。