中信建投策略 安尉/王君/李而實
一、盈利前景好轉降低美股波動
自8月中下旬以來，國內A股暴跌、新興市場增長衰退風險加大、人民幣大幅貶值等事件引發全球金融市場動蕩，世界各主要市場上開啟“risk off”模式，資產價格同步下跌。美股市場也未能幸免，道瓊斯工業指數從8月17日的17500點跌至最低不足16000點，隨后持續在16000點區間內震蕩；標普500指數從8月17日的2100點跌至最低1900點以下，隨后在1900點區間內震蕩；而VIX指數從13點左右上升至8月24日最高40點，此后一直保持在20點以上。盡管美聯儲放緩加息步伐，釋放出鴿派信號，但市場對于美股的擔憂仍未消散，美國市場正成為新一輪的風險引爆點。
相對市場對美股的悲觀預期，我們認為美股市場是有經濟、盈利等基本面因素支撐的，這一輪下跌主要是風險偏好下降帶來的估值波動，并不會由此衍生出系統性風險。從已披露中報的上市公司業績看，二季度以來保持了改善向好的走勢。標普500指數最近加權每股收益保持在2014年底以來的112美元以上的水平，自6月底之后還出現了小幅的上漲。從宏觀基本面看，三季度美國經濟大概率能維持二季度強勁的表現。從房地產和汽車等硬數據看，全美建筑商協會(NAHB)市場指數及美國車輛銷售總量季調年率6月以來都一直維持在次貸危機以來的最高位上，較去年同期都有所上升。這都說明美國宏觀經濟消費驅動引擎運轉良好，經濟的復蘇增長仍然堅實。
二、“Risk on”模式切換中，美元維持弱勢，新興市場波動降低
高盛金融狀況指數(GSERFCI index)是衡量市場情緒的一個有效指標(指數越大，情緒越負面)，它涵蓋了股票、信用利差、利率和匯率在內的多種風險資產，該指數從今年8月下旬開始就一直處于2010年中以來的高位，表明市場處于“risk off”模式，情緒脆弱，避險需求較強。我們觀察到過去一年美元指數與該指數相關系數達到0.78較高的水平，說明避險因素一直是驅動近期美元漲跌的核心因素，經濟基本面強弱退而其次。因此隨著前文提到的美國基本面好轉，避險情緒減輕，金融狀況指數有望帶動美元同步回落，美元大概率維持弱勢的局面。
對于新興國家，特別是最大的波動源中國而言，美元維持弱勢將對新興資本市場帶來積極影響。首先，美元弱勢有助于新興貨幣短期企穩，降低了資本流出對市場的影響；其次，對于制造國中國而言，海外需求穩健有助于帶動出口企穩，四季度出口增速大概率會反彈；最后，對于新興資源國而言，美元弱勢有助于大宗商品短線止跌。
在這里，我們可以回應對短期人民幣走勢的看法，我們認為人民幣匯率年內企穩的概率偏大。一方面得益于美元弱勢的有利因素；另一方面，也是得益于國內穩增長政策力度加大，短期經濟企穩對貨幣的支撐。如果人民幣匯率不發生大的波動，那么我們認為當前市場正處在筑底的后半段，向上突破的可能性要大于向下破位。
三、信心重建下，投資“十三五”前景行業
除了基本面因素導致的風險偏好改善外，“習奧會”期間，改革預期在最高層背書下得以穩固。習近平主席在美國訪問期間，雙方在國際局勢，網絡安全，中美投資協定(BIT)談判以及多邊和雙邊金融合作方面共達成49項共識，增強了世界對兩大重要經濟體構筑新型大國關系的信心。同時，習近平在訪美期間多個場合釋放了堅持改革方向不動搖、推進改革力度不松懈的信號，表示今年以內政府還要繼續出臺一批重大經濟改革舉措，將在財稅、金融、開放、司法、民生等領域集中推出一些力度大、措施實的改革方案。李克強總理在國內也呼應習近平主席的講話，在會見英國首席大臣兼財政大臣奧斯本時承諾，中國將堅定不移地推進金融改革，有序推進人民幣國際化進程。最高領導層對改革的背書無疑降低了“改革不力”的風險，使得下一步資本市場的發展有了政策基礎。
在海外偏好回暖和國內信心重建的雙重作用下，我們認為A股也有望從筑底的泥潭中緩慢走出。在風險偏好修復的初期，成長性標的的彈性更大，特別是五中全會前期，一些行業前景佳，符合“十三五”產業轉型方向的組合出現了較好的投資窗口。
我們認為“十三五”投資方向大體分為兩大類：一是傳統產業的信息化融合，狹義的講即信息技術產業；二是七大新興戰略產業。如果說“十一五”、“十二五”期間，信息技術產業是大力發展集成電路、芯片、手機配件等硬件領域，那么“十三五”信息技術由硬件轉向軟件的政策導向是比較明確，相對應的云計算和大數據領域將得到廣泛發展，特別是大數據領域，在政務數據負面清單加緊制定下，原有政府壟斷數據的釋放將對教育、醫療等公共產業產生正推動，在數據公開過程中，特定的產業如網絡安全領域也將得到發展。七大新興戰略產業我們又可以大致分為兩種情況：一是我們與世界差別不大，存在“彎道超車”的可能，如新能源汽車，生物醫療，通信領域；二是我們追趕發達發達國家原有的技術，如高端裝備(機器人，通用航空)，節能環保領域。其它領域則屬于戰略性的，產業化難度較大。對于第一種情況，“退坡”補貼加技術進步，中國有望依托國內市場參與國際角逐；第二種，由于技術路線明確，“十三五”期間存在產業大爆發的可能，值得重點關注。
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