新浪財經(jīng)訊 8月6日消息 第十一屆新財富金牌董秘、第八屆新財富最佳投行頒獎典禮在深圳召開，興業(yè)證券研究所副所長、首席策略分析師張憶東發(fā)表演講，認(rèn)為：牛市進(jìn)入修復(fù)期，并購重組迎來大機(jī)遇。以下為演講實錄：
各位領(lǐng)導(dǎo)、金融界的同仁們，下午好！我代表《新財富》雜志歡迎大家來到2015年上市公司治理論壇。
伴隨著中國資本市場的迅猛發(fā)展，這一年一度的資本圈盛宴已經(jīng)走過11個年頭，而今，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與互聯(lián)網(wǎng)+的產(chǎn)業(yè)升級共同推動下，中國迎來了并購重組的密集期，我們今天論壇主題就是“共贏產(chǎn)業(yè)并購大時代”。
本次論壇將拒絕一切空話套話，著眼于干貨分享，各位嘉賓將與在座的分享他們在實務(wù)操作中的經(jīng)驗與思考，共同探討如何運(yùn)用公司內(nèi)外資源，讓企業(yè)并購更有效率。為了讓大家更好地參與本次論壇，我們特別組建了“并購大師”微信群，參加本次論壇的嘉賓都都是群成員，歡迎大家按照現(xiàn)場提示掃描二維碼入群，參與線上互動！
首先，我非常榮幸地為大家介紹今天第一位演講嘉賓，也是我非常尊敬的一位專家，興業(yè)證券研究所副所長、首席策略分析師張憶東。我先對他進(jìn)行一個簡短的介紹，張憶東先生有12年的證券從業(yè)經(jīng)驗，其中4年就職于外資券商研究部，從事A股、港股策略研究以及行業(yè)配置。2006年加盟興業(yè)證券研究所。對中國宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、資本市場博弈，有獨特而深刻的預(yù)判能力。2011、2013、2014年他是新財富最佳分析師策略研究第一名。
今天我們有請張憶東先生演講的主題是，實際上非常切合我們現(xiàn)在的形勢，他演講的主題是“休市修復(fù)期并購大機(jī)遇”，我們現(xiàn)在用熱烈的掌聲有張憶東先生。
感謝新財富、感謝薛總和感謝各位嘉賓，我會在下來的半個小時里面跟大家一起來分享一下我們對并購重組，以及對中國資本市場短期和中長期的一些思考。
我們認(rèn)為，現(xiàn)在這個階段可以說是牛市修復(fù)期，而并購重組它迎來了一個大的機(jī)遇，而恰恰并購重組又延續(xù)了我們牛市的希望。所以，我今天會跟大家來分享一下，因為在座各位無論你們做一線并購重組的專家，還是上市公司，或者是律師、會計師事務(wù)所，我想你們是專家，而我能夠跟你們溝通的其實是從資本市場來去理解并購重組，并且從并購重組的角度來去理解資本市場。
首先，我們來聊一聊短期的資本市場。
短期資本市場提的是救市維穩(wěn)的狀態(tài)，還不是很正常的市場。在這個狀態(tài)下有沒有“堰塞湖”泄洪，有沒有問題需要來解決？
短期我們無需太悲觀，畢竟看到救市維穩(wěn)的力量在短期內(nèi)是改變市場多空力量的博弈，而現(xiàn)在用長期的邏輯去試圖解釋短期的因素，很多人拿業(yè)績的問題來去說事，但是坦率的說，牛市起來一定GDP就會有多好，所以用這種邏輯來解釋現(xiàn)在短期的因素我認(rèn)為是不合理的。所以我們認(rèn)為這個行情的主要矛盾就是維穩(wěn)，我們看看多頭、空頭、滑頭，現(xiàn)在多頭坦率的說就是“國家隊”，其他的要么大多數(shù)是滑頭，少量的空頭，可以看到悲觀主義者作為空頭，我也知道現(xiàn)在很多人是看大形勢，那么這些空頭他們經(jīng)過了這一個多月以來減倉，無論是你是不是看空，但是如果你沒有重碼是沒有做空的力量，反而有可能成為潛在的多頭。
我們來看看機(jī)構(gòu)投資者，無論是私募，還是公募，還是保險，他們的倉位都很高，而同時股災(zāi)之后，一方面場外配資的這些敢干資金暴倉了，要么是監(jiān)管層去清理，所以場外感覺不足。而相對場內(nèi)的杠桿資金，跟4萬億的流動市值相比還是合理，跟海外的比例相比目前算是合理的狀態(tài)。這樣來看，我們的市場短期內(nèi)不必過度悲觀。
現(xiàn)在IPO和再融資放緩，我們看到兩融余額，以及融資占成交金額的比例，其實都已經(jīng)明顯的回落。只是說股災(zāi)之后投資者的偏好下降，在這種對多頭、空頭和滑頭的力量進(jìn)行客觀的分析，我認(rèn)為這是不合理的，所以我們認(rèn)為在相對低迷的時候反而要樂觀一些。
我們最近也在做投資者教育，很多人看到掉下來以后，他們這一輪看什么呢？不看GDP，看傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，我坦率的說，看這個東西看不到希望，而只有我們轉(zhuǎn)型。我們看一下GDP，當(dāng)季的GDP增速就是經(jīng)濟(jì)波動，你能指望它有多大的復(fù)蘇，很難。因為總的來說，再像2008年，或者2011年大幅的回落，也沒有可能，因為畢竟現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)是要有底線，有底線的基礎(chǔ)之上進(jìn)行轉(zhuǎn)型。所以我認(rèn)為你要看基本面，那是自己嚇自己。你看基本面的方向錯了，最大的基本面就是改革、就是轉(zhuǎn)型。為什么我說今天我很榮幸過來參加，因為我們就是希望產(chǎn)業(yè)能夠通過并購重組，提高我們競爭力，從而提高我們的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。
股災(zāi)之后，市場風(fēng)險偏好下降，“堰塞湖”陸續(xù)“泄洪”。第一是過去兩年的估值方法受到質(zhì)疑、動搖；第二是各種高估值、低流動性、純講故事的小票風(fēng)險仍需繼續(xù)釋放；第三是資金供給經(jīng)歷“去杠桿，特別是場內(nèi)和場外杠桿的清理、規(guī)范；第四是定向增發(fā)解禁；第五是IPO和再融資重啟等等。
我們說，短期在丟失維穩(wěn)的背景下，應(yīng)順應(yīng)震蕩市。
震蕩市場格局下，反彈的核心邏輯依然是“救市”改變了股市短期多空力量，國家隊“對于行情的主導(dǎo)型越來越強(qiáng)，悲觀者作為空頭已經(jīng)失去了做空的籌碼從而被動地變成了潛在的多頭，而滑頭作為觀望的大多數(shù)會隨著反彈而改變預(yù)期。
機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該盡快適應(yīng)震蕩市行情，立足斯諾克的打法，集小勝為大勝。震蕩市正是交易型“老手”大顯身手的階段。而作為非交易型投資者，建議秉承震蕩市的底線思維，與大眾情緒適度做些逆向，保持能忍受的風(fēng)險敞口，在震蕩市的底部區(qū)域(大盤3373-3600)懷著憐憫的心買入，在相對低位時保持勇敢、適度積極，而當(dāng)反彈道市場再度亢奮時再優(yōu)化持倉。
我下面就講入正題了，因為正題才是和今天的主題并購重組相關(guān)的，和產(chǎn)業(yè)并購相關(guān)的。
中期是牛市的修整期，修整期之后是繼續(xù)的修整，繼續(xù)的熊市，還是說由于修整期之后再來牛市？中國資本市場未來是掌握在各位手中，是掌握在我們每個投資者的選擇上，我們是選擇自暴自棄該做的事不做，還是選擇積極的利用資本市場來推動中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，推動產(chǎn)業(yè)的升級，推動我們效率的提升，這是我們不同的路徑。我們真的應(yīng)該給新財富掌聲，還繼續(xù)來推動產(chǎn)業(yè)并購，在目前的狀態(tài)下是引起牛市非常重要的，我們?nèi)绻f星火燎原，這個就是重要的星火。
為什么說牛市修整期？因為此輪長期牛市基礎(chǔ)受損害，需要修復(fù)。
首先，核心邏輯是這輪是“被利用的轉(zhuǎn)型牛市”，從這次牛市的巨大力度來看，資本市場對于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革的重要性更加凸顯，但是，股災(zāi)以及短期權(quán)宜之計的丟失使得轉(zhuǎn)型牛市的基礎(chǔ)受到損傷，很多“堰塞湖”需要時間來修復(fù)和鞏固，所以這個時候不能急于求成。
一方面，股災(zāi)之后，估值體系面臨重新構(gòu)建，至少市值泡沫和估值泡沫太大并不利于“以股換股”并購，不利于上市公司實現(xiàn)外延式增長。但是并購重組比起普通的定增還是受到鼓勵的。
另一方面，IPO暫停和再融資放緩，它有好處也有壞處，使得并購重組業(yè)務(wù)，或者投行業(yè)務(wù)如火如荼。但同時我們也要看到它不利于注冊制和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板的推進(jìn)，這種推進(jìn)可能會比此前預(yù)期的進(jìn)程有所放緩，這樣就不利于資本市場對于社會資源的引導(dǎo)，特別是引導(dǎo)向創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的優(yōu)化配置。
但有一點我們要相信，為什么剛才我說歷史是人人創(chuàng)造的，但是歷史又是由客觀的經(jīng)濟(jì)規(guī)律所主導(dǎo)的，不以人的意志為轉(zhuǎn)移，人創(chuàng)造歷史也只能遵從這樣的規(guī)律。而現(xiàn)在我們所面臨的客觀規(guī)律，在現(xiàn)有的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我們過去三十年利用土地財政加上銀行貸款、銀行信貸這條路是走不通了，而轉(zhuǎn)型是我們實現(xiàn)“中國夢”。如果我們牛市還有第三段，那么我們必然的方向就是轉(zhuǎn)型，改革的轉(zhuǎn)型。
而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)改革這需要相對活躍，能夠盤活存量，推動創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的資本市場。當(dāng)時的救市是救濟(jì)，但是現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)它的流動性風(fēng)險已經(jīng)過去了，所以這個市場需要造血，是利用資本市場來優(yōu)化資源配置，推動整個的產(chǎn)業(yè)鏈升級，這才是我們牛市的核心邏輯。但是現(xiàn)在有人說這個邏輯短期受到一些損害，但是這個無論你怎么繞，最終還是要回到這個邏輯上來，因為它能夠和產(chǎn)業(yè)、和資本市場形成雙贏、抱團(tuán)取暖，形成正向的反饋。資源更有效率地優(yōu)化配置給產(chǎn)業(yè)資本，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)并購、重組，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)的升級和企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，進(jìn)而，改善上市公司的現(xiàn)金流量表、資產(chǎn)負(fù)債表以及利潤表，從而形成正向反饋。
除了這個以外，其他的都是次要的，雖然很多人他們會很重視，次要的就是包括資金環(huán)境，下半年衣襟明后幾年低利率環(huán)境還在，但是下半年貨幣政策相比上半年也許力度不會那么大，因為畢竟豬價，以及美國加息的問題，再疊加了積極的財政政策，因為下半年我們要積極的推進(jìn)財政政策，因為短期的積極財政政策還沒推出來，所以有助于大家的風(fēng)險偏好，因為大家覺得經(jīng)濟(jì)能夠穩(wěn)住了。但是要放松是寬放松的，不能說貨幣政策還偏緊一點，財政政策松一點，這個組合就有問題了。所以我們后面大的判斷，低利率的環(huán)境仍然在，但是下半年的貨幣政策會比上半年要略差一點。
第三，社會財富再配置的角度，股災(zāi)之后的風(fēng)險偏好有所降低，“杠桿牛”需要休整，但是，從股票占居民家庭財富的比例、保險養(yǎng)老金等長期資金權(quán)益類投資占比、證券化率等指標(biāo)來看，股票資產(chǎn)配置提升的空間依然很大。
第四，做一個類比，牛市修復(fù)期的主板行情像過去兩年甚至未來一段時間中國的GDP一樣，是穩(wěn)中求進(jìn)、守住底線、結(jié)構(gòu)調(diào)整，而不是大破大立、深蹲起跳。因為，中國是個大國，而且未來3-5年是我們經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革的黃金機(jī)遇期，從人口結(jié)構(gòu)的角度來說，也是黃金機(jī)遇期最后的時間窗口，所以要加速經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國家戰(zhàn)略，最好的牌就是利用資本市場推進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。
所以這一塊我們還是會繼續(xù)地高聲吶喊，因為中國經(jīng)濟(jì)已步入中年，必須選擇更健康的發(fā)展方式。
中國新一輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，再創(chuàng)業(yè)值得期待。
它已經(jīng)不以人的意志為轉(zhuǎn)移發(fā)生了，第三產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)超過第二產(chǎn)業(yè)，并且?guī)砀嗑蜆I(yè)機(jī)會，第三產(chǎn)業(yè)吸納38.5%的就業(yè)人員，已成為吸納就業(yè)的絕對主力。
從2013年以來，A股市場并購活動明顯增加，四至2015年5月底，A股上市公司發(fā)布預(yù)案的股權(quán)并購事件共2874起，意味著以后平均每1家上市公司就有1家公司涉足并購。
并購重組還推動外延增長，以創(chuàng)業(yè)板為例，四創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負(fù)債率33.87%，較2013年末增加5個百分點；2014年創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)合計同比增長了209%，我們估算，并購增加凈資產(chǎn)規(guī)模10%以上，創(chuàng)業(yè)板收入增速自2013年Q2起連續(xù)8個季度高于20%，2015年01加速至33%。
我們來看看誰在并購？哪些企業(yè)最活躍？是民營企業(yè)。民營企業(yè)為什么要并購？在國企改革大背景下，民營企業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)業(yè)型公司更加需要依賴于有造血功能的資本市場。
并購的方向是什么？轉(zhuǎn)型。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及技術(shù)沖擊引發(fā)資本在行業(yè)間再配置。行業(yè)整合，以并購方所屬行業(yè)來看，傳媒行業(yè)并購最為活躍。另外一個是多元化并購，主要也是在于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型到哪呢，并收購的資產(chǎn)也是在這里面的，很多也是跟互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)的，傳媒、非銀金融、電子、計算機(jī)、公用事業(yè)、電氣設(shè)備等行業(yè)。
活躍的資本市場助推了A股并購潮。但是股災(zāi)使資本市場和產(chǎn)業(yè)并購重組德政反饋受到損害。看右邊的圖(見PPT)，我們看到有創(chuàng)業(yè)板以來，它的核心估值區(qū)域在40-70倍，經(jīng)過一段時間的化解，那種成長股在40-50倍這個區(qū)域還是有可能引入的。
因為時間關(guān)系，我就先回顧一下過去，然后再展望一下未來。
我們在A股歷史上是有1996-2001年這也是并購充足的牛市，經(jīng)濟(jì)狀況跟現(xiàn)在也很相似，經(jīng)濟(jì)遭遇東南亞金融危機(jī)，國企陷入了困境，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)的大背景也是在痛苦的轉(zhuǎn)型過程中間，而那個時候，96年底啟動了一輪牛市，到97年5月份漲了3倍，漲了3倍以后下跌，跌了30%多。但是這是估值，剛剛我描述的是指數(shù)的表現(xiàn)。估值你會看到還是在高位震蕩，為什么高位震蕩？因為高位震蕩才有利于并購重組，因為在這個階段指數(shù)是偏熊的，但是重組是牛，從而慢慢堅定了這個基礎(chǔ)之后，再來第三輪。
我們來看在1998年那一年，漲幅最大的很明顯都是跟當(dāng)時并購重組相關(guān)的，因為現(xiàn)在的環(huán)境跟1996年-2001年是很相似的，我們講是邏輯是轉(zhuǎn)型，而并購重組是手段，所以它一直貫穿于那一輪牛市的始終，也同時貫穿于我們這一輪牛市的始終。如果說轉(zhuǎn)型、并購重組你不抱希望，那么你相信大熊市不回來。但是如果你還是相信轉(zhuǎn)型，還是相信產(chǎn)業(yè)的并購重組、產(chǎn)業(yè)的整合，能夠最終起到效果，那么這就是一段比較難熬的修復(fù)期。
展望未來：資本市場和產(chǎn)業(yè)并購重組的正反饋仍將繼續(xù)。
原因是經(jīng)過這次教育，很多上市公司，特別傳統(tǒng)公司的上市公司，他們也開始打開了他們的視野。一方面，開始有動力通過并購重組向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型；另一方面，他們開始放眼全球，“走出去”到海外并購。無論是到海外拿技術(shù)和資源。拿資源，像一些農(nóng)業(yè)，或者現(xiàn)有的資源，特別是農(nóng)業(yè)，因為它跟健康飲食相關(guān)的，后面還有大的發(fā)展空間，畢竟我們有巨大的人口在那里擺著；拿技術(shù)，無論是以色列、美國和歐洲，還是對我國特別是制造業(yè)和科技產(chǎn)業(yè)有幫助的。現(xiàn)在工業(yè)4.0，坦率說你現(xiàn)在連工業(yè)3.0都還沒有完全的實現(xiàn)。所以很多時候我們在制造業(yè)上是可以放眼全球。因為中國場外資產(chǎn)如果估值偏貴的話，人民幣現(xiàn)在是相對高位，還比較硬，再加上現(xiàn)在資本市場的估值優(yōu)勢，進(jìn)行海外并購。從政策面的角度也鼓勵上市公司并購重組，而從產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的角度來說，新興產(chǎn)業(yè)多數(shù)的子行業(yè)現(xiàn)在已經(jīng)完全呈萌芽期，它已經(jīng)不是在實驗室的階段，它已經(jīng)進(jìn)入到成長期了，所以這些都使得我們自己對于下個階段產(chǎn)業(yè)并購重組和資本市場正反饋抱有信心。
我一直在講這一輪行情我認(rèn)為是看五年，三個階段，但是這三個階段只是構(gòu)想，如果沒有產(chǎn)業(yè)并購重組和資本市場的正反饋，那就沒有三個階段，那就變成什么呢？牛市之后變成熊市。大家可以看這個圖(見PPT)，歷史上最長的，1997年7月份到1999年5月19日，它也就是兩年的時間。而這一輪，我可以說由于我們轉(zhuǎn)型的力度，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，以及我們?nèi)ジ軛U的力度，從而使得這段時間要少于兩年，會大大縮短。所以今年5月初的時候，我們在中期策略講的是季度性的震蕩調(diào)整。
所以，我們認(rèn)為之后是牛市的修復(fù)期，震蕩市、大分化行情。可以看一下這個圖(見PPT)，大家在未來季度性或者年度性，我還是希望能夠為中國資本市場發(fā)展，為產(chǎn)業(yè)并購重組快速的有一個好環(huán)境的發(fā)展，這是我們牛市的希望，也是我們星火最終重新燎原的希望。
感謝大家的聆聽，我的演講就到這，謝謝！
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